Table Of ContentMathias Cyril Bimberg
Unternehmensübernahmen und Erwerbsangebote
in Deutschland
GABLER RESEARCH
Mathias Cyril Bimberg
Unternehmensübernahmen
und Erwerbsangebote
in Deutschland
Eine empirische Analyse
Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Renate Hecker
RESEARCH
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Dissertation Universität Tübingen, 2009
1. Auflage 2009
Alle Rechte vorbehalten
© Gabler | GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2009
Lektorat: Claudia Jeske | Nicole Schweitzer
Gabler ist Teil der Fachverlagsgruppe Springer Science+Business Media.
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wären und daher von jedermann benutzt werden dürften.
Umschlaggestaltung: KünkelLopka Medienentwicklung, Heidelberg
Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier
Printed in Germany
ISBN 978-3-8349-1751-5
Geleitwort
Aufgrund der immer enger zusammenwachsenden Finanzmärkte und der aktuellen
Entwicklung an den weltweiten Kapitalmärkten steht deren Regulierung mehr denn je im
Fokus der Öffentlichkeit. Die in der vorliegenden Arbeit im Vordergrund stehende
Regulierung von Unternehmensübernahmen war in der Europäischen Union über Jahrzehnte
äußerst umstritten. Der deutsche Gesetzgeber hat mit dem zum 01. Januar 2002 in Kraft
getretenen Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) erstmals gesetzliche
Rahmenbedingungen für Unternehmensübernahmen und andere öffentliche Angebote zum
Erwerb von Wertpapieren geschaffen, womit unter Anderem das Ziel verfolgt wurde, die
Stellung von Minderheitsaktionären im Übernahmefall zu stärken.
Mathias Cyril Bimberg hat sich die Aufgabe gestellt zu untersuchen, ob die Regelungen des
WpÜG zu einem hinreichenden Minderheitenschutz führen. Der Beantwortung dieser Frage
nähert er sich einmal auf theoretischem Wege, indem er die Regelungen des WpÜG einer
ausführlichen Analyse dahingehend unterzieht, inwiefern diese die Gleichbehandlung der
Zielgesellschaftsaktionäre sicherstellen bzw. Strategien zur Übervorteilung der
außenstehenden Aktionäre der Zielgesellschaft offen lassen. Schwerpunktmäßig wird die
Untersuchungsfrage jedoch auf empirischem Wege überprüft. Hierbei soll vor allem beurteilt
werden, ob die außenstehenden Aktionäre für die Aufgabe ihrer Aktionärsstellung eine
angemessene Gegenleistung erhalten. Zur Klärung dieser Frage bestimmt der Autor zum
einen die abnormale Kursreaktion der Aktien der Zielgesellschaft zum Zeitpunkt der
Ankündigung des öffentlichen Kaufangebots. Zum andern vergleicht er den Barwert der an
die außenstehenden Aktionäre gezahlten Gegenleistung mit den Kursen vor Ankündigung des
Angebots. Die so ermittelten Übernahmeprämien werden mit Prämien verglichen, die für den
deutschen Markt vor Inkrafttreten des WpÜG gemessen wurden. Schließlich werden auch
noch Abfindungen im Zusammenhang mit nach öffentlichen Kaufangeboten durchgeführten
aktienrechtlichen Squeeze-outs einschließlich gewährter Aufbesserungen aufgrund von
Anfechtungsklagen und Spruchverfahren mit der jeweiligen Gegenleistung des vorherigen
Kaufangebots verglichen. Die abgeleiteten Ergebnisse sind informativ und aufschlussreich.
Die Arbeit liefert damit einen wichtigen empirischen Beitrag zur Diskussion der Regulierung
von Unternehmensübernahmen und ergänzt die einschlägige Literatur substanziell.
Renate Hecker
V
Vorwort
Die vorliegende Arbeit entstand zunächst während meiner Tätigkeit als Mitarbeiter am
Lehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre, insb. Internationale Rechnungslegung und
Wirtschaftsprüfung, an der Eberhard-Karls-Universität Tübingen und im Folgenden in der
Deutschen Nationalbibliothek, Frankfurt am Main, sowie parallel zu meiner beruflichen
Tätigkeit. Die Zulassung zur Promotion wurde beim Dekan der Wirtschaftswissenschaftlichen
Fakultät der Eberhard-Karls-Universität Tübingen im Mai 2007 beantragt. Die Disputation
fand am 26. September 2008 statt.
