Table Of ContentBernhard Heiko Meyer
StochastischeUnternehmensbewertung
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Bernhard Heiko Meyer
Stochastische
Unternehmensbewertung
Der Wertbeitrag von Realoptionen
Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Dr. h.c. JiJrgen Bloech
Deutscher Universitats-Verlag
Bibliografische Information Der Deutschen Bibliothek
Die Deutsche Bibliothek verzeichnetdiese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie;
detaillierte bibliografische Daten sind im Internet iiber <http://dnb.ddb.de> abrufbar.
Dissertation Universitat Gottingen, 2005
1.AuflageMarz2006
Alle Rechte vorbehalten
© Deutscher Universitats-Verlag I GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2006
Lektorat: Brigitte Siegel/Stefanie Brich
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Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main
Druck und Buchbinder: Rosch-Buch, ScheBlitz
Gedruckt auf saurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier
Printed In Germany
ISBN 3-8350-0336-4
Geleitwort
Die Bewertung ganzer Untemehmen ist seit Jahrzehnten eine faszinierende
Fragestellung der Betriebswirtschaftslehre. Die Unsicherheit der zukunftigen
Cashflows stellt einen fundamentalen Parameter des Untemehmenswerts dar; sie
kann mit Hilfe von stochastischen Prozessen modelliert werden. Das Modell von
SCHWARTZ und MOON bietet hierzu einen Ansatz, der die Unsicherheit der den
Cashflow bestimmenden Komponenten explizit mit einbezieht. Zugleich sind
Untemehmen davon gekennzeichnet, dass Entscheidungen im Zeitablauf veran-
dert werden konnen. Diese Handlungsflexibilitat kann im Rahmen der Neuen
Investitionstheorie als Realoptionsbiindel interpretiert und entsprechend bewertet
werden.
Die Dissertation von Bemhard H. Meyer stellt eine grundlegende Schrift ftir die
Bewertung von Untemehmen unter Verwendung stochastischer Ansatze dar. Im
ersten Teil der Schrift wird das stochastische Bewertungsmodell von SCHWARTZ
und MOON - auf den herkommlichen Verfahren der Untemehmensbewertung
aufbauend - dargestellt. Insbesondere die Bestimmung der zahlreichen Modell-
parameter wie auch die Kalibriemng der kritischen Risikoparameter wird anwen-
dungsnah dargestellt. Der Autor stellt fest, dass der Simulationswert des
stochastischen Modells unter bestimmten Bedingungen gegen den Wert der
herkommlichen DCF-Methode konvergiert. Der Mehrwert des stochastischen
Modells zeigt sich damit erst in der Erweitemng um Handlungsflexibilitaten des
Managements. Wie diese mit modemen Verfahren im Rahmen eines Monte-
Carlo-Ansatzes beriicksichtigt werden konnen, wird im zweiten Teil dieser
Arbeit diskutiert und in einer Fallstudie angewandt.
Bei dem entwickelten Modell handelt es sich um einen komplexen, mathema-
tisch anspmchsvoUen Ansatz. Gleichwohl werden die mathematischen Zusam-
menhange stets detailliert und anwendungsnah erlautert, so dass die Lekture
sowohl fur Wissenschaftler als auch fur Praktiker, die sich mit der Modelliemng
von Risikotatbestanden und Handlungsflexibilitaten beschafligen, sehr zu
empfehlen ist.
Jiirgen Bloech
Vorwort
Die vorliegende Arbeit wurde im Oktober 2005 von der Wirtschaftswissenschaft-
lichen Fakultat der Georg-August-Universitat Gottingen als Dissertation ange-
nommen. Sie entstand wahrend meiner Forschungstatigkeit am Institut flir
betriebswirtschaftliche Produktions- und Investitionsforschung untersttitzt durch
ein Graduiertenstipendium der Konrad-Adenauer-Stiftung e. V.
