Table Of Content(cid:1)(cid:2)(cid:3) (cid:2)(cid:4)(cid:5)(cid:6)(cid:5)(cid:7)(cid:8)(cid:4) (cid:9)(cid:10)(cid:11)(cid:12)(cid:8)(cid:13)(cid:14)
(cid:15)(cid:11)(cid:16)(cid:17)(cid:8)(cid:4)(cid:18)(cid:10)(cid:8)(cid:5)(cid:6) (cid:9)(cid:13)(cid:19)(cid:8)(cid:13)(cid:14) (cid:5)(cid:20) (cid:10)(cid:21)(cid:13) (cid:22)(cid:13)(cid:6)(cid:10)(cid:19)(cid:13) (cid:20)(cid:5)(cid:19)
(cid:2)(cid:11)(cid:19)(cid:5)(cid:23)(cid:13)(cid:18)(cid:6) (cid:2)(cid:4)(cid:5)(cid:6)(cid:5)(cid:7)(cid:8)(cid:4) (cid:24)(cid:13)(cid:14)(cid:13)(cid:18)(cid:19)(cid:4)(cid:21) (cid:25)(cid:1)(cid:2)(cid:3)(cid:26)(cid:27)
(cid:28)(cid:18)(cid:6)(cid:6)(cid:21)(cid:13)(cid:8)(cid:7)(cid:27) (cid:29)(cid:13)(cid:19)(cid:7)(cid:18)(cid:6)(cid:30)
(cid:1)(cid:2)(cid:3) (cid:2)(cid:4)(cid:5)(cid:6)(cid:5)(cid:7)(cid:8)(cid:4) (cid:9)(cid:10)(cid:11)(cid:12)(cid:8)(cid:13)(cid:14)
(cid:31)(cid:11)(cid:19)(cid:10)(cid:21)(cid:13)(cid:19) (cid:5)(cid:17)(cid:11)(cid:7)(cid:13)(cid:14) (cid:5)(cid:20) (cid:10)(cid:21)(cid:8)(cid:14) (cid:14)(cid:13)(cid:19)(cid:8)(cid:13)(cid:14) (cid:4)(cid:18)(cid:6) (cid:16)(cid:13) (cid:20)(cid:5)(cid:11)(cid:6)(cid:12) (cid:18)(cid:10) (cid:5)(cid:11)(cid:19) (cid:21)(cid:5)(cid:7)(cid:13)(cid:23)(cid:18)!(cid:13)"
(cid:14)(cid:23)(cid:19)(cid:8)(cid:6)!(cid:13)(cid:19)#(cid:4)(cid:5)(cid:7)$(cid:14)(cid:13)(cid:19)(cid:8)(cid:13)(cid:14)$%&%’
(cid:1)(cid:2)(cid:3)(cid:4)(cid:5)(cid:6)(cid:7)(#)(cid:18)(cid:8)(cid:14)(cid:13)(cid:19) (cid:1)(cid:2)(cid:3)(cid:4)*2(cid:7)(cid:31)#(cid:24)(cid:13)(cid:8)B(cid:13)
(cid:8)(cid:9)(cid:9)(cid:2)(cid:10)(cid:11)(cid:12)(cid:13)(cid:2)(cid:9)(cid:14)(cid:15)(cid:16)(cid:17)(cid:3)(cid:2)(cid:18)(cid:16)(cid:19)(cid:9)(cid:12)(cid:14)(cid:11)(cid:9)(cid:20)(cid:21)(cid:13)(cid:22)(cid:16) 3(cid:19)(cid:11)(cid:10)(cid:13)(cid:9),4(cid:9)(cid:19)(cid:16)(cid:17)(cid:3)(cid:2)(cid:18)(cid:16)(cid:19)(cid:9)(cid:12)
(cid:23)(cid:19)(cid:22)(cid:24)(cid:2)(cid:22)(cid:16)(cid:11)(cid:9)(cid:25)(cid:19)(cid:13)(cid:9)(cid:12)(cid:26)(cid:19)(cid:27)(cid:19)(cid:22)(cid:16)(cid:11)(cid:9)(cid:28)(cid:19)(cid:22)(cid:10)(cid:13)(cid:25)(cid:19)(cid:28)(cid:19)(cid:25)(cid:12)(cid:2)(cid:22) (cid:24)(cid:2)(cid:22)(cid:28)(cid:19)(cid:3)(cid:24)#(cid:15)(cid:16)(cid:17)(cid:3)(cid:2)(cid:18)(cid:16)(cid:19)(cid:9)(cid:12)
*&&*#+(cid:27)’,%(cid:23)(cid:23)#-(cid:9)./0123&41’%4’1% 8(cid:6)(cid:2)(cid:7)(cid:23)(cid:8)(cid:19)(cid:8)(cid:4)(cid:18)(cid:17)(cid:9)(cid:10)(cid:11)(cid:12)(cid:30)
*&&%#+--(cid:27)*%’(cid:23)(cid:23)#-(cid:9)./0123&41&’,41*
(cid:1)(cid:2)(cid:3)(cid:4)(cid:5)(cid:29)(cid:7)5#)67(cid:13)
(cid:30)(cid:2)(cid:22)(cid:17)(cid:2)(cid:22)(cid:11)(cid:12)(cid:19)(cid:27)(cid:2)(cid:10)(cid:19)(cid:22)(cid:9)(cid:11)(cid:9)(cid:25)(cid:19)(cid:13)(cid:9)(cid:27)(cid:19)(cid:22)(cid:16)(cid:11)(cid:9)(cid:18) (cid:1)(cid:2)(cid:3)(cid:4)*(cid:6)(cid:7)(cid:22)(cid:21)#.6(cid:21)(cid:19)(cid:8)(cid:6)!(cid:13)(cid:19)(cid:27)8#=6(cid:14)(cid:4)(cid:21)(cid:13)(cid:17)(cid:25)(cid:2)(cid:12)(cid:14)#(cid:26)
8(cid:6)(cid:2)(cid:7)(cid:23)(cid:8)(cid:19)(cid:8)(cid:4)(cid:18)(cid:17)-(cid:6) (cid:13)(cid:14)(cid:10)(cid:8)!(cid:18)(cid:10)(cid:8)(cid:5)(cid:6) (cid:30)(cid:3)(cid:13)(cid:16)(cid:11)(cid:12)(cid:19)(cid:30)(cid:26)(cid:11)(cid:9),(cid:19)(cid:23)(cid:2)(cid:3)(cid:13)(cid:25)(cid:18)(cid:11)(cid:9)(cid:20)(cid:27)(cid:3)(cid:2)5(cid:11)(cid:3)$(cid:22)(cid:11)(cid:20)(cid:19)