Herzlicher Dank gebührt meiner akademischen Lehrerin Frau Professorin Dr. Renate Hecker
sowohl für die zahlreichen fachlichen Anregungen und kritischen Kommentare als auch für
die akademische Freiheit, die sie mir im Zusammenhang mit der Erstellung der Arbeit
gewährte. Ferner möchte ich Herrn Professor Dr. Dr. h.c. Franz W. Wagner für die Erstellung
des Zweitgutachtens sowie Herrn Professor Dr. Werner Neus für die Übernahme des
Disputationsvorsitzes danken.
Für den notwendigen moralischen Rückhalt sowie für tatkräftige Unterstützung während des
manchmal auch beschwerlichen Wegs bis hin zur Fertigstellung der Promotion sorgten meine
Ehefrau Nadine Wissenburg-Bimberg, mein Bruder Magnus Bimberg, Frau Dr. Sigrun
Bimberg, mein Onkel Gunter Bimberg, Frau Janna Guffarth, Frau Irmgard Petry, Herr Dr.
Friedrich Petry, Herr Prof. Dr. Dr. Dietrich Weber sowie meine Schwiegereltern Christa und
Axel Wissenburg.
Mein besonderer Dank gilt schließlich meinen Eltern, Dr. Bente Bimberg und Prof. Dr. Dieter
Bimberg, für ihre stets liebevolle Unterstützung während meiner Schul- und Studienjahre
sowie für ihre kontinuierliche Anteilnahme bei der Entstehung meiner Dissertation. Ihnen sei
diese Arbeit in Dankbarkeit gewidmet.
Mathias Cyril Bimberg
VII
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis.......................................................................................................XIII
Abbildungsverzeichnis......................................................................................................XVII
Tabellenverzeichnis.............................................................................................................XIX
Symbolverzeichnis............................................................................................................XXIII
1 Einleitung..........................................................................................................................1
1.1 Bedeutung eines hinreichenden Minderheitenschutzes..............................................3
1.1.1 Markt für Unternehmenskontrolle......................................................................4
1.1.2 Zur Kritik am unregulierten Markt für Unternehmenskontrolle........................9
1.2 Problemstellung und Zielsetzung der Untersuchung................................................14
1.3 Gang der Untersuchung............................................................................................20
2 Corporate Governance Struktur öffentlicher Kaufangebote.....................................22
2.1 Anteilsbesitzstruktur in Deutschland........................................................................22
2.2 Darstellung des bisherigen aktienrechtlichen Minderheitenschutzes.......................25
2.3 Entstehungsgeschichte des WpÜG...........................................................................29
2.4 Grundzüge des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes.................................31
2.4.1 Ziele, allgemeine Grundsätze und Geltungsbereich des WpÜG......................31
2.4.2 Möglichkeiten zur Anteilsbesitzkonzentration und Angebotsarten.................33
2.4.2.1 Spieltheoretische Darstellung des Annahmedrucks bei öffentlichen
Kaufangeboten..................................................................................................35
2.4.2.2 Freiwillige Kaufangebote.............................................................................38
2.4.2.2.1 Erwerbsangebote....................................................................................38
2.4.2.2.2 Übernahmeangebote...............................................................................39
2.4.2.3 Pflichtangebote.............................................................................................44
2.4.3 Zeitfenster und Milestones während des Angebotsverfahrens.........................47
2.4.4 Transparenz- und Publizitätsvorschriften.........................................................49
2.4.4.1 Tag der offiziellen Ankündigung.................................................................49
2.4.4.2 Angebotsunterlage........................................................................................51
2.4.4.2.1 Inhalt der Angebotsunterlage.................................................................52
2.4.4.2.2 Möglichkeiten der Angebotsbedingung.................................................53
2.4.4.2.3 Teilangebote und Repartierung..............................................................56
2.4.4.2.4 Sanktionsmöglichkeiten.........................................................................56
2.4.4.3 Leitungsorgane der Zielgesellschaft.............................................................57
2.4.4.4 Wasserstandsmeldungen und weitere Veröffentlichungspflichten..............58
2.4.5 Überlegungen zu Angemessenheit und Mindestpreisregelung........................60
2.4.5.1 Theoretische Überlegungen zur Angemessenheit der Gegenleistung..........60
2.4.5.2 Mindestpreisregelung...................................................................................62
