Table Of ContentStefan Henschke
Towards a more accurate equity valuation
GABLER RESEARCH
Quantitatives Controlling
Herausgegeben von Professor Dr.Carsten Homburg,
Universitätzu Köln
DieSchriftenreihe dient als Forum für hervorragende Forschungsergebnisse auf
dem Gebiet des Controlling. Ihr liegt ein weites Controllingverständniszugrunde,
das über Problemstellungen der traditionellen internen Unternehmensrechnung
hinaus geht und beispielsweise auch Aspekte der Verhaltenssteuerung ein-
schließt.
DerSchwerpunkt der Reiheliegtaufquantitativen AnalysenaktuellerControlling-
fragen. Hierbei werden formal-analytische ebenso wie empirisch ausgerichtete
Arbeiten inBetracht gezogen.
Stefan Henschke
Towards a more accurate
equity valuation
An empirical analysis
With aPreface by Prof. Dr. Carsten Homburg
•
GABLER RESEARCH
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Dissertation Universität zuKöln,2009
1stEdition 2009
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©GablerIGWVFachverlageGmbH,Wiesbaden 2009
Editorial Office: ClaudiaJeskeIStefanie Loyal
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Coverdesign: KünkelLopka Medienentwicklung, Heidelberg
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Printed inGermany
ISBN978-3-8349-1927-4
FürAnnetteand Dietmar
Preface
Die vorliegende Dissertationsschrift beschäftigt sich mit Verfahren zur
Unternehmensbewertung. Dabei stehen insbesondere zweiVerfahrensarten im Fokus:
die Multiplikatorverfahren und Modelle auf Basis linearer Informationsprozesse. Für
beide Modellklassen werden Modifikationen hergeleitet, die im Rahmen von
Unternehmensbewertungen zu deutlich verbesserten Ergebnissen im Hinblick auf
tatsächlichbeobachteteUnternehmenswerteführen.
Hinsichtlich der Multiplikatorverfahren stehen drei Forschungsfragen im Blickpunkt,
die im Wesentlichen aufden Einfluss von Firmenunterschieden abheben. Erstens soll
analysiert werden, wie die Bewertungsgenauigkeit verschiedener Werttreiber von Fir-
menunterschiedenabhängt. Zweitenssoll erklärtwerden,wie verfälschte Bewertungen
aufgedeckt werden können. Und drittens sollen Verbesserungsmöglichkeiten für die
Multiplikatorverfahren abgeleitet werden. Firmenunterschiede innerhalb einer ,Peer-
Group' sieht der Autor insbesondere inden Faktoren Wachstum, Risiko und erwartete
Rentabilität. Die Grundidee besteht darin,die aus den Multiplikatorverfahren resultie-
renden Bewertungsfehler aufVariablen zu regressieren, die die genannten Firmenun-
terschiede modellieren sollen. Die gewählten Variablen werden dabei nicht ad hoc
ermittelt,sondern aufBasis theoretischer Überlegungen.Konkretwerdendie Eintluss-
variablen aus dem RIM abgeleitet. Ein Großteil der Bewertungsfehler kann aus den
Pirmenunterschieden, gemessen durch die theoretisch abgeleiteten Variablen, erklärt
werden. Daraus wird die Grundidee einer Modifikation der Multiplikatorverfahren
abgeleitet. Sie bestehtdarin Unterschiedskennzahlen zuermitteln,aufderen Grundlage
sich antizipieren lässt, ob es zu einer Über- oder Unterbewertung kommen wird. Der
Verfasserschlägt vor,die Peer-Auswahl aufBasis der Unterschiedskennzahlen durch-
zuführen. Auf der anderen Seite können die Bewertungen auch direkt durch die
Ergebnisse der linearen Regressionen angepasst werden. Ein Hybrid-Ansatz, der auf
einer verbesserten Peer-Auswahl und einer Anpassung der Bewertungsschätzung
beruht, erscheintam viel versprechendsten.
Zudem werden drei Residualgewinnmodelle mit linearer Informationsstruktur
untersucht: das Ohlson Modell (1995), das Feltham/Ohlson Modell (1995) und das
Modell von Choi/O'Hanlon/Pope (2006). Im Rahmen vorangegangener
Untersuchungen konnte gezeigt werden, dass das Modell von Choi/O'Hanlon/Pope
(2006) letztlich eine spezielle Umsetzung des Feltham/Ohlson Modells (1995)
VII
darstellt. Es zeigt sich dabei, dass das Fehlermaß .bias' erheblich reduziert werden
kann, die .inaccuracy' hingegen hoch bleibt. Dies wird im Wesentlichen auf eine
Konservatismus-Korrektur im Choi/O'Hanlon/Pope Modell (2006) zurückgeführt, Es
wird nun der Frage nachgegangen, ob das Modell wirklich deshalb besser performt,
weil es unbedingten Konservatismus besser berücksichtigen kann. Ebenso geht der
VerfasserderFragenach,warumdie.inaccuracy' desModellssohoch bleibt.