*&&*#9---(cid:27)’4%(cid:23)(cid:23)#-(cid:9)./0123&41’:’’1+ *&&%#9---(cid:27)04’(cid:23)(cid:23)#-(cid:9)./0123&41&’2’1*
(cid:1)(cid:2)(cid:3)(cid:4)(cid:5)(cid:31)(cid:7)(cid:2)#(cid:3)(cid:5)(cid:17)(cid:20) (cid:1)(cid:2)(cid:3)(cid:4)*(cid:29)(cid:7))#5(cid:18)(cid:4)(cid:5)(cid:16)(cid:13)(cid:10)(cid:18)(cid:17)#
(cid:26)(cid:11)(cid:12)!(cid:11)(cid:16)(cid:17)(cid:19)(cid:22)"(cid:23)(cid:11)(cid:22)(cid:12)#$(cid:13)(cid:16)(cid:19) (cid:2)(cid:22)%& 3(cid:19)(cid:11)(cid:20))(cid:11)(cid:22)%(cid:19)(cid:12)"(cid:24)(cid:2)(cid:22)
8(cid:6)(cid:2)(cid:7)(cid:23)(cid:8)(cid:19)(cid:8)(cid:4)(cid:18)(cid:17)8(cid:6)(cid:18)(cid:17)(cid:30)(cid:14)(cid:8)(cid:14)(cid:5)(cid:20)(cid:3)(cid:18)!(cid:13)(cid:14)(cid:27);(cid:5)(cid:11)(cid:19)(cid:14) (cid:15)(cid:9)(cid:10)(cid:13)(cid:22)(cid:2)(cid:9)(cid:16)(cid:19)(cid:9)(cid:12)(cid:11)(cid:3)(cid:8)(cid:9)(cid:9)(cid:2)(cid:10)(cid:11)(cid:12)(cid:13)(cid:2)(cid:9)"
(cid:24)(cid:13)(cid:14)(cid:10)(cid:19)(cid:8)(cid:4)(cid:10)(cid:8)(cid:5)(cid:6)(cid:14)(cid:18)(cid:6)(cid:12)(cid:2)(cid:7)(cid:23)(cid:17)(cid:5)(cid:30)(cid:7)(cid:13)(cid:6)(cid:10)(cid:20)(cid:19)(cid:5)(cid:7)(cid:18) *&&:#+--(cid:27)*20(cid:23)(cid:23)#-(cid:9)./0123&41&’,%1+
<(cid:11)(cid:10)(cid:4)(cid:21)1(cid:29)(cid:13)(cid:19)(cid:7)(cid:18)(cid:6)(cid:15)(cid:13)(cid:19)(cid:14)(cid:23)(cid:13)(cid:4)(cid:10)(cid:8) (cid:13)
*&&0#+(cid:27)’2%(cid:23)(cid:23)#-(cid:9)./0123&41&&&,1, (cid:1)(cid:2)(cid:3)(cid:4)*(cid:31)(cid:7)=#=(cid:18)(cid:7)(cid:7)(cid:13)(cid:19)(cid:14)(cid:13)(cid:6)(cid:27)(cid:24)#(cid:9)(cid:4)(cid:21)?(cid:18)!(cid:13)(cid:19)
$(cid:26)(cid:19)(cid:15)(cid:24)(cid:24)(cid:19)(cid:25)(cid:12)(cid:13)(cid:10)(cid:19)$(cid:11)/6((cid:22)(cid:20)(cid:19)(cid:9)(cid:2)(cid:24)(cid:30)(cid:2)(cid:16)(cid:17)(cid:11)(cid:9)(cid:13)(cid:19)"
(cid:1)(cid:2)(cid:3)(cid:4)(cid:5)’(cid:7)(cid:15)#(cid:22)(cid:13)(cid:4)(cid:4)(cid:21)(cid:8)(cid:6)(cid:8)(cid:13)(cid:10)(cid:18)(cid:17)#(cid:25)(cid:2)(cid:12)(cid:14)#(cid:26) (cid:13)(cid:9)(cid:15)((cid:22)(cid:2)(cid:17)(cid:19)(cid:11)(cid:9)7(cid:19),(cid:13)(cid:2)(cid:9)"
$(cid:26)(cid:19)(cid:8)(cid:9)(cid:25)(cid:2)(cid:16)(cid:17)(cid:3)(cid:19)(cid:12)(cid:19)(cid:15)((cid:22)(cid:2)(cid:17)(cid:19)(cid:11)(cid:9))(cid:11)(cid:22)%(cid:19)(cid:12) *&&:#+-(cid:27)*:’(cid:23)(cid:23)#-(cid:9)./0123&41’:,*1%
(cid:24)(cid:2)(cid:22)(cid:21)(cid:13)(cid:9)(cid:11)(cid:9)(cid:25)(cid:13)(cid:11)(cid:3)(cid:28)(cid:19)(cid:22)(cid:10)(cid:13)(cid:25)(cid:19)"
*&&0#+--(cid:27)*::(cid:23)(cid:23)#-(cid:9)./0123&41&&’013 (cid:1)(cid:2)(cid:3)(cid:4)*’(cid:7)(cid:22)(cid:21)#(cid:2)(cid:17)(cid:14)(cid:4)(cid:21)(cid:6)(cid:13)(cid:19)(cid:27)(cid:24)#(cid:9)(cid:4)(cid:21)?(cid:18)!(cid:13)(cid:19)
$(cid:26)(cid:19)(cid:15)(cid:24)(cid:24)(cid:19)(cid:25)(cid:12)(cid:13)(cid:10)(cid:19)$(cid:11)/6((cid:22)(cid:20)(cid:19)(cid:9)
(cid:1)(cid:2)(cid:3)(cid:4)*+(cid:7)(cid:22)#.6(cid:21)(cid:19)(cid:8)(cid:6)!(cid:13)(cid:19)(cid:27)8#=6(cid:14)(cid:4)(cid:21)(cid:13)(cid:17)(cid:25)(cid:2)(cid:12)(cid:14)#(cid:26) (cid:2)(cid:9)!(cid:13),(cid:26)(cid:3)(cid:18)8((cid:11)(cid:3)(cid:13)(cid:24)(cid:13)(cid:19)(cid:20)(cid:15)(cid:16)(cid:17)(cid:3)(cid:2)(cid:18)(cid:19)(cid:19)"
