Zur Effektivität freiwilliger Devisenmarktinterventionen: Eine Analyse auf Basis des Mikrostrukturansatzes der Wechselkursentwicklung

311 Pages·2013·2.019 MB·German

by  Christian Fürtjes (auth.)

Zur Effektivität freiwilliger
Devisenmarktinterventionen
Christian Fürtjes
Zur Effektivität
freiwilliger Devisen-
marktinterventionen
Eine Analyse auf Basis des
Mikrostrukturansatzes der
Wechselkursentwicklung
Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Heinz Dieter Smeets
Christian Fürtjes
Düsseldorf, Deutschland
Dissertation, Wirtschaft swissenschaft liche Fakultät der Heinrich-Heine-Universität
Düsseldorf, 2013
D 61
ISBN 978-3-658-03587-7 ISBN 978-3-658-03588-4 (eBook)
DOI 10.1007/978-3-658-03588-4
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Geleitwort
Devisenmarktinterventionen sind staatliche Eingriffe in das Marktgeschehen, die
sowohlineinemWa¨hrungssystemfesteralsauchflexiblerWechselkurseauftreten
ko¨nnen. Wa¨hrend bei Festkurssystemen obligatorische Interventionen im Vorder-
grund stehen, geht es in einem Wa¨hrungssystem grundsa¨tzlich flexibler Wechsel-
kurse, wie es seit 1973 zwischen den wichtigen Wa¨hrungen der Welt (US-Dollar,
Euro, Yen) zu beobachten ist, um freiwillige Devisenmarktinterventionen, die zur
Abwendung gravierender Ungleichgewichte oder hoher Volatilita¨t eingesetzt wer-
den.VordemHintergrundmoneta¨rerTheorieansa¨tzezurWechselkursentwicklung
habenDevisenmarktinterventionenabernurdanneinenachhaltigeWirkung,wenn
sieeinenWechselderGeldpolitikimplizieren.SterilisierteDevisenmarktinterven-
tionenbleibenindiesemModellrahmenhingegenwirkungslos.Diesschließtjedoch
nichtaus,daßsterilisierteInterventionenu¨berandereKana¨ledenWechselkursbe-
einflussen.
VordiesemHintergrundhatmanaufderBasisalternativerAnsa¨tzezurErkla¨rung
der Wechselkursentwicklung nach Wirkungskana¨len sterilisierter Devisenmarkt-
interventionen gesucht, zu denen insbesondere der Portfolio-, der Signal- und der
Koordinations-Kanalgeho¨ren.DieWirkungsweisederindertraditionellenLiteratur
diskutiertenEinflußkana¨leunddiedarausabgeleitetenVera¨nderungendesWechsel-
kurseshabensichjedochbisherempirischkaumbelegenlassen.Daheruntersucht
HerrDr.Fu¨rtjesindervorliegendenStudie,obsichvordemHintergrunddesMi-
krostrukturansatzeszurWechselkursentwicklungaustheoretischerwieempirischer
SichtneueEinflußmo¨glichkeitenergebenoderbekannteWirkungskana¨leneuzuin-
terpretieren sind. Dabei nimmt der Koordinations-Kanal einen besonders breiten
Raumein,daerexplizitanderMikrostrukturdesDevisenmarktesansetzt.DieEr-
gebnissevonHerrnDr.Fu¨rtjeszeigenjedoch,daßauchindiesemneuenRahmen
kaummiteinernachhaltigen,zielgerichtetenWirkungzurechnenist,wenndieEin-
griffe in Form sterilisierter Interventionen durchgefu¨hrt werden. Seine Ergebnisse
lassenvielmehrdenSchlußzu,daßsolcheInterventionenlediglichunterbestimm-
tenwirtschaftspolitischenRahmenbedingungenaufdasWechselkursniveauwirken.
VI Geleitwort
MitseinerForschungsarbeithatHerrDr.Fu¨rtjeseinenwichtigenBeitragzurDis-
kussionumdieNotenbankpolitikinFormsterilisierterDevisenmarktinterventionen
geleistet. Daru¨ber hinaus bieten die Ausfu¨hrungen in seiner Arbeit einen Anstoß,
sichmitdergrundsa¨tzlichenBedeutungdesSterilisationsgradesvonDevisenmarkt-
interventionen wissenschaftlich intensiver zu bescha¨ftigen. All jenen, die sich in
WissenschaftundPraxismitdieserFragestellungauseinandersetzen,gibtdievor-
liegendeSchriftwertvolleAnregungenundHinweise.
