Table Of ContentBurkhard Schnorrenberg
Zur Preisbildung von Forwardkontrakten im Strommarkt
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Schriften zum europaischen Management
Herausgegeben von
Roland BergerStrategy Consultants- Academic Network
Herausgeberrat:
Prof. Dr. Thomas Bieger, UniversitatSt. Gallen;
Prof. Dr. Rolf Caspers, European Business School,
Oestrich-Winkel;
Prof. Dr. Guido Eilenberger, UniversitatRostock;
Prof. Dr.Dr. Werner Gocht, RWTH Aachen;
Prof. Dr. Karl-Werner Hansmann, UnlversitatHamburg;
Prof. Dr. Alfred Ki:itzle, Europa UniversitatViadrina, Frankfurt/Oder;
Prof. Dr. Kurt Reding, UniversitatKassel;
Prof. Dr.Dr. Karl-UlrichRudolph, UniversitatWitten-Herdecke;
Prof. Dr.Johannes Ruegg-Sturm, UniversitatSt. Gallen;
Prof. Dr.Leo Schuster, Katholische UniversitatEichstatt-lnqolstadt;
Prof. Dr. Klaus Spremann, UniversitatSt. Gallen;
Prof. Dr. Dodo zu Knyphausen-AufseB, Universitat Bamberg;
Dr. Burkhard Schwenker, Roland Berger Strategy Consultants
Die Reihe wendet sich an Studenten sowie Praktiker und leistetwis
senschaftliche Beitraqe zur i:ikonomischen Forschung im europai
schen Kontext.
Burkhard Schnorrenberg
Zur Preisbildung von
Forwardkontrakten
im Strommarkt
Eine empirische Untersuchung des deutschen
Strom-Terminmarktes
Deutscher Universitats-Verlaq
BibliografischeInformationDerDeutschen Bibliothek
DieDeutscheBibliothekverzeichnetdiesePublikationinderDeutschen
Nationalbibliografie;detailliertebibliografischeDatensindimInternettiber
<http://dnb.ddb.de>abrufbar.
DissertationUniversitatzuKoln,2005
1.AuflageFebruar2006
AileRechtevorbehalten
©DeutscherUniversitats-Verlag/GWVFachverlageGmbH,Wiesbaden2006
Lektorat:BrigitteSiegel/SabineScholler
DieWiedergabevonGebrauchsnamen,Handelsnamen,Warenbezeichnungenusw.indiesem
Werkberechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nichtzuderAnnahme,dass solche
NamenimSinnederWarenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung alsfreizubetrachten
warenunddahervonjedermannbenutztwerdendurften.
Umschlaggestaltung:RegineZimmer,Dipl.-Designerin,Frankfurt/Main
DruckundBuchbinder:Rosch-Buch,ScheBlitz
GedrucktaufsaurefreiernundchlorfreigebleichtemPapier
PrintedinGermany
ISBN3-8350-0277-5
v
Vorwort
Vorwort
Ein haufig genutztes Instrument zur Absicherung von Preisrisiken langfristig termi
nierter Stromliefervertrage ist der bilaterale Forwardkontrakt, uber den im deutschen
MarktimJahre 2002etwa2000bis2500TWh- unddamitdasvier-bisfUnffachedes
jahrlichen Stromverbrauches - gehandelt wurden. Aus Sicht derokonomischen Theo
rie ist bei diesen Kontrakten insbesondere die in der Literatur kontrovers diskutierte
Frage vonInteresse,wie derMarkteinengegenwartigen Preis fUreinzukunftig zulie
femdes Gut bestimmt, ohne das der zukunftige Preis sicher bekannt ist. Diese Frage
bildet auch den Ausgangspunkt der vorliegenden Arbeit, die auf Basis umfangreicher
empirischer Analysen die Preisbildung von Strom-Forwardkontrakten unter besonde
rerBerticksichtigungdesRisikoaspektes untersucht.
Die Erstellung dieser Arbeit ware ohne die fachliche und personliche Unterstutzung
zahlreicher Menschen nichtmoglichgewesen.An dieserStellemochte ichmichbeiall
denen herzlich bedanken, die aufihre Weise eine Beitrag zum Entstehen der Arbeit
geleistethaben.
Besonderer Dank gebuhrt meinem Doktorvater Prof. Dr. Carl Christian von Weizsa
cker fUr dieBetreuung derArbeit unddasVertrauen indasGelingen einer "extemen"
Promotion. Seine Betreuung hat mir zugleich wertvolle Unterstiltzung als auch den
notwendigen akademischen Freiraum geboten. Auch Prof.Dr.Axel Ockenfels bin ich
furdiefreundliche UbernahmedesZweitgutachtens sehrdankbar.