(cid:15)(cid:16)(cid:17)(cid:13)(cid:22)(cid:13)(cid:25)(cid:11)(cid:3))(cid:2)(cid:20)(cid:19)(cid:3)(cid:13)(cid:9),(cid:2)(cid:24)(cid:12)(cid:26)(cid:19)(cid:15)(cid:25)(cid:2)(cid:9)(cid:2)(cid:16)(cid:18) *&&:#9---(cid:27)’*0(cid:23)(cid:23)#-(cid:9)./0123&41’:,410
(cid:11)(cid:9)(cid:20)(cid:12)(cid:26)(cid:19)(cid:15)(cid:9)(cid:10)(cid:13)(cid:22)(cid:2)(cid:9)(cid:16)(cid:19)(cid:9)(cid:12)
*&&0#9-(cid:27)0*,(cid:23)(cid:23)#-(cid:9)./0123&41&&2410 (cid:1)(cid:2)(cid:3)(cid:4).+(cid:7)(cid:22)(cid:21)#=(cid:18)(cid:11)(cid:13)(cid:19)
(cid:15)(cid:20)((cid:25)(cid:11)(cid:12)(cid:13)(cid:2)(cid:9)(cid:11)(cid:9)(cid:20)3(cid:11)5(cid:2)((cid:22))(cid:11)(cid:22)%(cid:19)(cid:12)9((cid:12)(cid:25)(cid:2)(cid:16)(cid:19)"
(cid:1)(cid:2)(cid:3)(cid:4)*(cid:5)(cid:7))#(cid:24)(cid:13)(cid:6)(cid:6)(cid:8)(cid:6)!(cid:14)(cid:27)>#(cid:1)?(cid:8)(cid:4)7(cid:25)(cid:2)(cid:12)(cid:14)#(cid:26) *&&:#-+(cid:27)*4,(cid:23)(cid:23)#-(cid:9)./0123&41’:,31’
(cid:15)(cid:16)(cid:17)(cid:3)(cid:2)(cid:18)(cid:16)(cid:19)(cid:9)(cid:12)(cid:8)(cid:16)(cid:17)(cid:11)(cid:25)(cid:12)"(cid:2)(cid:24)(cid:30)(cid:3)(cid:19)(cid:11)(cid:9)(cid:19)(cid:22)
(cid:23)(cid:22)(cid:2)(cid:20)((cid:25)(cid:12)(cid:13)(cid:2)(cid:9) (cid:1)(cid:2)(cid:3)(cid:4).(cid:5)(cid:7)(cid:22)(cid:21)#.6(cid:21)(cid:19)(cid:8)(cid:6)!(cid:13)(cid:19)(cid:27)8#=(cid:18)(cid:6)!(cid:13)(cid:25)(cid:2)(cid:12)(cid:14)#(cid:26)
*&&0#9---(cid:27)0**(cid:23)(cid:23)#-(cid:9)./0123&41&&3012 1(cid:17)(cid:17)(cid:3)(cid:13)(cid:19)(cid:20)7(cid:19)"(cid:19)(cid:11)(cid:22)(cid:25)(cid:26)(cid:13)(cid:9)(cid:15)(cid:9)(cid:10)(cid:13)(cid:22)(cid:2)(cid:9)(cid:16)(cid:19)(cid:9)(cid:12)(cid:11)(cid:3)
(cid:15)(cid:25)(cid:2)(cid:9)(cid:2)(cid:16)(cid:13)(cid:25)"
(cid:1)(cid:2)(cid:3)(cid:4)**(cid:7)@#.A(cid:19)!(cid:13)(cid:17)(cid:27)8#(cid:31)(cid:8)(cid:13)(cid:19)(cid:27)(cid:29)#=(cid:8)(cid:4)(cid:21)(cid:10)(cid:27) *&&:#9-(cid:27)0’%(cid:23)(cid:23)#-(cid:9)./0123&41’:421+
(cid:29)#(cid:28)(cid:11)(cid:19)(cid:19)(cid:18)(cid:30)
$(cid:26)(cid:19)(cid:8)(cid:9)(cid:12)(cid:19)(cid:22)(cid:9)(cid:11)(cid:12)(cid:13)(cid:2)(cid:9)(cid:11)(cid:3)(cid:13)"(cid:11)(cid:12)(cid:13)(cid:2)(cid:9)(cid:2)(cid:24)-(cid:2)((cid:9), (cid:1)(cid:2)(cid:3)(cid:4).*(cid:7)@#;(cid:13)(cid:6)(cid:13)(cid:19)(cid:8)(cid:4)(cid:27)(cid:29)#=(cid:8)(cid:4)(cid:21)(cid:10)(cid:27)(cid:3)#(cid:9)(cid:5)(cid:20)7(cid:18)(cid:25)(cid:2)(cid:12)(cid:14)#(cid:26)
!(cid:13),(cid:26)#$(cid:19)(cid:25)(cid:26)(cid:21)(cid:13)(cid:22)(cid:16)" (cid:15)((cid:22)(cid:2)(cid:17)(cid:19):"1((cid:12)(cid:2)(cid:16)(cid:2)(cid:12)(cid:13)(cid:10)(cid:19)(cid:8)(cid:9)(cid:20)("(cid:12)(cid:22)(cid:18)(cid:2)(cid:9)(cid:12)(cid:26)(cid:19))(cid:2)(cid:10)(cid:19)
8(cid:6)(cid:2)(cid:7)(cid:23)(cid:8)(cid:19)(cid:8)(cid:4)(cid:18)(cid:17)8(cid:6)(cid:18)(cid:17)(cid:30)(cid:14)(cid:8)(cid:14)(cid:8)(cid:6)(cid:29)(cid:13)(cid:19)(cid:7)(cid:18)(cid:6)(cid:30) (cid:22)(cid:5)(cid:7)(cid:23)(cid:13)(cid:10)(cid:8)(cid:10)(cid:8) (cid:13)(cid:6)(cid:13)(cid:14)(cid:14)(cid:8)(cid:6)(cid:18)(cid:22)(cid:21)(cid:18)(cid:6)!(cid:8)(cid:6)!(cid:3)(cid:5)(cid:19)(cid:17)(cid:12)
(cid:18)(cid:6)(cid:12)(cid:10)(cid:21)(cid:13)((cid:6)(cid:8)(cid:10)(cid:13)(cid:12))(cid:8)(cid:6)!(cid:12)(cid:5)(cid:7) *&&:#+-(cid:27)*2:(cid:23)(cid:23)#-(cid:9)./0123&41’:3&1+
*&&0#+--(cid:27)*3’(cid:23)(cid:23)#-(cid:9)./0123&41&’*&14
