Table Of ContentUnternehmensfuhrung
und
Kapitalmarkt
Festschrift fur Herbert Hax
Springer
Berlin
Heidelberg
New York
Barcelona
Budapest
Hongkong
London
Mailand
Paris
Singapur
Tokio
Giinter Franke . Helmut Laux
Herausgeber
Unternehmensfiihrung
und
Kapitalmarkt
Festschrift ftir Herbert Hax
Mit Beitragen von
Wolfgang Breuer, Hans Jurgen Drumm, Gunter Franke,
Thomas Hartmann-Wendels, Helmut Laux, Ludwig Nastansky,
Werner Neus, Peter Nippel, Axel G. Schmidt
~ Springer
Prof. Dr. Gunter Franke
Universitat Konstanz
Fakultat fur Wirtschaftswissenschaften
und Statistik
Postfach 5560 D 147
D-78464 Konstanz
Prof. Dr. Helmut Laux
Universitat Frankfurt
Institut fur Betriebswirtschaftslehre
MertonstraBe 17
D-60054 Frankfurt am Main
Mit 45 Abbildungen und 3 Tabellen
ISBN-13: 978-3-642-72274-5 e-ISBN-13: 978-3-642-72273-8
001: 10.1007/978-3-642-72273-8
Die Deutsche Bibliothek - CIP-Einheitsaufnahme
Unternehmensfiihrung und Kapitalmarkt: Festschrift fiir Herbert Hax / Hrsg.: Giinter
Franke; Helmut Laux. - Berlin; Heidelberg; New York; Barcelona; Budapest; Hongkong;
London; Mailand; Paris; Singapur; Tokio: Springer, 1998
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© Springer-Verlag Berlin Heidelberg 1998
Softcover reprint of the hardcover 151 edition 1998
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Einbandgestaltung: Erich Kirchner, Heidelberg
SPIN 10689050 42/2202-5 4 3 2 I 0 - Gedruckt auf saurefreiem Papier
Vorwort*
Auch wenn die Vollendung des 65. Lebensjahres die Tatigkeit von Herbert Hax an dec
Universitat K6ln zwangsUiufig zum AbschluB bringt, so wird er sich sicheclich weitec
hin vielfaltig betatigen. Diese Festschrift, die ihm seine Schwer in Dankbarkeit widmen,
markiert deshalb zwar einen bedeutenden Abschnitt im Leben von Herbert Hax, nieht
aber das Ende seiner wissenschaftlichen Laufbahn. Zur Festschrift haben die Schiller
beigetragen, die die Hochschullaufbahn eingeschlagen haben. Daneben seien die zahl
reichen Schuler erwiihnt, die unter der Anleitung von Herbert Hax promoviert haben.
Herbert Hax vorzustellen erscheint fast uberflussig. Durch seine leitende Stellung
im Sachverstandigenrat ist er nicht nur den wissenschaftlichen Kollegen bekannt, son
dem auch einer breiten Offentlichkeit. Dennoch solI sein Leben im folgenden kurz
nachgezeichnet werden. Am 24. September 1933 wurde er in K6ln geboren. Das Stu
dium der Betriebswirtschaftslehre nahm er in Darmstadt auf und vertiefte es durch
einen Aufenthalt an der Universitat Chicago. Sein Examen legte er an der Universitat
Frankfurt am Main abo Es fugte sich glucklich, daB er bald danach Assistent bei Erich
Gutenberg wurde, dem fur lange Jahre einfluBreichsten deutschen Betrlebswirt. 1m
Jahre 1960 schloB er seine Promotion mit einer Arbeit uber die vertikale Preisbindung
in der Markenartikelindustrie abo Seine weit gespannten Interessen zeigten sich kurz
darauf, als er eine Habilitationsschrift in einem ganz anderen Gebiet verfafite, niimlich
der Organisationstheorie. Gepragt von seinen Etfahrungen in den USA, wendete er die
Technik der mathematischen Programmierung an, urn daraus die Vor-und Nachteile
dezentraler Organisation herauszuarbeiten. 1m Zentrum der Arbeit steht der Vergleich
von expliziten Verhaltensnormen, also Anweisungen, die dem Weisungsempfanger
vorschreiben, was er zu tun hat, mit impliziten Verhaltensnormen. Bei letzteren wird
den untergeordneten Instanzen lediglich das Ziel vorgegeben, an dem sie sich zu orien
tieren haben. Hierbei spielen innerbetriebliche Verrechnungspreise eine wichtige Rolle.