Schließlich wird versucht, die .inaccuracy' des Modells von Choi/O'Hanlon/Pope
(2006) zu verbessern,Das Kernproblem ist dabei darin zu sehen, dass für Firmen mit
unterschiedlichen Konservatismusgraden nur ein einziger Konservatismuskoeffizient
geschätztwird,DerVerfasser schlägtdahereinekonservatismusspezifische Schätzung
vor, gemäß einer Markt- zu Buchwert-Zerlegung. Hierdurch gelingt es ihm, den
Median der .inaccuracy' von 36,8 % auf 21,2 % zu senken, was eine erhebliche
Verbesserung der bisherigen Schätzung bedeutet. Insgesamt wird ein innovativer
BeitragzumThema Unternehmensbewertung geboten,der einebreite Resonanz inder
Communityverdient.
Univ.-Prof.Dr.CarstenHomburg
VIII
Acknowledgements
I completed this dissertation when working as a research assistant at the Accounting
Department ofthe University ofCologne. The Iocus ofmy work is to generate new
insights into how the capital market values tirms and aims to reduce the arbitrariness
that is frequently involved in valuing equities. Iwould like to take this opportunityto
thank all the people who contributed to this work and supported me during the last
four years.
First ofall, Iam indebtedto my supervisor Prof.Dr.Carsten Homburgfor his support
and input. He alwaysencouraged me in conductingempirical research and without his
support I would not have been able to obtain all necessary databases nor present my
results at international conferences. Ialso thank Prof. Dr. DieterHess for his input on
my working papers and for kindly co-supervising the thesis. Finally, Iam thankful to
Prof.Dr. LudwigKuntz for headingthe thesis defense.
Writing this thesis at the Accounting Department ofthe University ofCologne has
been an extremely pleasantand rewardingexperience.Therefore,Iwould like to thank
my colleaguesat the Department for theirsupportand friendship:Daniel Baurngarten,
Max Berens,Marcus Berghäuser,Ute Bonenkarnp,Ulf'Brüggernann,CordulaEbeling,
Sebastian Gell, Dominika Gödde, Michael Lorenz, Christian Müller, Philipp Plank,
Peter Scherpereel, Peter Stebel, Jörg Stephan, Matthias Weiß and Nikolaus Wrede. I
am particularly indebtedto JuliaNasev with whom Ihad numerous discussionson the
Ohlson model. My work has benetitedsigniticantlyfrom her commentsand feedback.
Moreover, Iwould like to thank the secretaryofour Department, Elisabeth Eich.She
always cheered me up and acted in my best interests. Iam also indebted to all student
assistants at the department for their support when retrieving literatureor establishing
databases. Next, I want to thank my colleagues from the Corporate Finance
Department - Bianca Ahrens, Daniel Kreutzmann and Sönke Sievers - for all our
instructive discussions and our joint exploration ofthe CRSP/COMPUSTAT/IßES
databases. Finally, I received excellent feedback and advice at numerous conferences
and workshops inboth Europeas weil asthe USA.
Mostofall, Iwould like to thank my parents, Annette and Dietmaras weil as my girl
friend Sonja. You always gave me endless support and helped me keep a perspective
on what isimportant. Thankyou!
Stefan Henschke
IX
Table ofContents
List01'Abbreviations XV
List01'Symbols XVII
List01'Figures XXI
List01'Tables XXIII
Introduction I
1.1 Motivation I
1.2 Research objectives and outlineofthethesis 3
2 Valuingequity 7
2.1 Overviewon valuation methods 7
2.2 The intrinsicvaluation methods 9
2.2.1 The dividenddiscountmodel 9
2.2.2 Thediscountedcash flow model 10
2.2.3 Theresidualincomemodel 13
2.3 The multiple valuationmethod 15
2.4 Linearinformation models 18
2.4.1 Introduction and motivation 18
2.4.2 The Ohlson(1995) model 18
2.4.3 TheFeltham/Ohlson (1995) model 20
2.4.4 The Choi/O'Hanlon/Pope(2006) model 24
2.5 Measuring valuationaccuracy 27
3 The accuracy01'equity valuationmethods 33
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