(cid:1)(cid:2)(cid:3)(cid:4)..(cid:7)>(cid:21)#;(cid:13)(cid:7)(cid:23)(cid:13)(cid:17)(cid:17)
(cid:1)(cid:2)(cid:3)(cid:4)*.(cid:7)(cid:31)#;A(cid:20)(cid:6)(cid:13)(cid:19) (cid:30)(cid:2)(cid:16)(cid:17)((cid:12)(cid:19)(cid:22)"(cid:11)(cid:9)(cid:20)(cid:23)(cid:22)(cid:2)(cid:20)((cid:25)(cid:12)(cid:13)(cid:10)(cid:13)(cid:12)(cid:18)
(cid:21)(cid:2)(cid:22)(cid:19)(cid:13),(cid:9)(cid:15)/(cid:25)(cid:26)(cid:11)(cid:9),(cid:19)(cid:8)(cid:9)(cid:12)(cid:19)(cid:22)(cid:10)(cid:19)(cid:9)(cid:12)(cid:13)(cid:2)(cid:9) ;(cid:5)?(cid:31)(cid:8)(cid:19)(cid:7)(cid:14)(cid:28)(cid:18)7(cid:13)(cid:18)(cid:29)(cid:13)(cid:6)(cid:13)(cid:19)(cid:18)(cid:17)(cid:15)(cid:11)(cid:19)(cid:23)(cid:5)(cid:14)(cid:13)
(cid:11)"(cid:11))(cid:2)(cid:9)(cid:19)(cid:12)(cid:11)(cid:22)(cid:18)(cid:23)(cid:2)(cid:3)(cid:13)(cid:25)(cid:18)(cid:8)(cid:9)"(cid:12)(cid:22)((cid:16)(cid:19)(cid:9)(cid:12) >(cid:13)(cid:4)(cid:21)(cid:6)(cid:5)(cid:17)(cid:5)!(cid:30)(cid:3)(cid:5)(cid:19)7
(cid:2) (cid:8)(cid:12)(cid:13)(cid:6)(cid:4)(cid:13)(cid:20)(cid:5)(cid:19)-(cid:6)(cid:20)(cid:17)(cid:18)(cid:10)(cid:8)(cid:5)(cid:6)>(cid:18)(cid:19)!(cid:13)(cid:10)(cid:8)(cid:6)!(cid:22)(cid:5)(cid:11)(cid:6)(cid:10)(cid:19)(cid:8)(cid:13)(cid:14) *&&,#+(cid:27)’3%(cid:23)(cid:23)#-(cid:9)./0123&41’,%212
*&&%#+(cid:27)’2:(cid:23)(cid:23)#-(cid:9)./0123&41&’*410
(cid:1)(cid:2)(cid:3)(cid:4).0(cid:7)<#(cid:9)(cid:10)(cid:13)!(cid:18)(cid:19)(cid:13)(cid:14)(cid:4)(cid:11)
(cid:1)(cid:2)(cid:3)(cid:4)*0(cid:7)(cid:2)#=A(cid:12)(cid:13)(cid:19)(cid:14) ;(cid:19)(cid:25)(cid:19)(cid:9)(cid:12)(cid:22)(cid:11)(cid:3)(cid:13)"(cid:19)(cid:20)(cid:27)(cid:2)(cid:10)(cid:19)(cid:22)(cid:9)(cid:16)(cid:19)(cid:9)(cid:12)
(cid:15)(cid:25)(cid:2)(cid:9)(cid:2)(cid:16)(cid:13)(cid:25)(cid:21)(cid:2)((cid:9)(cid:20)(cid:11)(cid:12)(cid:13)(cid:2)(cid:9) (cid:13)(cid:9)(cid:11)(cid:8)(cid:9)(cid:12)(cid:19),(cid:22)(cid:11)(cid:12)(cid:13)(cid:9), (cid:2)(cid:22)(cid:3)(cid:20)
(cid:2)(cid:24)1""(cid:19)(cid:12)(cid:23)(cid:22)(cid:13)(cid:25)(cid:19)(cid:23)(cid:22)(cid:2)(cid:25)(cid:19)""(cid:19)" C(cid:11)(cid:18)(cid:6)(cid:10)(cid:8)(cid:10)(cid:18)(cid:10)(cid:8) (cid:13)(cid:9)(cid:10)(cid:11)(cid:12)(cid:8)(cid:13)(cid:14)(cid:20)(cid:5)(cid:19)@(cid:2)(cid:22)<(cid:22)(cid:5)(cid:11)(cid:6)(cid:10)(cid:19)(cid:8)(cid:13)(cid:14)
*&&%#+--(cid:27)’*’(cid:23)(cid:23)#-(cid:9)./0123&41&’%31, *&&,#+-(cid:27)*0’(cid:23)(cid:23)#-(cid:9)./0123&41’,,414
(cid:28)(cid:18)(cid:10)(cid:10)(cid:21)(cid:8)(cid:18)(cid:14) (cid:28)(cid:13)(cid:8)(cid:10)(cid:6)(cid:13)(cid:19)
>(cid:21)(cid:13) (cid:28)(cid:18)(cid:19)7(cid:13)(cid:10) 8(cid:23)(cid:23)(cid:19)(cid:5)(cid:18)(cid:4)(cid:21)
(cid:10)(cid:5) (cid:22)(cid:5)(cid:7)(cid:23)(cid:18)(cid:19)(cid:18)(cid:16)(cid:17)(cid:13) (cid:22)(cid:5)(cid:7)(cid:23)(cid:18)(cid:6)(cid:30)
9(cid:18)(cid:17)(cid:11)(cid:18)(cid:10)(cid:8)(cid:5)(cid:6)
(cid:3)(cid:8)(cid:10)(cid:21) 0% (cid:31)(cid:8)!(cid:11)(cid:19)(cid:13)(cid:14) (cid:18)(cid:6)(cid:12) *, >(cid:18)(cid:16)(cid:17)(cid:13)(cid:14)
(cid:1)(cid:2)(cid:3)(cid:4)(cid:5)(cid:6)(cid:7)(cid:8)(cid:9)(cid:10)(cid:11)(cid:12)(cid:7)(cid:13)
(cid:14) (cid:15)(cid:16)(cid:11)(cid:5)(cid:17)(cid:13)(cid:10)(cid:11) (cid:18)(cid:19)(cid:20)(cid:16)(cid:7)(cid:17)(cid:3)
(cid:28)(cid:19)(cid:22)(cid:13)(cid:19)" (cid:15)(cid:20)(cid:13)(cid:12)(cid:2)(cid:22)