Die Habilitationsschrift hat grundlegende Erkenntnisse uber divisionale Organisati
onsformen geliefert, die heute in GroBuntemehmen hiiufig praktiziert werden.
Kaum war Herbert Hax habilitiert, wurde er im Jahre 1964 an die Universitat des
Saarlandes berufen. Sogleich fuhrte er dort das nochjunge Fach "Untemehmensfor
schung" ein, mit dem sein entscheidungsorientierter Ansatz sichtbar wurde. Er verband
die Untemehmensforschung mit der Finanzwirtschaft. So gelang es ihm nachzuweisen,
daB ein optimales Kapitalbudget einerseits uber ein Totalmodell mit Hilfe der linearen
Programmierung ermittelt werden kann, andererseits aber auch durch dezentralisierte
Investitions- und Finanzierungsentscheidungen, die die Kapitalwertmethode unter
Verwendung endogen abgeleiteter KalkulationszinsfiiBe anwenden. Gleichzeitig wurde
Hax kIar, daB in der Realitat die Unsicherheit bei Investitions-und Finanzierungsent-
*
FUr die kompetente Mitarbeit bei der redaktionellen Bearbeitung der Manuskripte und der Fertigstel
lung der Festschrift danken wir sebr herzlich Herrn Dipl.-Kfin. Burkhard Eisele, Herrn Marcus Oehl
rich, Herrn Matthias Mann und Herrn Jens Wiederstein.
VI Vorwort
scheidungen eine hervorragende Rolle spielt. Deswegen motivierte er seine Mitarbeiter
in Saarbrucken, sich mit der damals noch jungen Portefeuilletheorie und der flexiblen
Planung auseinanderzusetzen.
Wiihrend Herbert Hax weite Teile des Saarlands erwanderte, lockten ihn die uner
me13lichen Kunstschiitze Wiens. So nahm er im Jahre 1972 einen Ruf an die Universitat
Wien an. Da es nur zwei Lehrstiihle fur Betriebswirtschaftslehre gab, hatte er Gelegen
heit, sein breites betriebswirtschaftliches Wissen in den verschiedensten Teilbereichen
in der Lehre zu nutzen. Jedoch zog es ihn nach kurzer Zeit wieder an seine Geburts
statte zuruck. 1m Jahre 1976 fibernahm er den Lehrstuhl rur allgemeine Betriebswirt
schaftslehre und betriebswirtschaftliche Finanzierungslehre an der Universitat Koln.
Dennoch ist er der Universitat Wien verbunden geblieben. Als Honorarprofessor bietet
er dort nach wie vor Lehrveranstaltungen an.
Der Bogen des wissenschaftlichen Oeuvres von Herbert Hax ist weit gespannt. In
der fiiihen Zeit findet sich ein Beitrag im Journal ofP sychology, auch hat er mit ande
ren Autoren eine Schrift fiber Scheidung und Scheidungsrecht veroffentlicht. Zwar
beschaftigt ihn die kapitalmarktorientierte Finanzwirtschaft von Unternehmen immer
wieder, jedoch befal3t er sich auch mit grundlegenden institutionellen Problemstellun
gen, so zum Beispiel arbeitsgeleiteten im Vergleich zu kapitalgeleiteten Unternehmen.
Auch das Zusammenwirken von Recht, Wirtschaftsordnung und Unternehmensfiihrung
hat ihn immer wieder herausgefordert. So hat er sich mit der Insolvenzrechtsreform
auseinandergesetzt, ebenso mit der allgemeineren Frage, inwieweit das Verhalten von
Unternehmen durch rechtliche Vorschriften oder durch Marktanreize gesteuert werden
sollte. Skeptisch au13ert er sich zu der These, die Unternehmensethik konne ein mal3-
gebliches Ordnungselement der Marktwirtschaft sein.
Herbert Hax hat sich auch in politischen Gremien engagiert. So arbeitete er von
1971 bis 1976 in der Kommission rur wirtschaftlichen und sozialen Wandel mit, die
von der Bundesregierung eingesetzt wurde. Seit 1985 ist er Mitglied des wissen
schaftlichen Beirates beim Bundesministerium fur Wirtschaft, im Jahre 1989 wurde er
in den Sachverstandigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung
berufen. Seit 1992 ist er dessen Vorsitzender. Damit nimmt er eine der bedeutendsten
wissenschaftlichen Positionen in Deutschland ein.
