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402 Pages·2010·2.58 MB·French

UNIVERSITE MONTESQUIEU-BORDEAUX IV

ECOLE DOCTORALE de SCIENCES ECONOMIQUES, GESTION ET
DEMOGRAPHIE (E.D.42)

DOCTORAT ès SCIENCES DE GESTION

Quôc Thai HUYNH

L’INFLUENCE DE L’ACTIVISME DES ACTIONNAIRES
MINORITAIRES SUR LA GOUVERNANCE DES ENTREPRISES
FRANÇAISES COTEES

Thèse dirigée par M. Gérard HIRIGOYEN, Professeur des universités

Soutenue le lundi 4 mai 2009

JURY

M. Pierre BATTEAU, Professeur des universités, Université Aix en Provence, rapporteur

M. Pascal BARNETO, Professeur des universités, Université Poitiers, rapporteur

M. Gérard HIRIGOYEN, Professeur des universités, Université Montesquieu Bordeaux IV,
directeur de thèse

M. Eric LAMARQUE, Professeur des universités, Université Montesquieu Bordeaux IV

1
REMERCIEMENTS

Ces remerciements s’adressent, en premier lieu, à mon directeur de recherche, le
Professeur Gérard Hirigoyen qui a accepté la direction de ce travail. Et surtout, je le remercie
pour la clairvoyance du thème qu’il m’a confié à la fin de mon DEA en sciences de gestion. Ce
sujet passionnant n’a jamais cessé d’alimenter ma réflexion et a toujours été d’actualité. Ma
reconnaissance va bien au-delà de vos conseils précieux pour l’écriture de ma thèse. Et j’ai bien
conscience que rien de ce que j’ai pu accomplir ces dernières années n’aurait pu être réalisé sans
votre aide et votre soutien au début de ce long travail.

Je prie le Professeur Pascal Barneto de trouver ici ma reconnaissance pour l’honneur qu’il
me fait en étant le rapporteur de ce travail de recherche.
J’exprime également ma sincère gratitude au Professeur Pierre Batteau qui me fait
l’honneur d’évaluer mon travail, également en qualité de rapporteur.

Je tiens également à remercier le Professeur Eric Lamarque qui a accepté de participer au
jury de ma soutenance de thèse.

Ce travail doit beaucoup à l’encadrement de l’IRGO au sein du Pôle Universitaire de
Sciences de Gestion qui a été un endroit favorisant le travail grâce aux échanges avec les autres
chercheurs. Je souhaite remercier aussi Mme Aliette Bertin pour sa gentillesse et son soutien
moral.

Je souhaite aussi remercier Mlle Marina Pulido pour son aide en statistiques. Ses conseils
m’ont été utiles dans la construction de ma recherche empirique.

Je remercie également le cabinet Proxinvest pour m’avoir fourni un de leurs rapports
annuels sur la gouvernance à titre gracieux au début de ce travail.

Et par-dessus tout, je remercie mes parents à qui je dois beaucoup et sans leur soutien,
rien de tout cela n’aurait été possible.
2
RESUME

A partir de la loi NRE de 2001, le législateur a très clairement marqué son attachement au respect
des règles de bonne gouvernance préalablement formalisées depuis le rapport Viénot I en 1995.
La promotion des bonnes pratiques a été très largement reliée par les organismes de défense des
actionnaires minoritaires. Pourtant, les autorités de marchés n’ont pas jugé nécessaire de les
imposer par la loi. Elles ont préféré laisser aux entreprises le soin de choisir leurs adoptions selon
le principe de « respecter ou justifier ». La question de la gouvernance est un enjeu majeur du
développement des sociétés cotées. La preuve en est qu’en dépit de cet engouement pour la
bonne gouvernance dans les discours, même les grandes entreprises faisant largement appels à
l’épargne publique rechignent à les appliquer. Malgré le signal positif qu’elles pourraient envoyer
au marché, ces firmes préfèrent garder des statuts contraires aux intérêts de certains de leurs
actionnaires. Cette étude vient répondre à cette interrogation en cherchant les relations entre les
évènements d’activisme, la structure de gouvernance et la performance financière. Les
actionnaires minoritaires sont les acteurs à l’origine de l’activisme car ils sont aussi les
principaux perdants lorsque les dirigeants ou les actionnaires de contrôle décident de maximiser
leurs richesses à leurs détriments. La question est de savoir s’ils peuvent s’ériger en contre
pouvoir crédible lorsque tous les autres mécanismes de contrôle externes ont failli.