(cid:15)(cid:19)(cid:5)(cid:20)# <(cid:19)# <(cid:19)# (cid:21)#(cid:4)# (cid:7)(cid:11)(cid:17)(cid:10)# (cid:3)(cid:5)(cid:17)(cid:20)!(cid:18)(cid:6)! (cid:31)(cid:19)(cid:18)(cid:6)B
1((cid:12)(cid:26)(cid:2)(cid:22)
<(cid:19)# (cid:28)(cid:18)(cid:10)(cid:10)(cid:21)(cid:8)(cid:18)(cid:14) (cid:28)(cid:13)(cid:8)(cid:10)(cid:6)(cid:13)(cid:19)
8(cid:19)(cid:4)(cid:8)(cid:14)(cid:14)(cid:10)(cid:19)(cid:18)D(cid:13) :4
4&233 (cid:28)A(cid:6)(cid:4)(cid:21)(cid:13)(cid:6)
(cid:29)(cid:13)(cid:19)(cid:7)(cid:18)(cid:6)(cid:30)
(cid:7)(cid:18)(cid:10)(cid:10)(cid:21)(cid:8)(cid:18)(cid:14)E(cid:7)(cid:13)(cid:8)(cid:10)(cid:6)(cid:13)(cid:19)F(cid:21)(cid:5)(cid:10)(cid:7)(cid:18)(cid:8)(cid:17)#(cid:4)(cid:5)(cid:7)
<(cid:8)(cid:14)(cid:14)#(cid:27) ((cid:6)(cid:8) # (cid:2)(cid:19)(cid:17)(cid:18)(cid:6)!(cid:13)(cid:6)1/A(cid:19)(cid:6)(cid:16)(cid:13)(cid:19)!(cid:27) (cid:6)*
-(cid:9)./1’& 0123&41’2**14 (cid:15)(cid:21)(cid:30)(cid:14)(cid:8)(cid:4)(cid:18)19(cid:13)(cid:19)(cid:17)(cid:18)! ;(cid:13)(cid:8)(cid:12)(cid:13)(cid:17)(cid:16)(cid:13)(cid:19)! /(cid:13)? G(cid:5)(cid:19)7
-(cid:9)./1’0 32410123&41’2**1: (cid:15)(cid:21)(cid:30)(cid:14)(cid:8)(cid:4)(cid:18)19(cid:13)(cid:19)(cid:17)(cid:18)! ;(cid:13)(cid:8)(cid:12)(cid:13)(cid:17)(cid:16)(cid:13)(cid:19)! /(cid:13)? G(cid:5)(cid:19)7
(cid:22)(cid:18)(cid:10)(cid:18)(cid:17)(cid:5)!(cid:8)(cid:6)!1(cid:8)(cid:6)1(cid:15)(cid:11)(cid:16)(cid:17)(cid:8)(cid:4)(cid:18)(cid:10)(cid:8)(cid:5)(cid:6)<(cid:18)(cid:10)(cid:18)(cid:18)(cid:23)(cid:23)(cid:17)(cid:8)(cid:13)(cid:12)(cid:20)(cid:5)(cid:19)
=(cid:8)(cid:16)(cid:19)(cid:18)(cid:19)(cid:30)(cid:5)(cid:20)(cid:22)(cid:5)(cid:6)!(cid:19)(cid:13)(cid:14)(cid:14)(cid:22)(cid:5)(cid:6)(cid:10)(cid:19)(cid:5)(cid:17)/(cid:11)(cid:7)(cid:16)(cid:13)(cid:19)"*&&,3&*3&0
>(cid:21)(cid:8)(cid:14) ?(cid:5)(cid:19)7 (cid:8)(cid:14) (cid:14)(cid:11)(cid:16)H(cid:13)(cid:4)(cid:10) (cid:10)(cid:5) (cid:4)(cid:5)(cid:23)(cid:30)(cid:19)(cid:8)!(cid:21)(cid:10)#8(cid:17)(cid:17) (cid:19)(cid:8)!(cid:21)(cid:10)(cid:14) (cid:18)(cid:19)(cid:13)(cid:19)(cid:13)(cid:14)(cid:13)(cid:19) (cid:13)(cid:12)(cid:27)?(cid:21)(cid:13)(cid:10)(cid:21)(cid:13)(cid:19) (cid:10)(cid:21)(cid:13) ?(cid:21)(cid:5)(cid:17)(cid:13) (cid:5)(cid:19) (cid:23)(cid:18)(cid:19)(cid:10)(cid:5)(cid:20)(cid:10)(cid:21)(cid:13) (cid:7)(cid:18)(cid:10)(cid:13)(cid:19)(cid:8)(cid:18)(cid:17) (cid:8)(cid:14)
(cid:4)(cid:5)(cid:6)(cid:4)(cid:13)(cid:19)(cid:6)(cid:13)(cid:12)(cid:27) (cid:14)(cid:23)(cid:13)(cid:4)(cid:8)(cid:20)(cid:8)(cid:4)(cid:18)(cid:17)(cid:17)(cid:30) (cid:10)(cid:21)(cid:13) (cid:19)(cid:8)!(cid:21)(cid:10)(cid:14) (cid:5)(cid:20) (cid:10)(cid:19)(cid:18)(cid:6)(cid:14)(cid:17)(cid:18)(cid:10)(cid:8)(cid:5)(cid:6)(cid:27) (cid:19)(cid:13)(cid:23)(cid:19)(cid:8)(cid:6)(cid:10)(cid:8)(cid:6)!(cid:27) (cid:19)(cid:13)(cid:11)(cid:14)(cid:13) (cid:5)(cid:20) (cid:8)(cid:17)(cid:17)(cid:11)(cid:14)(cid:10)(cid:19)(cid:18)(cid:10)(cid:8)(cid:5)(cid:6)(cid:14)(cid:27) (cid:19)(cid:13)(cid:4)(cid:8)(cid:10)(cid:18)(cid:10)(cid:8)(cid:5)(cid:6)(cid:27) (cid:16)(cid:19)(cid:5)(cid:18)(cid:12)(cid:4)(cid:18)(cid:14)(cid:10)1