Weiterhin wirkt er in wissenschaftlichen Organisationen mit. So ist er seit 1982 im
Vorstand des Instituts fur Mittelstandsforschung in Bonn wig, von 1982 bis 1986 war
er stellvertretender Vorsitzender der Gesellschaft fur Wirtschafts- und Sozialwis
senschaften -Verein fur Socialpolitik. Nicht zu fibersehen ist sein gro13es Engagement
rur die hoch angesehene ,,zeitschrift fur betriebswirtschaftliche Forschung", deren
Schriftleiter er seit zwei Jahrzehnten ist.
Sein hervorragendes Renommee hat Herbert Hax zahlreiche Ehrungen eingebracht.
Rufe an die Universitaten MOnster, Frankfurt am Main und Berlin hat er abgelehnt. Die
Ehrendoktorwiirde erhielt er im Jahre 1989 von seiten der Universitat Frankfurt am
Main, an der er in jungen Jahren sein Examen ablegte.
Vorwort vn
Herbert Hax ist immer ein bescheidener Mensch geblieben, er bleibt eher im Hinter
grund. Dies hindert ihn nicht, dann und wann gezielte ironische Bemerkungen zu ma
chen oder aber auch Kollegen, deren wissenschaftliche Arbeitsweise er anzweifelt,
anzugreifen. Seine wissenschaftlichen Diskussionsbeitrage sind stets durch nOchterne
Analyse und die Fahigkeit, schwierige Zusammenhange auf einen einfachen Kern zu
reduzieren, gepragt. So haben seine Scholer viel von ihm gelernt.
Wir WOnschen Herbert Hax natOrlich hervorragende Gesundheit und Schaffenskraft,
aber auch den Freiraum, seinen personlichen Neigungen nachzugehen. Vor allem aber
WOnschen wir ihm eine weiterhin fruchtbare wissenschaftliche Tatigkeit, befreit von
den Lasten eines Lehrstuhls. Ad multos annos!
GUnter Franke Helmut Laux
Inhalt
Wolfgang Breuer
Zinsswaps als Instrument der Unternehmensfinanzierung ........................................... 1
Hans Jurgen Drumm
Zur Mehrstufigkeit und Interdependenz von Transaktionskosten
der Personalwirtschaft und Organisationsstruktur .................................................... 35
GUnter Franke
Kurz-versus langfristiges Management von Risiko und Ertrag ................................ 63
Thomas Hartmann-Wendels
Moglichkeiten und Grenzen einer Marktbewertung von Krediten ............................. 97
HelmutLaux
Mehrperiodige anreizkompatible Erfolgsbeteiligung und Kapitalmarkt ................... 133
Ludwig Nastansky
Message-Objekte und Team-Kommunikation -Systembausteine
fUr die UnternehmensfUhrung in neuen Organisationsformen .................................. 175
Werner Neus
Kreditsicherheiten und Modelle der Kreditfinanzierung .......................................... 211
Peter Nippel
Eine Theorie der Beteiligungsfinanzierung und Kapitalstruktur
bei Vertragsunvollstandigkeit und Anreizproblemen:
Die Bedeutung der Moglichkeit zur Verwasserung von Zahlungsanspruchen ......... 253
Axel G. Schmidt
Zur finanzwirtschaftlichen Situation kleiner und mittlerer Unternehmen im
Strukturwandel ..................................................................................................... 285
Verzeichnis der wissenschaftlichen Arbeiten von Prof Dr. Dr. h.c. Herbert Hax .... 327
Zinsswaps als Instrument der
Unternehmensfinanzierung
von
Wolfgang Breuer*
1. Problemstellung
2. Arten und Konstruktion von Zinsswaps
3. Swaps und komparative Kostenvorteile
3.1. Die Argumentation
3.2. Die Kritik
4. Marktvervollstandigung durch Zinsswaps
5. Management-Fehlanreize der Fremdfinanzierung
6. Die Losung von Risikoanreizproblemen mit Hilfe variabler Ausfallpramien
und fixierter Marktzinskomponente
6.1. Langfristigjestverzinsliche Fremdjinanzierung
6.2. Kurzjristig revolvierende Fremdjinanzierung
6.3. Swapjinanzierung mit variabler Ausjall-undjixierter
Marktzinskomponente
7. Die Losung von Risikoanreizproblemen mit Hilfe fixer Ausfallpramie und
stochastischer Marktzinskomponente
7.1. Langfristigjestverzinsliche Fremdjinanzierung
7.2. Kurzjristig revolvierende Fremdjinanzierung
7.3 Swapjinanzierung mit jixierter AusJall-und variabler
Marktzinskomponente
8. Einordnung des Beitrags und Fazit
* Der Autor war von Januar 1991 bis Oktober 1995 wissenschaftlicher Mitarbeiter bei Prof. Dr.