Die Arbeit entstand im Rahmen des Promotionsprogramms meines Arbeitgebers, der
Roland Berger Strategy Consultants GmbH. FUrdie Aufnahme in dieses Programm
unddasdamitverbundene Vertrauen mochteichmichstellvertretend beiDr.Burkhard
Schwenker als engagierten Forderer der akademischen Aktivitaten des Untemehmens
und insbesondere bei meiner Mentorin Felicitas Schneider bedanken, dieden Plan ei
ner Promotion seit meinem Eintritt in das Untemehmen wohlwollend begleitet und
maJ3geblichgeforderthat.DankgiltauchDr.NilsBickhoffalsKoordinatordesDokto-
VI Vorwort
randenzirkels, der einwertvolles Forum fUr die Diskussion derArbeit und Austausch
mitanderenDoktorandendesUntemehmensbot.
Wichtige Impulse erhielt die Arbeit durch die zahlreichen Gesprache mit Prof. Dr.
Walter Schulz, Markus Peek und Felix Milsgens vom Energiewirtschaftlichen Institut
der Universitat Koln sowie meinem damaligen fachlichen Mentor Dr. Thomas Klop
fer. Wertvolle Beitrage kamenauch vonDr.Stefan UllreichvonE.ON SalesandTra
ding, SimonJamson vonPlatts undvon meinen Mit-Doktoranden Dr.Stefan Volkmar
und Dr. Christian Krys, der auch die erste kritische Durchsicht der Arbeit auf sich
nahm.Nicht wenigestrukturelle undsprachliche Verbesserungen dieserArbeitwurden
durch meine Schwester Dorothee Schnorrenberg angeregt. Ihnen allen sei an dieser
Stelleherzlichgedankt.
Ein besonderer Dank gebtlhrt meinen Eltem und auch meinem GroBvater,die meine
Ausbildung injederHinsichtgefordert undunterstUtzthabenundmirjederzeitmitRat
undTat(auchKorrekturlesen) zurSeitestanden.
Einen nicht uberschatzbaren Beitrag hat meine Frau Ulrike zu dieser Arbeit geleistet.
Ihrer Geduld, ihren Impulsen zu vielen Aspekten der Arbeit und ihrer motivierenden,
positiven Art habe ichvie!zuverdanken. Nicht zuletzt gilt unserem kleinen Sohn Jan
Vincent meinDank, dessenAuftauchen ineiner Spatphase derArbeit nichtunwesent
lichzurbeschleunigten Fertigstellung derArbeitbeigetragen hat.
Burkhard Schnorrenberg
Inhaltsverzeichnis VII
Inhaltsverzeichnis
Vorwort V
Inbaltsverzeicbnis VII
Abbildungsverzeicbnis XIII
Tabellenverzeicbnis XVII
Abkiirzungsverzeicbnis XXI
1 Einleitung 1
1.1 Strompreis-RisikenundForwardkontrakte 1
1.2 PreisbildungvonForwardkontrakten 2
1.3 ZielsetzungderArbeitundVorgehensweise 3
1.4 EinordnungderArbeitindiebestehendeLiteratur 6
2 Begriffsbestimmungenund RabmenbedingungenderUntersucbung 8
2.1 Begriffsbestimmungen 8
2.1.1 DefinitionForwardkontrakteundTransaktionsprozess 8
2.1.2 EinordnungundAbgrenzungzuanderenTermingeschaften 10
2.1.3 Strom-Forwardkontrakte 12
2.2 AnalysedesdeutscbenStrom-Terminmarktes 15
2.2.1 RechtlicheGrundlagendesStromhandels 16
2.2.2 Marktteilnehmer 17
2.2.3 Marktsegmentierung 19
VIII Inhaltsverzeichnis
2.2.3.1 OTC-Markt 20
2.2.3.2 Borsen 21
2.2,4 Marktvolumen 22
2.2.4.1 MarktvolumenOTC-Markt.. 22
2.2.4.2 MarktvolumenBorse(EEX-Futuresmarkt) 24
2.2.5 PreisentwicklungimdeutschenForward-Markt 27
3 TheoriederForward-Preisbilduog.......•......................•.............•..........•..............29
3.1 Arbitrage-uod Spekulatioosbeziehuogeo 29
3.1.1 ArbitragezwischenverbundenenTeilmlirkten 29
