Table Of ContentSichtweisen der Wechselkursbestimmung
Wirtschaftswissenschaftliche Beitrage
Band 1: Christof Aignesberger Band 10: Peter Michael Salter Band 19: Rainer VOlker
Die Innovationsbiirse a1s Instrument Exteme EtTekte: "Marktversagen" Innovationsentscheidungen
zur Risikokapitalversorgung oder Systemmerkmal? und Marktstruktur
innovativer mittelstiindischer 1989. 196 Seiten. Brosch. DM 59,- 1989.221 Seiten. Brosch. DM 65,
Untemehmen ISBN 3-7908-0423-1 ISBN 3-7908-0452-5
1987.326 Seiten. Brosch. DM 69,-
ISBN 3-7908-0384-7 Band 20: Petra Bollmann
Band 11: Peter Ockenfels
Technischer Fortschritt nnd
InformationsbeschatTung auf
Band 2: Ulrike Neuerburg wirtschaftIicher Wandel
homogenen Oligopolmiirkten
Werbnng im Privatfemsehen 1989.184 Seiten. Brosch. DM 59,
1989. 163 Seiten. Brosch. DM 58,
1988.302 Seiten. Brosch. DM 69, ISBN 3-7908-0453-3
ISBN 3-7908-0424-X
ISBN 3-7908-0391-X
Band 21: Franz Hormann
Band 3: Joachim Peters Band U: Olaf Jacob Das Automatisierte, Integrierte
Entwicklungsliinderorientierte Aufgabenintegrierte Rechnungswesen
Intemationaiisierung von Bliroinformationssysteme 1989.408 Seiten. Brosch. DM 89,
Industrieuntemehmen 1989. 177 Seiten. Brosch. DM 55, ISBN 3-7908-0454-1
1988. 165 Seiten. Brosch. DM 49, ISBN 3-7908-0430-4
ISBN 3-7908-0397-9 Band 22: Winfried Baing
Inteme Budgetierung im
Band 13: Johann Walter
Band 4: GUnther Chaloupek Innovationsorientierte Krankenhaus
Joachim Lamel und Josef Richter Umweltpolitik bei komplexen 1990.274 Seiten. Brosch. DM 69,
(Hrsg.) Umweltproblemen ISBN 3-7908-0456-8
Beviilkerungsriickgang und 1989.208 Seiten. Brosch. DM 59,
Wirtschaft ISBN 3-7908-0433-9 Band 23: Gholamreza
1988.478 Seiten. Brosch. DM 98, Nakhaeizadeh und
ISBN 3-7908-0400-2 Karl-Heinz Vollmer (Hrsg.)
Band 14: Detlev Bonneval Neuere Entwicklungen in der
Band 5: Paul J. J. Welfens und Kostenoptimale Verfahren in der Angewandten Okonometrie
Leszek Balcerowicz (Hrsg.) statistischen ProzeBkontrolIe 1990.248 Seiten. Brosch. DM 68,
Innovationsdynamik im 1989. 180 Seiten. Brosch. DM 55, ISBN 3-7908-0457-6
Systemvergleich ISBN 3-7908-0440-1
1988.466 Seiten. Brosch. DM 90, Band 24: Thomas Braun
ISBN 3-7908-0402-9 Band 15: Thomas RUdel Hedging mit fixen Termin
geschiiften und Optionen
Kointegration und
1990. 167 Seiten. Brosch. DM 55,
Band 6: Klaus Fischer Fehierkorrekturmodelle
ISBN 3-7908-0459-2
Oligopolistische Marktprozesse 1989. 138 Seiten. Brosch. DM 49,
1988. 169 Seiten. Brosch. DM 55, ISBN 3-7908-0441-X
ISBN 3-7908-0403-7 Band 25: Georg Inderst,
Peter Mooslechner
Band 16: Konrad Rentrup und Brigitte Unger (Hrsg.)