Dr. h.c. Herbert Hax an der Universitat zu Killn. Seit 1995 ist er Professor fUr Betriebswirt
schaftslehre mit dem Schwerpunkt Finanzwirtschaftslehre an der Rheinischen Friedrich
Wilhelms-Universitat Bonn.
Zusammenfassung
Es soIl der Frage nachgegangen werden, wie sich die auBerordentlich groBe Be
liebtheit von Zinsswaps als Mittel der Untemehmensfinanzierung erklaren laBt. Zu
diesem Zweck wird zunachst auf das weithin verbreitete Argument der Ausnut
zung komparativer Kostenvorteile mittels Zinsswaps eingegangen und dessen
mangelnde Geeignetheit dargelegt. Nachdem der Zusammenhang der zu behan
delnden Fragestellung mit den auf MODIGLIANIlMILLER (1958) zurOckgehenden
Irrelevanztheoremen untemehmerischer Finanzierungsentscheidungen aufgezeigt
worden ist, wird sodann vertieft auf die Moglichkeiten eingegangen, die Zins
swaps zur Linderung untemehmerischer Fehlanreize im Zusammenhang mit her
kommlicher kurzfristig revolvierender und tangfristig festverzinslicher Fremdfi
nanzierung bieten. Konkret werden Beispiele dafur gegeben, wie durch Zinsswaps
Risikoanreizprobleme im Rahmen einer Drei-Zeitpunkte-Betrachtung gemildert
werden konnen.
1. Problemstellung
Gegenstand von Zinsswaps ist der Austausch der Zinszahlungsverpflichtungen aus
Forderungstiteln zwischen zwei Untemehmen, wobei typischerweise der eine For
derungstitel den Kapitalgebem der Untemehmung eine fixe Verzinsung gewahrt,
wiihrend der andere uber eine im Zeitablauf variable Verzinsung verfiigt. GemaB
den Veroffentlichungen der BANK FOR. INTERNATIONALEN ZAHLUNGSAUSGLEICH
nehmen Zinsswaps unter den auBerbOrslichen Zinsderivaten eine ganz dominante
Stellung ein. 1m Rahmen einer auf 26 Lander bezogenen Erhebung ergab sich En
de Marz 1995 ein Volumen von Zinsswaps in Hohe von 18.283 Mrd. US-$, wenn
man als MaBgroBe die den Swaps unterliegenden Finanzierungsinstrumente wiihlt.
Dies bedeutete einen Marktanteil bei den auBerborslichen Zinsderivaten von 69 %.
Der Marktwert der Zinsswaps selbst belief sich auf 562 Mrd. US-$, was sogar ei
nem Marktanteil von 87 % am Marktwert aller auBerborslichen Zinsderivate ent
sprach.l) Noch beeindruckender sind diese Zahlen, wenn man beachtet, daB Zins
swaps erst zu Beginn der achtziger Jahre als Mittel zur Finanzierung von Unter
nehmen eingefohrt worden sind.
Zinsswaps zahlen damit unter den Finanzderivaten zu den erfolgreichsten, und
es drangt sich die Frage auf, wie sich diese bemerkenswerte Wachstumsdynamik
erklaren laBt. Da in einer Marktwirtschaft Geschiifte allgemein nur dann abge
schlossen werden, wenn sie sich for aIle Beteiligten in deren subjektiver Wahr
nehmung als vorteilhaft darsteIlen, ist konkret nach ihren spezifischen, wohlfahrts
stiftenden Eigenschaften zu fragen. Genau hierauf ist im weiteren einzugehen.
1) Vgl. Bank fUr Intemationalen Zahlungsausgleich (1996), S. 175.