(cid:8)(cid:6)!(cid:27)(cid:19)(cid:13)(cid:23)(cid:19)(cid:5)(cid:12)(cid:11)(cid:4)(cid:10)(cid:8)(cid:5)(cid:6)(cid:5)(cid:6)(cid:7)(cid:8)(cid:4)(cid:19)(cid:5)(cid:20)(cid:8)(cid:17)(cid:7)(cid:5)(cid:19)(cid:8)(cid:6)(cid:18)(cid:6)(cid:30)(cid:5)(cid:10)(cid:21)(cid:13)(cid:19)?(cid:18)(cid:30)(cid:27)(cid:18)(cid:6)(cid:12)(cid:14)(cid:10)(cid:5)(cid:19)(cid:18)!(cid:13)(cid:8)(cid:6)(cid:12)(cid:18)(cid:10)(cid:18)(cid:16)(cid:18)(cid:6)7(cid:14)#<(cid:11)(cid:23)(cid:17)(cid:8)(cid:4)(cid:18)(cid:10)(cid:8)(cid:5)(cid:6)(cid:5)(cid:20)(cid:10)(cid:21)(cid:8)(cid:14)(cid:23)(cid:11)(cid:16)1
(cid:17)(cid:8)(cid:4)(cid:18)(cid:10)(cid:8)(cid:5)(cid:6)(cid:5)(cid:19)(cid:23)(cid:18)(cid:19)(cid:10)(cid:14)(cid:10)(cid:21)(cid:13)(cid:19)(cid:13)(cid:5)(cid:20)(cid:8)(cid:14)(cid:23)(cid:13)(cid:19)(cid:7)(cid:8)(cid:10)(cid:10)(cid:13)(cid:12)(cid:5)(cid:6)(cid:17)(cid:30)(cid:11)(cid:6)(cid:12)(cid:13)(cid:19)(cid:10)(cid:21)(cid:13)(cid:23)(cid:19)(cid:5) (cid:8)(cid:14)(cid:8)(cid:5)(cid:6)(cid:14)(cid:5)(cid:20)(cid:10)(cid:21)(cid:13)(cid:29)(cid:13)(cid:19)(cid:7)(cid:18)(cid:6)(cid:22)(cid:5)(cid:23)(cid:30)(cid:19)(cid:8)!(cid:21)(cid:10)=(cid:18)?(cid:5)(cid:20)(cid:9)(cid:13)(cid:23)(cid:10)(cid:13)(cid:7)1
(cid:16)(cid:13)(cid:19)3(cid:27)’3,:(cid:27)(cid:8)(cid:6)(cid:8)(cid:10)(cid:14)(cid:4)(cid:11)(cid:19)(cid:19)(cid:13)(cid:6)(cid:10) (cid:13)(cid:19)(cid:14)(cid:8)(cid:5)(cid:6)(cid:27)(cid:18)(cid:6)(cid:12)(cid:23)(cid:13)(cid:19)(cid:7)(cid:8)(cid:14)(cid:14)(cid:8)(cid:5)(cid:6)(cid:20)(cid:5)(cid:19)(cid:11)(cid:14)(cid:13)(cid:7)(cid:11)(cid:14)(cid:10)(cid:18)(cid:17)?(cid:18)(cid:30)(cid:14)(cid:16)(cid:13)(cid:5)(cid:16)(cid:10)(cid:18)(cid:8)(cid:6)(cid:13)(cid:12)(cid:20)(cid:19)(cid:5)(cid:7)(cid:15)(cid:21)(cid:30)(cid:14)(cid:8)(cid:4)(cid:18)19(cid:13)(cid:19)(cid:17)(cid:18)!#
9(cid:8)(cid:5)(cid:17)(cid:18)(cid:10)(cid:8)(cid:5)(cid:6)(cid:14)(cid:18)(cid:19)(cid:13)(cid:17)(cid:8)(cid:18)(cid:16)(cid:17)(cid:13)(cid:20)(cid:5)(cid:19)(cid:23)(cid:19)(cid:5)(cid:14)(cid:13)(cid:4)(cid:11)(cid:10)(cid:8)(cid:5)(cid:6)(cid:11)(cid:6)(cid:12)(cid:13)(cid:19)(cid:10)(cid:21)(cid:13)(cid:29)(cid:13)(cid:19)(cid:7)(cid:18)(cid:6)(cid:22)(cid:5)(cid:23)(cid:30)(cid:19)(cid:8)!(cid:21)(cid:10)=(cid:18)?#
(cid:15)(cid:21)(cid:30)(cid:14)(cid:8)(cid:4)(cid:18)19(cid:13)(cid:19)(cid:17)(cid:18)!(cid:8)(cid:14)(cid:18)(cid:23)(cid:18)(cid:19)(cid:10)(cid:5)(cid:20)(cid:9)(cid:23)(cid:19)(cid:8)(cid:6)!(cid:13)(cid:19)(cid:9)(cid:4)(cid:8)(cid:13)(cid:6)(cid:4)(cid:13)I.(cid:11)(cid:14)(cid:8)(cid:6)(cid:13)(cid:14)(cid:14)(cid:28)(cid:13)(cid:12)(cid:8)(cid:18)
(cid:14)(cid:23)(cid:19)(cid:8)(cid:6)!(cid:13)(cid:19)#(cid:4)(cid:5)(cid:7)
J(cid:15)(cid:21)(cid:30)(cid:14)(cid:8)(cid:4)(cid:18)19(cid:13)(cid:19)(cid:17)(cid:18)!;(cid:13)(cid:8)(cid:12)(cid:13)(cid:17)(cid:16)(cid:13)(cid:19)!*&&,
(cid:15)(cid:19)(cid:8)(cid:6)(cid:10)(cid:13)(cid:12)(cid:8)(cid:6)(cid:29)(cid:13)(cid:19)(cid:7)(cid:18)(cid:6)(cid:30)
>(cid:21)(cid:13) (cid:11)(cid:14)(cid:13) (cid:5)(cid:20) !(cid:13)(cid:6)(cid:13)(cid:19)(cid:18)(cid:17) (cid:12)(cid:13)(cid:14)(cid:4)(cid:19)(cid:8)(cid:23)(cid:10)(cid:8) (cid:13) (cid:6)(cid:18)(cid:7)(cid:13)(cid:14)(cid:27) (cid:19)(cid:13)!(cid:8)(cid:14)(cid:10)(cid:13)(cid:19)(cid:13)(cid:12) (cid:6)(cid:18)(cid:7)(cid:13)(cid:14)(cid:27) (cid:10)(cid:19)(cid:18)(cid:12)(cid:13)(cid:7)(cid:18)(cid:19)7(cid:14)(cid:27) (cid:13)(cid:10)(cid:4)# (cid:8)(cid:6) (cid:10)(cid:21)(cid:8)(cid:14) (cid:23)(cid:11)(cid:16)(cid:17)(cid:8)(cid:4)(cid:18)(cid:10)(cid:8)(cid:5)(cid:6) (cid:12)(cid:5)(cid:13)(cid:14) (cid:6)(cid:5)(cid:10)