TITRE en anglais

THE INFLUENCE OF MINORITY SHAREHOLDERS’ ACTIVISM ON THE
CORPORATE GOVERNANCE OF FRENCH PUBLIC COMPANIES

RESUME en anglais

Since the New Economic Regulation law in 2001, the legislator has clearly demonstrated his
dedication to the corporate governance rules instigated by the Viénot report in 1995. In France, the
minority shareholders’ defence associations are the primary support for the promotion of good
3
practice. Unfortunately, the legislating market authorities did not deem it necessary to impose it by
law. Instead they preferred to let public companies choose their bylaws following the principle of
« comply or justify ». The governance question is a major issue for a company’s development. Even
the biggest firms on the stock exchange are slow to adopt the corporate governance
recommendations, despite the positive signal they could send to the market by conforming to the
rules. Furthermore, their preference is to maintain their stance that bylaws conflict with shareholders’
interests. By testing a set of corporate governance criterions, this study seeks to investigate this issue
by exploring the relationships between acts of activism, corporate governance structure and financial
performances. Minority shareholders are the originators of this activism because they are the primary
losers when the Chief Executive Officer (CEO) or the controlling shareholders decide to maximize
their own wealth. The focus of this enquiry is to identify whether minority shareholders can be
considered a credible counter power when all the other external control mechanisms have failed.

MOTS-CLES (en français)

Gouvernance d’entreprise, activisme actionnarial, droits des actionnaires minoritaires, coût
d’agence, conseil d’administration, administrateurs indépendants, mesures anti-OPA, pilules
empoisonnées, batailles de procuration

MOTS-CLES (en anglais)

Corporate governance, shareholders’ activism, minority shareholders’ right, agency costs, boards,
independent directors, anti-takeover provisions, poison pills, proxy contests

IRGO – Institut de recherche en gestion des organisations
Université Montesquieu – Bordeaux IV
Pôle universitaire de sciences de gestion (PUSG)
Bât C 4° étage
35 Avenue Abadie 33072 Bordeaux Cedex
4
TABLE DES MATIERES

Introduction générale .................................................................................................................. 14

PREMIERE PARTIE : ANALYSE THEORIQUE DE LA RELATION ENTRE RESPECT DES
REGLES DE GOUVERNANCE ET ACTIVISME DES ACTIONNAIRES MINORITAIRES ...... 35

Chapitre 1 : Les déterminants de l’activisme des actionnaires minoritaires et leur influence sur la
gouvernance des firmes ........................................................................................................................ 37

I- L’activisme actionnarial dans la littérature : description et analyse des déterminants ........................... 39

1. Définition de l’activisme actionnarial ................................................................................................. 39
1.1. Caractéristiques de l’activisme ............................................................................................ 42
1.2. L’activisme, résultat d’un arbitrage ..................................................................................... 43
1.3. Les caractéristiques des entreprises visées par les actionnaires minoritaires ......................... 45
1.4. Les facteurs explicatifs du succès de l’activisme ................................................................. 48

2. Les incidences de l’activisme des actionnaires minoritaires ................................................................ 52
2.1. Effets sur la richesse des actionnaires à court terme ............................................................. 53
2.1.1. Les effets des batailles de procuration .................................................................. 53
2.1.2. Les effets des annonces publiques ........................................................................ 54
2.1.3. Les effets des négociations privées ....................................................................... 55
2.2. Les effets sur la richesse des actionnaires à long terme ........................................................ 56
2.3. Synthèse des études empiriques de l’activisme actionnarial ................................................. 57

3. Les biais associés au mécanisme du vote ............................................................................................ 64
3.1. Les votes stratégiques : les problèmes de passager clandestin et de rétention des droits de vote
............................................................................................................................................ 64
3.1.1. La stratégie de passager clandestin ....................................................................... 64
3.1.2. La rétention des droits de vote ............................................................................. 65
3.1.3. La différence entre les deux comportements opportunistes .................................. 66
3.2. Le dilemme du prisonnier et le problème de coordination : les tactiques et les parades ........ 66
3.2.1. Le dilemme du prisonnier .................................................................................... 66
3.2.2. Le problème de coordination ................................................................................ 69
3.2.3. Les conflits d’intérêts inhérents aux divergences d’objectifs ................................. 70
3.3. La nature des solutions : les règles de propriété et de responsabilité (Property rules et Liability
rules) .................................................................................................................................. 71
3.3.1. Définitions des règles juridiques .......................................................................... 71
3.3.2. L’application des règles aux votes stratégiques et aux conflits d’intérêts .............. 74