2.4.6 Abwehrmaßnahmen und das Verhinderungsverbot.........................................65
2.5 Sonstige für die Untersuchung relevante rechtliche Grundlagen.............................66
2.5.1 Offenlegungs- und Zurechnungsvorschriften beim Beteiligungsaufbau..........67
2.5.2 Squeeze-out, Anfechtungsklage und Spruchverfahren....................................72
2.5.2.1 Anfechtungsklage.........................................................................................75
2.5.2.2 Spruchverfahren...........................................................................................76
IX
2.5.3 Behandlung stiller Reserven und weitere Informationspflichten.....................77
2.6 Rechtlicher Minderheitenschutz im Ausland...........................................................78
2.6.1 Der City Code of Takeovers and Mergers........................................................79
2.6.2 Übernahme- und Ausschlussregelungen in den USA......................................87
2.6.3 Die Europäische Übernahmerichtlinie.............................................................90
2.6.4 Das Übernahmerichtlinie-Umsetzungsgesetz...................................................92
3 Untersuchungsdesign und Datenbasis..........................................................................95
3.1 Informationseffizienz des Kapitalmarktes................................................................95
3.2 Renditeberechnung...................................................................................................99
3.3 Bereinigung der Aktienkurse um systematische Kursänderungen.........................101
3.4 Konzeption von Ereignisstudien und ausgewählte Modelle ihrer Durchführung..101
3.4.1 Ablauf einer Ereignisstudie............................................................................101
3.4.2 Ermittlung und Aggregation der abnormalen Renditen.................................104
3.4.3 Modelle zur Ermittlung erwarteter Renditen..................................................105
3.4.3.1 Marktmodell...............................................................................................107
3.4.3.1.1 Annahmen bei der Parameterschätzung...............................................108
3.4.3.1.2 Auswirkungen von Verletzungen der Modellannahmen......................110
3.4.3.2 Marktbereinigtes Modell............................................................................112
3.4.3.3 Mittelwertbereinigtes Modell.....................................................................113
3.4.4 Bewertung der einzelnen Modelle im Hinblick auf das Untersuchungsziel..113
3.5 Testverfahren zur statistischen Überprüfung der Untersuchungsergebnisse.........115
3.5.1 Testverfahren zur Überprüfung der Regressionsvoraussetzungen.................115
3.5.2 Testverfahren zur Überprüfung der Güte des Regressionsmodells................117
3.5.3 Testverfahren zur Überprüfung der Signifikanz der Überrenditen................119
3.5.3.1 Parametrischer Signifikanztest...................................................................120
3.5.3.2 Nicht-parametrischer Signifikanztest.........................................................122
3.5.4 Tests auf Gleichheit der Kursreaktionen in Teilstichproben..........................125
3.5.4.1 Zwei-Stichproben-t-Test............................................................................125
3.5.4.2 Zwei-Stichprobentest von WILCOXON........................................................127
3.6 Datenbasis und Spezifikation des Renditebereinigungsmodells............................128
3.6.1 Zeitliche und sachliche Abgrenzung der Stichprobe......................................128
3.6.2 Quellen der Datenbeschaffung.......................................................................130
3.6.3 Zeitliche Abgrenzung.....................................................................................131
3.6.3.1 Bestimmung des Ereignistags....................................................................132
3.6.3.2 Bestimmung der Ereigniszeiträume und weiterer Ereigniszeitpunkte.......135
3.6.3.3 Bestimmung des Schätzzeitraums..............................................................138
3.6.4 Bestimmung des Marktfaktors.......................................................................139
4 Aktienkursreaktionen auf die Ankündigung von öffentlichen Kaufangeboten.....141
4.1 Ergebnisse vergleichbarer Ereignisstudien............................................................141
4.1.1 Nationale Studien...........................................................................................142
4.1.2 Angelsächsische Studien................................................................................150
4.2 Deskriptive Statistik...............................................................................................156
4.2.1 Angebotsbezogene Merkmale........................................................................156
4.2.2 Kennzahlenbezogene Merkmale....................................................................160