(cid:8)(cid:7)(cid:23)(cid:17)(cid:30)(cid:27)(cid:13) (cid:13)(cid:6)(cid:8)(cid:6)(cid:10)(cid:21)(cid:13)(cid:18)(cid:16)(cid:14)(cid:13)(cid:6)(cid:4)(cid:13)(cid:5)(cid:20)(cid:18)(cid:14)(cid:23)(cid:13)(cid:4)(cid:8)(cid:20)(cid:8)(cid:4)(cid:14)(cid:10)(cid:18)(cid:10)(cid:13)(cid:7)(cid:13)(cid:6)(cid:10)(cid:27)(cid:10)(cid:21)(cid:18)(cid:10)(cid:14)(cid:11)(cid:4)(cid:21)(cid:6)(cid:18)(cid:7)(cid:13)(cid:14)(cid:18)(cid:19)(cid:13)(cid:13)K(cid:13)(cid:7)(cid:23)(cid:10)(cid:20)(cid:19)(cid:5)(cid:7)(cid:10)(cid:21)(cid:13)(cid:19)(cid:13)(cid:17)(cid:13) (cid:18)(cid:6)(cid:10)(cid:23)(cid:19)(cid:5)(cid:10)(cid:13)(cid:4)1
(cid:10)(cid:8) (cid:13)(cid:17)(cid:18)?(cid:14)(cid:18)(cid:6)(cid:12)(cid:19)(cid:13)!(cid:11)(cid:17)(cid:18)(cid:10)(cid:8)(cid:5)(cid:6)(cid:14)(cid:18)(cid:6)(cid:12)(cid:10)(cid:21)(cid:13)(cid:19)(cid:13)(cid:20)(cid:5)(cid:19)(cid:13)(cid:20)(cid:19)(cid:13)(cid:13)(cid:20)(cid:5)(cid:19)!(cid:13)(cid:6)(cid:13)(cid:19)(cid:18)(cid:17)(cid:11)(cid:14)(cid:13)#
(cid:22)(cid:5) (cid:13)(cid:19)(cid:12)(cid:13)(cid:14)(cid:8)!(cid:6)"(cid:28)(cid:8)(cid:4)(cid:21)(cid:18)(cid:13)(cid:17)(cid:3)(cid:13)(cid:8)(cid:17)(cid:18)(cid:6)(cid:12)(cid:27)(cid:1)(cid:2)(cid:3)(cid:27)(cid:28)(cid:18)(cid:6)(cid:6)(cid:21)(cid:13)(cid:8)(cid:7)
(cid:9)(cid:15)-/’’2%&::’ %0$0’:01: % 0 * ’ &L(cid:15)(cid:19)(cid:8)(cid:6)(cid:10)(cid:13)(cid:12)(cid:5)(cid:6)(cid:18)(cid:4)(cid:8)(cid:12)1(cid:20)(cid:19)(cid:13)(cid:13)(cid:23)(cid:18)(cid:23)(cid:13)(cid:19)
“Value is a relative term. The value of a thing means the quantity of some
other thing, or of things in general, which it exchanges for.”
–– John Stuart Mill
Principles of Political Economy, 1848
“Bewerten heißt vergleichen”
–– Adolf Moxter
Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, 2nd edition, 1983
Acknowledgements
First and foremost I am indebted to my supervisor, Prof. Wolfgang Gerke, who
motivated me and energised this work from start to finish. His wit, vast experience
and captivating style of teaching stirred in me an early fascination and enthusiasm
for finance when I was a student at Erlangen-Nürnberg. I am grateful to my co-
supervisor, Prof. Volker H. Peemöller, for his kindness and encouragement. Fur-
thermore, I would like to thank Prof. Wolfgang Franz, President of the Centre for
European Economic Research (ZEW), for supporting this dissertation. The many
discussions with my colleagues at the ZEW saved this work from turning into an
empirical disaster. Special thanks go to Prof. François Laisney, Marcus Kappler,
Dr. Michael Schröder, Wolfgang Sofka (the “matching-expert”) and Dr. Peter
Westerheide. I also thank Prof. Richard Deaves who made my two months visiting
scholarship at McMaster University in Hamilton, Ontario/Canada a complete suc-
cess. The many helpful comments from Carolin Amann, Christoph Beckmann, Dr.
Felix Hüfner and Andreas Kucher are highly appreciated. Kelly Holzscheiter, Jan
Hoon, Waldemar Rotfuß, Christian Schwab and Elena Todorova provided excel-
lent research assistance. My thanks also go to the Global Competency Centre of
PricewaterhouseCoopers for providing grant assistance to this work. Finally, I
want to express my deep gratitude to my dear mother for supporting me during my
studies and for believing in me.