5
II- L’activisme actionnarial : réponse à une défaillance du système organisationnel de la firme .............. 75

1. La représentation dans la théorie juridique .......................................................................................... 75

2. La prise en compte des déviances à l’objectif de maximisation de la richesse des actionnaires ............ 78
2.1. Les travaux de Arrow sur la prise de décision dans les organisations ................................... 80
2.2. La théorie des droits de propriété ........................................................................................ 82
2.3. Le modèle REMM .............................................................................................................. 83
2.4. La distinction entre droit aux cash flows et droit de contrôle d’un titre de propriété ............. 85
2.4.1. La ponction sur les cash flows ............................................................................. 85
2.4.2. La prise en compte des droits de contrôle : Les travaux de Hart ............................ 87

3. Le processus de décision au sein des firmes ........................................................................................ 90
3.1. Les études expérimentales ................................................................................................... 90
3.2. Différents biais des décisions de groupe .............................................................................. 92
3.2.1. Le comportement moutonnier .............................................................................. 92
3.2.2. La suffisance ....................................................................................................... 93
3.2.3. Autres biais ......................................................................................................... 93
3.3. La théorie de l’enracinement du dirigeant ............................................................................ 94
3.3.1. L’enracinement des dirigeants .............................................................................. 95
3.3.2. L'enracinement est-il préjudiciable aux actionnaires ? .......................................... 96
3.3.3. La tentative de réponse de la législation en France ............................................... 98
3.3.4. Les études empiriques sur les conseils d’administration ..................................... 101

4. Différences majeures entre l’activisme en France et aux Etats-Unis .................................................. 102
4.1. La nature différente des scandales financiers ..................................................................... 102
4.2. Le rôle des stock-options dans les dysfonctionnements du système ................................... 105
4.3. Les caractéristiques du capital en Europe .......................................................................... 106

Chapitre 2 : L’élaboration d’un modèle de gouvernance autour de l’actionnaire minoritaire entre
performance et protection ................................................................................................................. 112

I- Le régime de droit comme facteur de développement d’un modèle de gouvernance .......................... 114

1. La gouvernance des entreprises : une préoccupation politique .......................................................... 114
1.1. Le contexte général ........................................................................................................... 114
1.2. Principes et codes de gouvernance .................................................................................... 116
1.2.1. Choix du principe du « Respecter ou justifier » .................................................. 117
1.2.2. Une illustration du principe « Respecter ou justifier » par les OPCVM ............... 118
1.2.3. La prolifération des principes et des codes ......................................................... 120

2. La répartition des contre pouvoirs dans les sociétés cotées ................................................................ 124
2.1. La place des administrateurs ............................................................................................. 125
2.2. Les obstacles à la mise en pratique d’actions sociales ........................................................ 127
2.3. L’évolution de la responsabilité délictuelle ........................................................................ 130

3. Résultats de différentes enquêtes sur la gouvernance d’entreprise après le rapport Viénot ................. 131
3.1. L’évolution de la structure de gouvernance en France ....................................................... 132
6
3.2. Les institutions participant au contrôle externe .................................................................. 134
3.2.1. Le marché en tant qu’organe disciplinaire .......................................................... 134
3.2.2. Limites des types de fonds de pension et coût d’une résolution ........................... 136

II- L’influence de l’environnement juridique et institutionnel sur le comportement des actionnaires
minoritaires ......................................................................................................................................... 142

1. Les limites de la protection juridique dans la gouvernance ................................................................ 142
1.1. L’effet inverse de la protection juridique ........................................................................... 143
1.2. L’arbitrage entre bénéfices privés et les coûts d’agence pour le propriétaire ...................... 145
1.2.1. Le modèle de Roe (2002) ................................................................................... 145
1.2.2. La prise en compte dans le modèle des coûts d’agence ....................................... 147
1.3. L’existence d’une double distinction derrière la nature de l’actionnaire de contrôle ........... 149
1.3.1. Les avantages de la détention du contrôle ........................................................... 149
1.3.2. Les risques supportés par les minoritaires .......................................................... 151
1.4. Solutions aux conflits d’intérêts dans les différents systèmes juridiques ............................. 153