Band 7: Michael Laker Heinrich von Storch, das Das System der Sparfdrderung
Das Mehrproduktuntemehmen in "Handbuch der in Osterreich
einer sich iindemden unsicheren Nationalwirthschaftslehre" und die 1990. 126 Seiten. Brosch. DM 55,
Umwelt Konzeption der "inneren Giiter" ISBN 3-7908-0461-4
1988. 209 Seiten. Brosch. DM 58, 1989. 146 Seiten. Brosch. DM 55,
ISBN 3-7908-0413-4 ISBN 3-7908-0445-2 Band 26: Thomas Apolte und
Martin Kessler (Hrsg.)
Band 8: Irmela von Biilow Reguiierung und Dereguiierung im
Systemgrenzen im Management Band 17: Manfred A. Schaner Systemvergieich
von Institutionen Oberbetriebliche 1990.313 Seiten. Brosch. DM 79,
1989.278 Seiten. Brosch. DM 69, Vermiigensbeteiligung ISBN 3-7908-0462-2
ISBN 3-7908-0416-9 1989. 417 Seiten. DM 98,
ISBN 3-7908-0446-0
Band 27: Joachim Lamel/Michael
Band 9: Heinz Neubauer MeschlJii'i Skolka (Hrsg.)
Lebenswegorientierte Planung Band 18: Paulo Haufs Osterreichs AuBenhandel mit
tecbnischer Systeme DV -Controlling Diensdeistnngen
1989. 183 Seiten. Brosch. DM 55, 1989. 166 Seiten. DM 55, 1990.335 Seiten. Brosch. DM 79,
ISBN 3-7908-0422-3 ISBN 3-7908-0447-9 ISBN 3-7908-0467-3
Fortsetzung auf Seite 265
Pay-Uwe Paulsen
Sichtweisen
der Wechselkurs
bestimmung
Mit 17 Abbildungen
Physica-Verlag Heidelberg
Reihenherausgeber
Werner A. Muller
Autor
Dr. Pay-Uwe Paulsen
Lehrstuhl fUr Volkswirtschaftslehre
Universitat Mannheim
AS
D-6800 Mannheim 1
ISBN-l3: 978-3-7908-0561-1 e-ISBN-13: 978-3-642-46924-4
DOl: 10.1007/978-3-642-46924-4
CIP·Titelaufnahme der Deutschen Bibliothek
Paulsen, Pay·Uwe:
Sichtweisen der Wechselkursbestimmung / Pay-Uwe Paulsen. -
Heidelberg: Physica-VerI., 1991
(Wirtschaftswissenschaftliche Beitrage; Bd. 55)
Zugl.: Mannheim, Univ., Diss.
ISBN-13: 978-3-7908-0561-1
NE:GT
Dieses Werk ist urheberrechtlich geschlitzt. Die dadurch begrlindeten Rechte, insbesondere die
der Ubersetzung, des Nachdruckes, des Vortrags, der Entnahme von Abbildungen und Tabellen,
der Funksendungen, der Mikroverfilmung oder der Vervielfliltigung auf anderen Wegen und der
Speicherung in Datenverarbeitungsanlagen, bleiben, auch bei nur auszugsweiser Verwertung, vor
behalten. Eine Vervielfliltigung dieses Werkes oder von Teilen dieses Werkes ist auch im Einzelfall
nur in den Grenzen der gesetzlichen Bestimmungen des Urheberrechtsgesetzes der Bundesrepu
blik Deutschland vom 9. September 1965 in der Fassung vom 24. Juni 1985 zulassig. Sie ist grund
satzlich verglitungspflichtig. Zuwiderhandlungen unterliegen den Strafbestimmungen des Urhe
berrechtsgesetzes.
© Physica-Verlag Heidelberg 1991
Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem
Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, daB solche Namen
im Sinne der Warenzeichen-und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten waren und
daher von jedermann benutzt werden dlirften.