Mannheim, Germany,
February 2006 Matthias Meitner
Table of Contents
1 Introduction......................................................................................................1
1.1 Motivation...............................................................................................1
1.2 Research Aims.........................................................................................3
1.3 Reading Guide.........................................................................................4
2 Foundations of Comparable Company Valuation........................................7
2.1 Definitions and Scope..............................................................................7
2.2 Comparable Company Valuation Within the Business Valuation
Framework...............................................................................................9
2.2.1 Value Theories.................................................................................9
2.2.2 Value Versus Price........................................................................13
2.2.3 Approaches to Company Valuation...............................................18
2.2.4 Purposes of Appraisal....................................................................25
2.2.5 Classification of Comparable Company Valuation.......................27
2.3 Rationale and Style of Comparable Company Valuation......................30
2.3.1 Immediate Valuation Models........................................................30
2.3.2 Single-Factor Valuation Models....................................................32
2.3.3 Multi-Factor Valuation Models.....................................................34
2.4 Special Tasks in Comparable Company Valuation...............................35
2.4.1 Quality of Accounting Variables...................................................35
2.4.2 Aggregating the Peer Group Results.............................................38
2.4.3 Premiums and Discounts...............................................................42
3 Interrelation of Comparable Company Selection and Valuation
Model Choice..................................................................................................47
3.1 Determinants of Comparable Company Selection.................................49
3.1.1 Degree of Similarity of the Peer Group Companies......................49
3.1.2 Degree of Market Efficiency and Pricing Quality.........................55
3.1.3 Consequences for Comparable Company Valuation with
Special Regard to the Peer Group Selection..................................68
3.1.4 Implications for the Choice of the Valuation Model.....................71
3.2 Determinants of Valuation Model Choice.............................................73
3.2.1 Value Relevance of the Reference Variables.................................73
3.2.2 Future Similarity Between the Target Company and
Comparable Companies.................................................................91
3.2.3 Technical Limitations of Valuation Models..................................93
X Table of Contents
3.2.4 Consequences for Comparable Company Valuation with
Special Regard to the Choice of the Valuation Model..................96
3.2.5 Implications for the Selection of Comparable Companies............98
3.3 Comparable Company Valuation as an Integrated Process.................100
4 Processing Comparable Company Valuation............................................103
4.1 Immediate Comparable Company Valuation......................................103
4.1.1 Valuation Process........................................................................103
4.1.2 Problems Associated with Immediate Comparable
Company Valuation Models........................................................104
4.2 Single-Factor Comparable Company Valuation..................................105
4.2.1 Valuation Process........................................................................105
4.2.2 Problems Associated with Single-Factor Comparable
Company Valuation Models........................................................108
4.3 Multi-Factor Comparable Company Valuation...................................120
4.3.1 Existing Models...........................................................................120
4.3.2 Derivation of a Two-Factor Model Based on Book Value
and Earnings................................................................................125
5 Empirical Study...........................................................................................139
5.1 Data.....................................................................................................139
5.1.1 Sample Selection.........................................................................139
5.1.2 Variables......................................................................................141
5.2 Value Relevance..................................................................................142
5.2.1 Previous Empirical Results..........................................................142
5.2.2 Variable Definition......................................................................144
5.2.3 Hypotheses and Econometric Methodology................................146
5.2.4 Results.........................................................................................163
5.3 Pricing Accuracy.................................................................................188
5.3.1 Previous Empirical Results..........................................................188
5.3.2 Variable Definition and Methodology.........................................190
5.3.3 Results.........................................................................................193
6 Concluding Remarks...................................................................................197
6.1 Implications for Business Valuation....................................................198
6.2 Implications for Future Research........................................................202
7 Appendix......................................................................................................205
7.1 Detailed Derivation of the Two-Factor Comparable Company
Valuation Model..................................................................................205
7.2 Proof of the Convergence of R2...........................................................206
7.3 Industries Included in the Empirical Study.........................................208
7.4 Descriptive Statistics...........................................................................209
7.4.1 Descriptive Statistics by Creditworthiness..................................209
7.4.2 Descriptive Statistics by Industry Structure................................210
7.4.3 Descriptive Statistics by Asset Heaviness...................................211
Table of Contents XI
7.5 Annual R2 for Single-Factor Models...................................................212
7.6 Adjusting Creditworthiness for the Impact of Earnings......................215
List of Figures....................................................................................................219
List of Tables......................................................................................................221
References..........................................................................................................223
1 Introduction
1.1 Motivation
Company valuation is one of the most important tasks of financial analysts, invest-
tors, consultants, and managers. It not only provides the basis for their decision to
purchase or sell whole companies or shares of a company. It is also indispensable
for the application of a sound value based management and successful restructur-
ing. However, the process of valuing a company is complex and not standardised
at all. There are many different interpretations of what “value” means, and there
are many different approaches to determine this value. The valuation approach
that enjoys the most widespread popularity in theory and practice is the direct
valuation approach, which is based on the net present value concept. The dis-
counted cash flow method is an example for this approach. However, in order to
better deal with project flexibility it is sometimes proposed to apply a real options
approach. This approach shares high reputation amongst theoreticians and is sub-
ject to a vast range of academic papers, but so far it is of almost no importance in
valuation practice. The direct opposite of real options valuation – in terms of
popularity amongst academics and practitioners – is the relative valuation ap-
proach. While this approach is of paramount relevance in real world valuations,
literature generally dislikes it and calls it a “quick and dirty method of valuation”
(Benninga and Sarig, 1997: 330) that lacks theoretical foundation. Comparable
company valuation is a variant of relative valuation. It is based on the principle of
arbitrage and values companies based on how other, similar companies are valued.
If these similar companies are publicly listed, then the valuation method is called
the market approach to comparable company valuation.
The wide recognition of the market approach to comparable company valuation
amongst practitioners has three causes. First, it is easy to use. In fact, once compa-
rable companies and the valuation model are chosen, the application is straight-
forward and does not require any specific skills. Second, comparable company
valuation relies on existing market prices of companies. Therefore, no explicit
forecasts of the cash flow development of the valuation objective are necessary.
Moreover, comparable company valuation better reflects the current mood of the
market than direct valuation approaches. Third, a relative valuation is easier to
present to clients and customers than direct valuations.
In contrast, there are also three crucial reasons for the lack of academic accep-
tation of comparable company valuation. The first reason is a purely technical one.
Comparable company valuation requires certain valuation circumstances that di-
rect valuation approaches do not (necessarily) require. In particular, these circum-