2. Les altérations légales au principe d’égalité des actionnaires ............................................................ 155
2.1. Les études sur les pilules empoisonnées ............................................................................ 155
2.2. Les pilules empoisonnées à la française ............................................................................. 158
2.3. La protection apportée par l’offre publique de retrait aux minoritaires ............................... 161

3. Le principe « une action – une voix » ............................................................................................... 162
3.1. La diversité institutionnelle de l’allocation des droits de vote ............................................ 163
3.2. Les justifications de l’unification des droits de vote ........................................................... 167
3.3. Synthèse des résultats d’enquête sur la gouvernance en France .......................................... 169
3.3.1. Les enquêtes antérieures à la loi NRE 2001 ........................................................ 169
3.3.2. Les enquêtes après 2001 .................................................................................... 172

PARTIE 2 : ETUDE EMPIRIQUE DE LA RELATION ENTRE L’ACTIVISME DES
ACTIONNAIRES MINORITAIRES ET LA STRUCTURE DE GOUVERNANCE ...................... 180

Chapitre 3 : Analyse des effets de l’activisme actionnarial par rapports aux critères de gouvernance
retenus ................................................................................................................................................ 182

I- Méthodologie de la recherche ........................................................................................................... 184

1. Constitution de l’échantillon ............................................................................................................ 184
1.1 Echantillonnage ................................................................................................................. 184
1.2 Collecte de donnée ............................................................................................................. 186
1.3. Critères de gouvernance et d’activisme analysés ............................................................... 186

2. Evolution de la structure de gouvernance des entreprises en réponse à l’activisme actionnarial ......... 189
2.1. Descriptif des résultats des critères de gouvernance ........................................................... 189
7
2.2. Descriptifs des résultats de l’activisme .............................................................................. 193
2.3. Descriptif des évènements d’activisme .............................................................................. 194
2.4. Historique de la méthodologie ........................................................................................... 197
2.5. Descriptions des principaux outils de la méthodologie retenue .......................................... 198
2.5.1. Index de gouvernance ........................................................................................ 199
2.5.2. Index de performance ........................................................................................ 200
2.5.3. Définition du critère de structure de propriété .................................................... 201

3. Tests statistiques sur les critères de gouvernance .............................................................................. 205
3.1 Corrélations de Spearman pour l’ensemble des firmes de l’échantillon ............................... 205
3.2. Corrélations de Spearman pour les firmes ciblées par l’activisme ...................................... 206
3.3. Corrélations de Spearman pour les firmes non ciblées ....................................................... 207
3.4. Commentaires sur les corrélations des différents échantillons ............................................ 208

II- Analyse détaillée de l’évolution des firmes ciblées durant la période d’analyse ................................ 209

1. Démarche de l’analyse exploratoire pour l’identification des sujets de l’activisme ............................ 209

2. Tableau de synthèse des évènements d’activisme pour la période 2001-2004 .................................... 210

3. Caractéristiques financières et études des cas d’activisme des firmes ciblées de l’échantillon ............ 215

Chapitre 4 : Analyse et descriptifs des résultats de l`activisme sur les firmes de l`échantillon ....... 263

I- Les caractéristiques de l’exercice des droits de vote en France .......................................................... 265

1. Description du processus de vote ...................................................................................................... 265
1.1. La tenue d’une assemblée générale (AG) ........................................................................... 265
1.2. L’actionnaire minoritaire au centre des préoccupations ...................................................... 269
1.2.1. Les droits dont disposent les actionnaires en France .......................................... 269
1.2.2. L'expertise de gestion ........................................................................................ 270
1.2.3. L'expertise judiciaire .......................................................................................... 271
1.3. Les différentes formes d’abus de droit ............................................................................... 271
1.3.1. L’abus de majorité d’un actionnaire de contrôle ................................................. 271
1.3.2. L’abus de minorité ............................................................................................. 273
1.3.3. Sanctions de l’abus de minorité .......................................................................... 273
1.3.4. Sanctions du « harcèlement judiciaire » ............................................................. 274

2. Les informations requises dans l’élaboration des documents de référence ......................................... 274
2.1. La composition du conseil d’administration ...................................................................... 275
2.2. Le rôle et le fonctionnement du conseil d’administration ................................................... 276
2.2.1. Le règlement intérieur du conseil ....................................................................... 276
2.2.2. Rémunérations des mandataires sociaux et programmes d’options ..................... 277
2.2.3. Les mécanismes de limitations de droits de vote ................................................ 278