4.2.3 Konzentration des Anteilsbesitzes..................................................................161
4.2.4 Laufzeit des Angebotsverfahrens und der Annahmefrist...............................167
4.3 Überprüfung des Regressionsmodells....................................................................169
4.3.1 Überprüfung der Regressionsvoraussetzungen..............................................169
4.3.2 Überprüfung der Güte des Regressionsmodells.............................................172
X
4.4 Darstellung der Untersuchungsergebnisse.............................................................174
4.4.1 Betrachtung aller öffentlichen Kaufangebote.................................................174
4.4.2 Aufteilung nach Angebotsarten......................................................................178
4.4.2.1 Erwerbsangebote........................................................................................178
4.4.2.2 Pflichtangebote...........................................................................................181
4.4.2.3 Übernahmeangebote...................................................................................184
4.4.3 Informationsgehalt weiterer Einflussfaktoren................................................187
4.4.4 Gegenüberstellung der Angebotsarten...........................................................189
4.5 Zusammenfassung und Ergebnisinterpretation......................................................193
5 Vergleich der Gegenleistung mit vorhergehender Kursentwicklung......................196
5.1 Vorgehensweise......................................................................................................197
5.1.1 Abzinsungsmodell..........................................................................................199
5.1.2 Festlegung des Kapitalisierungszinssatzes.....................................................202
5.1.3 Wahl der Bereinigungsmethode.....................................................................205
5.2 Ergebnisse bisheriger Untersuchungen..................................................................205
5.2.1 Nationale Studien...........................................................................................206
5.2.2 US-amerikanische Studien.............................................................................211
5.3 Untersuchungsergebnisse.......................................................................................214
5.3.1 Erwerbsangebote............................................................................................214
5.3.2 Pflichtangebote...............................................................................................218
5.3.3 Übernahmeangebote.......................................................................................223
5.3.4 Gegenüberstellung der Angebotsarten und Interpretation der Ergebnisse.....227
5.4 Vergleich zu späteren Squeeze-out Abfindungen sowie Aufbesserungen durch
Anfechtungsklagen und Spruchverfahren..............................................................230
5.5 Zusammenfassung und Interpretation der Ergebnisse............................................234
6 Handlungsempfehlungen zur Verbesserung des WpÜG..........................................241
7 Schlussbetrachtung......................................................................................................251
Anhang..................................................................................................................................257
Literaturverzeichnis.............................................................................................................291
XI
Abkürzungsverzeichnis
Abs. Absatz
AktG Aktiengesetz
AM ante meridiem
AMEX American Stock Exchange
anf. anfängliche
Ang.unterlage Angebotsunterlage
Anh. Anhang
Anz. Anzahl
APB Accounting Principles Board
APT Arbitrage Pricing Modell
ARMA Autoregressive Moving Average
Art. Artikel
AU Angebotsunterlage
BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
BAWe Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel
BGBl Bundesgesetzblatt
BGH Bundesgerichtshof
BLUE Best Linear Unbiased Estimator
BörsG Börsengesetz
bspw. beispielsweise
BT-Drucks. Bundestags-Drucksache
BUE Best Unbiased Estimator
BVerG Bundesverfassungsgericht
BVerGE Bundesverfassungsgerichtsentscheidung
BW BROWN/WARNER
bzw. beziehungsweise
B&G-Vertrag Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag
CA Companies Act
ca. circa
CAC 40 Cotation Assistée en Continu 40
CAPM Capital Asset Pricing Modell
CDAX Composite-DAX (der Deutschen Börse AG)
CDU Christlich Demokratische Union
City Code The City Code on Takeovers and Mergers
CSU Christlich Soziale Union
DAFOX Deutscher Aktien ForschungsIndex
DAR durchschnittliche abnormale Rendite
DAX Deutscher Aktienindex (der Deutschen Börse AG)
ders. derselbe
DGAP Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc Publizität
DKAR durchschnittliche kumulierte abnormale Rendite
DM Deutsche Mark
DRS Deutscher Rechnungslegungsstandard
DSW Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz
XIII