712017130-543210
Inhaltsverzeichnis
o. Einleitung 1
1. Drei Sichtweisen der Wechselkursbestimmung 6
1.1 Devisenmarkttheoretische Sichtweise versus
makrookonomische Modelle fUr offene Volks-
wirtschaften 12
1.2 Devisenmarkttheoretische versus finanzmarkt-
theoretische Sichtweise der Wechselkursbestimmung 17
1. 2.1 Kritische Analyse der Aufsatz"e von Niehans
(1977) und Frenkel, Rodriguez (1982) 21
1.2.1.1 Niehans (1977) 22
1.2.1.2 Frenkel, Rodriguez (1982) 30
1.2.1.3 Fazit 49
1.2.2 Methodische und inhaltliche Kritik an der
devisenmarkttheoretischen Sichtweise 50
1.2.3 Gibt es noch eine verursachung des Wechsel-
kurses durch die Leistungsbilanz? 62
1.2.3.1 Der Umverteilungseffekt des
Leistungsbilanzsaldos auf den
Wechselkurs 65
1.2.3.2 Der Leistungsbilanzsaldo als
Signal 68
1.2.3.3 Interdependenz von Wechselkurs
und Leistungsbilanzsaldo bei
vollkommener Voraussicht 70
1.3 Finanzmarkttheoretische Sichtweise versus
Wechselkursbestimmung im Rahmen von makro-
okonomischen Modellen fUr offene Volkswirtschaften 79
1.3.1 Akkumulation und Vermogensaufteilung in
einem Modell 84
2. Zur Erklarung des gleichgewichtigen nominalen und
realen Wechselkurses im Rahmen makrookonomischer
Modelle fUr offene Volkswirtschaften 104
2.1 Orientierung 104
2.2 Zwei vorUberlegungen in einer geschlossenen
Volkswirtschaft 109
VI
2.2.1 Fiskalpolitik im einfachen Grundmodell:
die erste VorUberlegung 111
2.2.2 Budgetinduzierter Strukturwandel im
erweiterten Grundmodell: die zweite
VorUberlegung 125
2.3 Budgetsaldo, Leistungsbilanzsaldo und gleich
gewichtiger Wechselkurs 144
2.3.1 Das einfache Zwei-Lander-Modell 146
2.3.2 Das erweiterte Zwei-Lander-Modell 154
2.3.3 Sonstige Spezifikationen fUr die GUter
markte 174
2.3.3.1 Die Einteilung in Tradables und
Nontradables 175
2.3.3.2 Spezifikation der GUtermarkte
wie im Mundell-Fleming-Modell 182
2.3.3.3 Spezifikation der GUtermarkte
wie im Heckscher-Ohlin-Modell 188
2.4 Fazit 189
3. Die finanzmarkttheoretische Erklarung der Wechsel
kursdynamik 195
3.1 Der allgemeine Finanzmarktansatz 196
3.2 Zum Verstandnis monetarer Ansatze 210
3.3 Die Risikopramie in Portfolioansatzen 221
3.3.1 Die Bestimmung der Risikopramie bei exogen
gegebenen Bestanden an Wertpapieren 222
3.3.2 Die Einbeziehung der Portfolioentscheidung
der Emittenten 239
3.4 Fazit 244
Notation 247
Literaturverzeichnis 257
Q. Einleitung
Die Aufbruchstimmung der spaten siebziger Jahre im Gebiet der
Wechselkurstheorie hat sich gelegt. Der Auftrieb beruhte damals
vor allem darauf, daB eine ganz neue Sichtweise der Wechselkursbe
stimmung entstand: An der - die Okonomen zunachst irritierenden -
Beobachtung, daB die Wechselkurse eine Variabilitat zeigten, wie
man sie sonst nur von den Finanzmarkten her kannte, entzUndete
sich die naheliegende Grundidee, daB der Wechselkurs Uberhaupt als
ein "asset"-Preis aufzufassen ist, der durch das momentane Gleich
gewicht auf den Finanzmarkten determiniert wird. Diese neue fi
nanzmarkttheoretische Sichtweise der wechselkursbestimmung wurde
mit dem Anspruch vorgetragen, die "traditionelle Theorie" radikal
in Frage zu stellen. Nach anfanglich durchaus ermutigenden empiri
schen tlberprUfungen1 folgte dann sehr schnell die empirische Er
nUchterung. Vor allem die vielbeachteten Arbeiten von Meese und
Rogoff, in denen die vellig unbefriedigende PrognosegUte der
bekannten Finanzmarktmodelle herausgestellt wurde, haben zu dieser
ErnUchterung beigetragen.2
Aber schwerwiegender war vielleicht noch, daB die Finanzmarktan
satze sich gegenUber dem spektakularen Kursverlauf des US-Dollars
in den achtziger Jahren, dem Anstieg bis 1985 und der nachfolgen
den starken Abwertung, als vellig hilflos erwiesen. Die partielle
Abkehr von den Finanzmarktansatzen zeigte sich dann auch darin,
daB die Erklarung fUr diese Kursentwicklung in neuen Adhocerien,
vor allem in sogenannten "speculative bubbles" und "sunspot
equilibria", gesucht wurde.3 Mittlerweile zeichnet sich eine Ent
wicklung ab, die fUr viele wirtschaftstheoretische und wirt
schaftspolitische Debatten so typisch ist: Am Anfang ist die De-
1) Hier sind insbesondere zu nennen die Arbeiten von Bilson
(1978b), Frenkel (1976) und Frankel (1979b).