Mein besonderer Dank gilt meinem sehr geschatzten Doktorvater Herm
Prof. Dr. Dr. h. c. Jtirgen Bloech, der durch das mir entgegengebrachte Vertrauen
und die stete Unterstiitzung zum Gelingen meiner Arbeit in besonderem MaBe
beigetragen hat. Mein Dank gilt weiterhin Herm Prof. Dr. Stefan Betz fiir die
umfangreiche Forderung sowie die Ubemahme des Zweitgutachtens. Herm Prof.
Dr. Giinter Gabisch bin ich fur die freundliche Bereitschaft zur Abnahme der
miindlichen Priifung sehr verbunden. Femer gebiihrt mein Dank Herm Prof. Dr.
Michel Albouy dafiir, dass er mich mit der Thematik dieser Arbeit vertraut
gemacht hat, sowie Frau Prof. Dr. Jeannette Womer fiir die Unterstiitzung im
Rahmen der dieser Arbeit zugrunde liegenden Stochastik.
Ganz herzlich mochte ich meinem lieben Freund Dr. Andreas Lackner danken,
der mir durch seine wertvollen Hinweise, motivierenden Worte und die Korrektur
der gesamten Arbeit eine stete und wertvolle Stiitze war und ist.
Meinen Eltem und Geschwistem danke ich fiir ihre tatkraftige Unterstiitzung in
der Planungsphase meiner Promotion, fiir die wertvollen Diskussionen und Rat-
schlage im weiteren Verlauf sowie fiir abschlieBende Korrekturarbeiten in der
Schlussphase. Ich bin ihnen fiir ihren steten Riickhalt, insbesondere in den
schwereren Phasen dieser Promotionszeit, sehr verbunden.
SchlieBlich gebiihrt mein besonderer Dank meiner Freundin Maria fiir ihr tiefes
Verstandnis und ihre liebevoUe Unterstiitzung, diese Arbeit zu verwirklichen.
Bemhard Heiko Meyer
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis IX
Abbildungsverzeichnis XIII
Tabellenverzeichnis XV
Abkiirzungsverzeichnis XVII
Symbolverzeichnis XXI
1 Einleitung 1
1.1 Problemstellung 1
1.2 Gang der Untersuchung 6
2 Grundlagen der Unternehmensbewertung 9
2.1 Historischer Uberblick 9
2.2 Grundsatze der Unternehmensbewertung 20
2.3 Herleitung des Untemehmenswerts 25
2.3.1 Untemehmenswert als Zukunftserfolgswert 25
2.3.2 Abgrenzung vom Marktwert des Untemehmens 31
2.4 Herkommliche Methoden der Unternehmensbewertung 33
2.4.1 Discounted-Cashflow-Methode (DCF) 33
2.4.1.1 Varianten 33
2.4.1.2 Bewertungsansatz 36
2.4.1.3 Vorgehensweise der Bewertung 39
2.4.1.4 Bestimmung der Komponenten 40
2.4.1.4.1 Freie Cashflows 40
2.4.1.4.2 Kapitahsierungszinssatz 46
2.4.1.4.3 Residualwert 54
2.4.1.5 Variantenrechnungen 57
2.4.1.6 Kritik 62
2.4.2 Multiplikatormethode 63
2.4.2.1 Grundlagen 63
2.4.2.2 Typische Multiplikatoren 66
2.4.2.2.1 GewinngroBen 66
2.4.2.2.2 BuchwertgroBen 68
2.4.2.2.3 UmsatzgroBen 69
2.4.2.2.4 Branchenspezifische Multiplikatoren 70
2.4.2.3 Kritik 71
Inhaltsverzeichnis
3 Das stochastische Bewertungsmodell von SCHWARTZ/MOON 73
3.1 Hintergrund 73
3.2 Darstellimg des Modells 75
3.2.1 Bewertimgsansatz 75
3.2.1.1 Bewertung bedingter Anspruche 75
3.2.1.2 Intertemporal Capital Asset Pricing Model 80
3.2.2 Ermittlimg des Untemehmenswerts 83
3.2.2.1 Vorgehensweise der Bewertung 83