Du¨sseldorf Prof.Dr.HeinzDieterSmeets
Vorwort
Die vorliegende Arbeit wurde als Dissertationsschrift im Rahmen meines Promo-
tionsverfahrensanderHHUDu¨sseldorfverfaßt.IhreEntstehungvomsprichwo¨rt-
lichen leeren Blatt“ bis hin zur vero¨ffentlichungswu¨rdigen Version wurde dabei
”
maßgeblich gepra¨gt von meiner Ta¨tigkeit als Dozent und wissenschaftlicher Mit-
arbeiter am Lehrstuhl fu¨r VWL, insb. Internationale Wirtschaftsbeziehungen der
WirtschaftswissenschaftlichenFakulta¨tderHHU.Indieserfastsechsja¨hrigenPhase
habenmicheineVielzahlvonKollegen,FreundenundBekanntenbegleitetundauf
demWegzurVerfassungdiesesBuchesaktivunterstu¨tzt.EsistdasbesonderePri-
vilegeinesAutors,sichineinemVorwortbeiebendiesenMenschenzubedanken.
Unglu¨cklicherweise stellt sich jedoch auch hier das aus der o¨konomischen Theo-
riewohlbekannteProblemderOptimierungunterNebenbedingungeninsofern,als
eine ada¨quate Nennung all dieser Personen nicht zuletzt durch den vorgegebenen
Seitenumfangrestringiertwird.InErmangelungeinesbewa¨hrtenAlgorithmuszur
Lo¨sungdiesesspeziellenProblemskanndamitauchmeineDanksagungbestenfalls
als eine Second-Best-Lo¨sung angesehen werden und wird daher zwangsla¨ufig zu
WohlfahrtsverlustenbeibestimmtenAgentenfu¨hren,fu¨rdieichmichbeiallenevtl.
BetroffenenimVorfeldentschuldigenmo¨chte.ImStileeineshoffentlichwohlwol-
lenden Diktators mo¨chte ich trotzdem im Folgenden einige Menschen besonders
herausstellen,diebeiderFertigstellungdiesesWerkseineherausragendeRollege-
spielthaben.
Zuna¨chstmo¨chteichmichindiesemZusammenhangbeimeinemDoktorvater,
HerrnProf.Dr.H.-D.Smeets,fu¨rdieumsichtigeundkonstruktiveBetreuungeben-
sobedankenwiefu¨rsechsaußergewo¨hnlichharmonischeundproduktiveJahreals
Wissenschaftlicher Mitarbeiter an seinem Lehrstuhl. Herrn Prof. Dr. A. F. Mich-
lerbinichnichtnurobseinerausgesprochenzeitnahenBegutachtungmeinerDis-
sertation,sondernauchfu¨rseinemoralischeUnterstu¨tzungalsMit-Werder-Fanin
wenigererfolgreichenZeiten(trotzseinerWattenscheiderVergangenheit)sehrver-
bunden.EinbesondererDankrichtetsichanmeinenzweifachenakademischenEnt-
decker,HerrnProf.Dr.H.J.Thieme,dermichnichtnurzurAufnahmeeinesVWL-
Studiumsbewegthat,sondernaucheineentscheidendeVermittlerrollebeiderAuf-
nahmedesDoktorandenstudiumsinDu¨sseldorfeingenommenhat.
VIII Vorwort
Die kollegiale und freundschaftliche Arbeitsatmospha¨re am Lehrstuhl verhalf
mir (vielleicht sogar manchmal zu gut), u¨ber die Ru¨ckschla¨ge und unproduktiven
Tage hinwegzukommen. Fu¨r die vielen nu¨tzlichen Ratschla¨ge und Hinweise und
nichtzuletztauchdieArbeitsentlastungzumEndemeinerDissertationmo¨chteich
michdaherherzlichbeimeinenKollegenDipl.-Kff.AngeliqueHerzberg,Dipl.-Oec.
AnitaSchmid,Dipl.-Vw.LucasKramer,MarcoZimmermannM.A.Int.Econ.so-
wie Frau Birgit Knoke bedanken. Bei der wenig erbaulichen und doch essentiel-
len Vorarbeit zu meinen o¨konometrischen Studien wurde ich von Rebecca Rothe
B.Sc., Katharina Rutz B.Sc. sowie Anna Lindenau B.Sc. wunderbar unterstu¨tzt.
Fu¨rdieKorrekturmeinerallzukreativenKommasetzungundanderersprachlicher
Schwa¨chendankeichFrauGabrieleCu¨ppers.InmehrerenintensivenDiskussionen
mitHerrnDr.AchimHauckkristallisiertesichausvagenIdeenunddenvielenlosen
Endenletztlichaucheine(hoffentlichfu¨rdengeneigtenLeser)erkennbareStruktur
fu¨rdasGesamtwerkheraus.Hierfu¨r,fu¨rdietechnischeUnterstu¨tzungbeiLaTeX-
Problemen sowie den erfreulichen Umstand, meine Promotionsfa¨higkeit (zumin-
dest)nichto¨ffentlichinFragezustellen,binichebenfallssehrdankbar.