2) In den Arbeiten von Meese und Rogoff (1983), (1984) wird die
prognosegUte bekannter Finanzmarktmodelle mit der der einfachen
Random-Walk-Prognose verglichen. Obwohl die Finanzmarktmodelle nur
Ex-Post-Prognosen abgeben mUssen, ihnen also der tatsachliche Ver
lauf der exogenen Variablen im Prognosezeitraum vorgebenen wird,
kennen sie sich gegenUber der Random-Walk-Prognose nicht durch
setzen.
3) Eine Ubersicht und kritische Auseinandersetzung findet man bei
Singleton (1987). VgI. auch Dornbusch (1986), S. 41ff.
2
batte kUnstlich aufgeregt, und zum SchluB verlauft sie einfach im
Sande. Die Klarungen, selbst dort wo sie moglich sind - und sei es
nur im Lichte der logischen Analyse - unterbleiben. Die LehrbUcher
werden um neue Kapitel erganzt, und was vorher als unvereinbar
aufeinanderprallte, steht nun eintrachtig nebeneinander.
In dieser Arbeit soll der Versuch unternomrnen werden, diese noch
ausstehende Klarung zu leisten. Die finanzmarkttheoretische sicht
weise ist zwar als Fundamentalkritik prasentiert worden, aber die
Kritik an der herkomrnlichen Theorie ist nur selten Uber stereotype
Formeln hinausgekomrnen. Die mit Abstand am haufigsten anzutref
fende Formel lautet: Die neue finanzmarkttheoretische Sichtweise
begreift den Wechselkurs - endlich - als relativen Preis zweier
Wahrungen, wahrend die traditionelle Theorie den grundlegenden
Fehler begeht, den Wechselkurs als relativen Preis zwischen inter
national gehandelten GUtern aufzufassen. Diese Formel wird imrner
so prasentiert, als sei sie auf Anhieb einleuchtend. Aber ist sie
es wirklich? Auch in einem Mundell-Fleming-Modell, das zweifellos
zur traditionellen Theorie gehort, ist der Wechselkurs der rela
tive Preis zwischen zwei Wahrungen, und er wird interdependent be
stimrnt durch aIle Gleichgewichtsbedingungen des Modells. Dagegen
geht der monetare Ansatz der wechselkursbestimrnung bei flexiblen
GUterpreisen, der zu den neuen Finanzmarktansatzen gerechnet wird,
erklartermaBen davon aus, daB der Wechselkurs durch die Einhaltung
der Kaufkraftparitat, des relativen Preises zwischen zwei Waren
korben, bestimrnt wird. Die Formel ist also weit davon entfernt,
wirklich klar zu sein.
In den wenigen Arbeiten, in denen eine eingehendere Kritik an der
traditionellen Wechselkurstheorie versucht wird,4 erstreckt sich
diese jedoch imrner nur auf die - letztlich aus der zahlungsbilanz
theorie stamrnende - partialanalytische Bestimrnung des Wechselkur
ses auf dem sogenannten Devisenmarkt. Auch wenn in der monetaren
AuBenwirtschaftstheorie haufig der gegenteilige Anschein erweckt
wird, hat diese devisenmarkttheoretische sichtweise mit einem voll
spezifizierten makrookonomischen Modell fUr eine offene Volkswirt-
4) zu nennen sind insbesondere die Arbeiten von Mussa (1976) und
(1979).