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3. Règles de franchissement de seuils ................................................................................................... 280
3.1. Les obligations d’information ........................................................................................... 280
3.2. L’objectif des règles de franchissement de seuil ................................................................ 281

II- Descriptif des résultats relatifs aux éléments de la gouvernance retenue ........................................... 285

1. Les critères concernant les conseils d’administration ........................................................................ 285
1.1. La durée des mandats ........................................................................................................ 285
1.2. La taille des conseils d’administration ............................................................................... 287
1.3. Les taux d’indépendance des conseils d’administration ..................................................... 288
1.4. Répartition des critères de gouvernance dans les index de gouvernance ............................. 290

2. Descriptif de la répartition des données structurelles de l’étude ........................................................ 293
2.1. La répartition du contrôle .................................................................................................. 293
2.2. Répartition de la nature de la propriété .............................................................................. 294
2.3. Tableau corrélation critères de gouvernance et contrôle ..................................................... 295
2.4. Répartition des index de gouvernance ............................................................................... 296
2.4.1. Evolution des effectifs dans les index de gouvernance de 2001 à 2004 ............... 296
2.4.2. Tableau des critères de gouvernance présent dans les firmes ayant subies ou non de
l’activisme ......................................................................................................... 298
2.5. Répartition de l’activisme dans l’échantillon ..................................................................... 300
2.5.1. Fréquence des critères d’activisme sur l’ensemble de l’échantillon ..................... 301
2.5.2. L’intensité de l’activisme ................................................................................... 301
2.5.3. Tableau de corrélation des critères d’activisme .................................................. 302
2.6. Résultats des relations entre activisme et index de gouvernance ........................................ 304
2.6.1. Répartition de l’activisme par index de gouvernance .......................................... 304
2.6.2. Nombre d’évènements d’activisme par index de gouvernance ............................ 305

3. Etude descriptive sur la performance mesurée par le ROA et par le ROE .......................................... 307
3.1. Tests de comparaison de moyennes sur les mesures en termes de ROA ............................. 307
3.1.1. ROA moyen par firmes ...................................................................................... 308
3.1.2. ROA moyen annuel pour l’ensemble des firmes de l’échantillon ........................ 308
3.1.3. ROA moyen par nombre de critères de bonne gouvernance suivis ...................... 309
3.1.4. ROA moyen par catégorie d’index de gouvernance ............................................ 309
3.1.5. ROA moyen pour les firmes touchées ou non par de l’activisme ........................ 310
3.1.6. ROA moyen par niveau d’intensité de l’activisme .............................................. 310
3.1.7. ROA moyen par nature de propriété : patrimoniale, familiale et managériale ...... 311
3.1.8. ROA moyen pour les critères de concentration du capital ................................... 312
3.2. Tests de comparaison de moyennes pour la performance mesurée par le ROE ................... 313
3.2.1. ROE moyen par firmes ...................................................................................... 313
3.2.2. ROE moyen annuel pour l’ensemble des firmes de l’échantillon ........................ 313
3.2.3. ROE moyen par nombre de critères de bonne gouvernance suivis ...................... 314
3.2.4. ROE moyen par catégorie d’index de gouvernance ............................................ 315
3.2.5. ROE moyen pour les firmes touchées ou non par de l’activisme ......................... 316
3.2.6. ROE moyen par niveau d’intensité de l’activisme .............................................. 316
3.2.7. ROE moyen par nature de propriété : patrimoniale, familiale et managérial ........ 317
3.2.8. ROE moyen pour les critères de concentration du capital ................................... 318

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4. Relation entre les évènements d’activisme et les index de performance et de gouvernance ................ 319
4.1. Activisme par index de performance ................................................................................. 319
4.2. Relation activisme par index de gouvernance en fonction de la performance ..................... 321
4.3. La régression logistique de l’activisme par les déterminants de la structure de gouvernance
......................................................................................................................................... 323
4.3.1. La régression logistique ..................................................................................... 324
4.3.2. Modèle univarié de régression logistique : Y = a X ............................................ 325
4.3.3. Modèle multivarié de régression logistique ........................................................ 328
4.3.4. Test d’adéquation du modèle d’Hosmer et Lemeshow ........................................ 329

Conclusion générale .................................................................................................................. 334
Bibliographie .............................................................................................................................. 343
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