Zum Abschluß mo¨chte ich noch drei Menschen besonders erwa¨hnen, ohne die
dieseArbeitbuchsta¨blichniemalsmo¨glichbzw.vollendetwordenwa¨re.Schonaus
biologischerSichttrifftdiesoffenkundigfu¨rmeineElternzu,derengroßartigeUn-
terstu¨tzunginjeglicherHinsichtmirstetsdenRu¨ckhaltunddieSicherheitgegeben
hat,meineprivatenundberuflichenZiele–bishinzurVero¨ffentlichungdieserAr-
beit–zuerreichen.Wa¨hrendjedochderBeitragmeinerElternbeiderUmsetzung
dieses Projektes“ in erster Linie ideeller (und nicht zuletzt im Hinblick auf die
”
Vero¨ffentlichungfinanzieller)Naturgewesenist,genoßichinPersonmeinerFreun-
dinLauradaru¨berhinaussowohlinfachlicher,organisatorischerundnichtzuletzt
auch in psychologischer Hinsicht den gro¨ßtmo¨glichen Beistand zur erfolgreichen
BeendigungdieserArbeit.
In Ermangelung einer Euch gerecht werdenden Dankesformel fu¨r Eure Un-
terstu¨tzungweitu¨berdieseArbeithinausmo¨chteichEucheinfach Dankefu¨ralles“
”
sagenundEuchdieseArbeitwidmen.
Sonsbeck ChristianFu¨rtjes
Inhaltsverzeichnis
1 Einleitung..................................................... 1
2 GangderUntersuchungundmethodologischeAbgrenzung ......... 5
3 EffizienzvonDevisenmarktinterventionenimmakroo¨konomischen
Kontext ....................................................... 15
3.1 Problememakroo¨konomischerWechselkursmodelle ............. 15
3.1.1 EmpirischeValidita¨t.................................. 15
3.1.2 TheoretischeKonzeption.............................. 16
3.1.3 MikrofundierungundErwartungsbildung ................ 18
3.2 Wirkungskana¨lenichtsterilisierterDevisenmarktintervention...... 20
3.3 Wirkungskana¨lesterilisierterDevisenmarktinterventionen......... 22
3.3.1 Portfolio-Balance-Kanal .............................. 24
3.3.2 Signalling-Kanal..................................... 30
3.3.3 KonzeptionelleBewertungundempirischeRelevanz....... 33
3.4 Zwischenfazit.............................................. 40
4 MikrostrukturelleErkla¨rungderPreisbildungamDevisenmarkt.... 41
4.1 WechselkursbildunginderPraxisderFinanzma¨rkte.............. 41
4.1.1 RahmendatenundMarktabgrenzungdesDevisenmarktes... 42
4.1.2 AkteureamDevisenmarkt............................. 47
4.1.3 Informationen,TransparenzundAuftragsfluß............. 51
4.2 TheoretischeGrundlagenundModellansa¨tze ................... 55
4.2.1 Rational-Expectations-Modell ......................... 57
4.2.2 Kyle-Modell ........................................ 67
4.2.3 Glosten-Milgrom-Modell ............................. 82
4.2.4 Interdealer-Modell ...................................104
4.3 AnwendungdesMikrostrukturansatzesaufdenDevisenmarkt .....129
4.3.1 EmpirischeErfassungderAuftragsfluß-Variablen .........130
4.3.2 AuftragsflußimdirektenInterdealer-Handel..............134
4.3.3 IndirekterInterdealer-HandelundFundamentalfaktoren....137
X Inhaltsverzeichnis
4.3.4 Mikro-und/oderMakrostrukturdesDevisenmarktes?......143
5 AnalysevonDevisenmarktinterventioneninMikrostrukturmodellen.149
5.1 SterilisierteInterventionenimMikrostrukturansatz ..............151
5.1.1 Signalling-Kanal.....................................152
5.1.2 Portfolio-Balance-Kanal ..............................207
5.2 DerKoordinationskanal .....................................226
5.2.1 Chartisten-Fundamentalisten-Ansatz ....................229
5.2.2 ChartistenundFundamentalistenimMikrostrukturansatz...236
5.2.3 TheoretischeImplementierungdesKoordinationskanals....238
5.2.4 EmpirischeU¨berpru¨fungdesKoordinationskanals.........246
5.2.5 BewertungdesKoordinationskanals ....................261
5.3 NichtsterilisierteDevisenmarktinterventionenimMikrostruktur-
ansatz ....................................................263
5.3.1 DasSterilisationsproblem .............................263
5.3.2 SterilisationsgradundEffektivita¨t ......................278
6 FazitundAusblick .............................................293
Literaturverzeichnis ................................................297