3.2.2.2 Freie Cashflows 85
3.2.2.3 Residualwert 94
3.2.2.4 Risikoanpassung der stochastischen Prozesse 97
3.2.2.5 Uberfuhrung in ein zeitdiskretes Modell 98
3.2.3 Ermittlung des Aktienwerts 99
3.2.3.1 Bewertung des Fremdkapitals 101
3.2.3.2 Bewertung der Aktienoptionen 103
3.3 Implementierung des Modells 105
3.3.1 Numerische Losung mittels Monte-Carlo-Simulation 105
3.3.2 Risikokalibrierung des Modells 115
3.3.2.1 Numerische Ermittlung des Aktienbetas und der
-volatilitat 115
3.3.2.2 Schatzung der Risikoparameter 118
3.3.3 Parameterbestimmung 121
3.4 Analyse des Modells 130
3.4.1 Statistische Analyse 131
3.4.2 Graphische Analyse 133
3.4.3 Sensitivitatsanalyse 137
3.4.4 Komplexitatsreduktion 140
3.5 Vergleich mit der DCF-Methode 143
3.6 Erweiterungsmoglichkeiten 152
3.6.1 Verwendung eines stochastischen Diskontierungsfaktors ... 152
3.6.2 Berucksichtigung von Wettbewerb durch Sprungprozesse .. 154
3.6.3 Berucksichtigung personlicher Einkommensteuem 155
3.7 Kritische Wurdigung 157
4 Integration von Realoptionen in das Bewertungsmodell 161
4.1 Oberblick 161
4.2 Grundlagen der Realoptionstheorie 162
4.2.1 Bewertung unter Unsicherheit und Flexibilitat 162
4.2.2 Optionsanteil des Untemehmenswerts 166
Inhaltsverzeichnis XI
4.2.3 Klassifizierung der Realoptionen 167
4.2.3.1 Uberblick 167
4.2.3.2 Interdependenzen komplexer Optionsbiindel 170
4.2.3.3 Strategische Optionen 172
4.2.3.3.1 Wachstumsoption 172
4.2.3.3.2 Desinvestitionsoption 177
4.2.3.4 Operative Optionen 179
4.2.3.4.1 Nutzungswechseloption 179
4.2.3.4.2 Kapazitatsoption 182
4.2.3.5 Finanzseitige Optionen 184
4.2.3.5.1 Eigenkapital 184
4.2.3.5.2 Fremdkapital 185
4.2.3.5.3 Aktienoptionsplan 187
4.2.4 Kritik 188
4.3 Simulationsalgorithmen zur Bewertung amerikanischer Optionen . . 190
4.3.1 Bewertungsmethoden der Optionspreistheorie 190
4.3.2 Bewertung komplexer Optionen amerikanischen Typs 193
4.3.3 Monte-Carlo-Algorithmen 194
4.3.4 Least Squares Monte-Carlo 204
4.4 Untemehmensbewertung im Rahmen des erweiterten Modells .... 211
4.4.1 Modulares Vorgehen 211
4.4.2 Basissimulation 212
4.4.3 Ermittlung des Untemehmenswerts iiber die Zeit 213
4.4.4 Berucksichtigung von Interdependenzen 217
4.4.5 Ermittlung der optimalen Ausiibungsstrategie 219
4.4.6 Ermittlung des Gesamtw^erts 221
5 Fallstudie 223
5.1 Geschaftsidee von Google Inc 223
5.2 Bewertung mit dem Modell von SCHWARTZ/MoON 223
5.2.1 Bestimmung der Modellparameter 223
5.2.2 Ergebnisse 231
5.2.3 Sensitivitatsanalyse 233
5.2.4 Entsprechende DCF-Bewertung 235
5.2.5 Komplexitatsreduktion 237
5.3 Der Wertbeitrag von Realoptionen 238
5.3.1 Wachstumsoption 238
5.3.2 Sequentielle Wachstumsoption 243
5.3.3 Ausstiegsoption 247
XII Inhaltsverzeichnis
5.3.4 Verbund der zweistufigen Wachstumsoption und der
Ausstiegsoption 250
5.4 Betrachtung finanzseitiger Optionen 253
6 Schlussbetrachtung 255
Anhang 263
Literaturverzeichnis 297