3.1.2 PreisgleichgewichtezwischenverbundenenTeilmlirkten 35
3.1.3 PreisgleichgewichteimForwardmarkt 37
3.1.4 Zwischenresiimee 39
3.2 Arbitrage-uod SpekulatiooimStrommarkt 39
3.3 QuaotitativerAosatz 43
3.3.1 PreisintervalledurchquantitativverbundeneForwardmarkte 43
3.3.2 SpezifizierungdesQuantitativenAnsatzes 44
3.4 RaumlieherAosatz 46
3,4.1 PreisintervalledurchraumlichverbundeneForwardmarkte 46
3,4.2 SpezifizierungdesRaumlichenAnsatzes 47
3.5 QualitativerAosatz 50
3.5.1 PreisintervalledurchqualitativverbundeneForwardmarkte 50
3.5.2 SpezifizierungrurStrom-Forwardkontrakte 51
3.6 Speichertheorie(ZeitlicherAosatz I) 56
3.6.1 ArbitragebeziehungzumgegenwlirtigenSpotmarkt.. 56
3.6.2 SpezifizierungfurStrom-Forwardkontrakte 58
3.7 Riskpremium-Theorie(ZeitlicherAosatz II) ;59
Inhaltsverzeichnis IX
3.7.1 ArbitragebeziehungenzuzukiinftigenSpotmarkten 59
3.7.2 Hedging-Ansatz 62
3.7.2.1 ForwardsalsVersicherungen 62
3.7.2.2 EntwicklungspfadevonForwardpreisen 64
3.7.2.3 RelevanzfUrStrom-Forwardkontrakte 67
3.7.2.4 Bessembinder/Lemmon-Modell 69
3.7.2.5 CharakterisierungdesRiskpremiums 75
3.7.3 Asset-Pricing-Ansatz 77
3.7.3.1 AbgrenzungzumHedging-Ansatz 77
3.7.3.2 Capital-Asset-Pricing-Model 79
3.7.3.3 RelevanzdesAsset-Pricing-AnsatzesaufStrom-Forwardkontrakte 83
3.7.3.4 Forwardpreis-BildungnachdemCAPM-Asset-Pricing-Ansatz 84
3.7.3.5 CharakterisierungdesRiskpremiums 85
3.7.3.6 Backwardation,ContangoundUnbiasedness 87
3.8 Zusammenfassungund AbleitungderArbeitshypothesen•......•...........•....•.88
4 EmpirischeUntersuchungen 93
4.1 VerwendeteDaten und Methoden 95
4.1.1 Forwardpreise 95
4.1.1.1 VerwendeteForwardkontrakte 95
4.1.1.2 Codierung 97
4.1.2 Spotpreise 98
4.1.2.1 VerwendeteSpotpreise 98
4.1.2.2 Codierung 100
4.1.3 Preisstrukturund-entwicklung 101
4.1.4 VerwendeteMethoden 105
4.1.4.1 Kointegrationsanalyse 105
X Inhaltsverzeichnis
4.1.4.2 Theil-Test 112
4.2 Hypothese H-l.: Forwardpreise quantitativ verbundenerTeilmiirkte 116
4.2.1 Untersuchungsmethodik derArbeitshypothese H-l. 116
4.2.2 ErgebnisderKointegrationsanalyse 119
4.2.3 UrsachenderfehlendenPreisidentitateinzelnerSets 126
4.2.4 Resumee 129
4.3 Hypothese H-2:Forwardpreise riiumlichverbundener Miirkte..•.....•......131
4.3.1 BestimmungdesrelevantenMarktesundderreievantenZeitraurne 132
4.3.2 Untersuchungsmethodik derHypotheseH-2.a 134
4.3.3 ErgebnisderIntervall-Untersuchung 139
4.3.4 UrsachentemporarerAbweichungen 140
4.3.5 Untersuchungsmethodik derHypotheseH-2.b 144
4.3.6 ErgebnisderIntervall-Untersuchung beierwartenNetzengpassen 147
4.3.7 AnalysederAbweichungen 149
4.3.8 MoglicherEinflussdesKapazitats-Allokationsmechanismus 151
4.3.9 Resumee 153
4.4 HypotheseH-3.:Riskpremium-Theorie 155
4.4.1 RationaleErwartungsbiidung 155
4.4.2 Unbiasedness-Hypothese undRiskpremia 158
4.4.3 MFPlRiskpremia-Test 160
4.4.4 ErgebnisdesTestsaufmittiereForwardpremia 163
4.4.5 AusschiussvonIlliquiditatalsUrsachederMFP 168
4.4.6 ErgebnissevonRiskpremium-Untersuchungen inanderenMarkten 174
4.4.7 ResumeederMFPlRiskpremium-Untersuchung 176
4.4.8 ZeitlichvariierendeRiskpremia 177
4.4.9 KointegrationzwischenForwardkontrakt- undSpotpreisen 177
4.4.10ErgebnisderKointegrationsanaiyse 182