3
schaft im allgemeinen und mit dem Mundell-Fleming-Modell im beson
deren nichts zu tun. Allein daraus ergiQt sich schon - und die
vorliegende Arbeit wird dies nachhaltig bestatigen -, daB es unbe
dingt notwendig ist, diese drei Sichtweisen der Wechselkursbestim
mung zu unterscheiden: die finanzmarkttheoretische Sichtweise, die
devisenmarkttheoretische Sichtweise und die Wechselkursbestimmung
im Rahmen von makrookonomischen Modellen fUr offene Volks
wirtschaften.
Im ersten Kapitel sprechen wir - sozusagen auf der Metaebene -
Uber diese drei grundlegenden Sichtweisen. Sie werden zunachst
vorgestellt, und die Gleichgewichtsvorstellungen dieser Sichtwei
sen werden prazisiert. In den Abschnitten 1.1, 1.2 und 1.3 werden
jeweils zwei Sichtweisen einander gegenUbergestellt. Es geht da
bei, neben einer weiteren Verdeutlichung der Sichtweisen, um die
Fragen, ob und inwieweit diese Sichtweisen miteinander vereinbar
oder unvereinbar sind und welchen Erklarungsanspruch sie, aus der
Logik ihres eigenen Ansatzes, jeweils fUr sich reklamieren konnen.
Es wird sich zeigen, daB die finanzmarkttheoretische Sichtweise
und die Wechselkursbestimmung im Rahmen von makrookonomischen Mo
dellen fUr offene Volkswirtschaften keineswegs unvereinbar sind,
sondern sich in ihrem Erklarungsbeitrag vielmehr erganzen. Es gibt
hier nicht wirklich einen Gegensatz. Wahrend das urteil in dieser
Hinsicht eher vermittelnd ausfallt, wird die Ablehnung der devi
senmarkttheoretischen Sichtweise an Deutlichkeit nicht zu wlinschen
Ubrig lassen. Sie kann m.E. so schlagend kritisiert werden, daB
eine weitere Daseinsberechtigung Uberhaupt nicht mehr zu erkennen
ist. Vielmehr mUBte es eigentlich eine Aufgabe der monetaren
AuBenwirtschaftstheorie sein, die ganze devisenmarkttheoretische
Sichtweise und weite Teile der traditionellen Zahlungsbilanztheo
rie (der intertemporale Ansatz der zahlungsbilanztheorie ist hier
ausdrUcklich auszunehmen) in ihrer Vorwissenschaftlichkeit zu ent
larven, um sich von der ganzen scheinplausibilitat dieser sicht
weise endlich befreien zu konnen.
Diese Urteile sind natUrlich nicht absolut gUltig, sondern werden
aus einer methodischen Verankerung heraus getroffen, die folgen
dermaBen skizziert werden kann: Modelle werden im Hinblick auf
4
Fragestellungen entworfen. Nicht jede Ansammlung von Gleichungen
verdient es, ein Modell genannt zu w~rden. Ein Modell ist vielmehr
der Entwurf einer vorstellbaren Modellwelt, in der die Ausgangs
frage ebenfalls gestellt werden kann. Dieser Entwurf erfordert
zunachst die Spezifikation der aggregativen Struktur (welche
Markte existieren in der Modellwelt? Nach welchen Kriterien werden
die Wirtschaftssubjekte in Sektoren aufgeteilt?) und dann die
Festlegung der Verhaltensannahmen (Wie verhalten sich die Sektoren
auf den Markten?). Die Beantwortung der auf die Modellwelt abge
bildeten Fragestellung ist eine reine Frage der Logik. Ob man aus
der Modellanalyse allerdings etwas lernen kann ftir die Fragestel
lung in der Realitat, bleibt eine Frage der Einschatzung. Es hangt
entscheidend davon ab, ob die Annahmen des Modells tatsachlich nur
eine vereinfachte und idealisierte, aber im Kern unverzerrte,
Behandlung der eigentlichen Fragestellung ermoglicht haben oder ob
sie dazu geftihrt haben, daB der Kern der Frage- oder Problemstel
lung im Modell nun ganz anders gelagert ist als in der Realitat.
Die Ablehnung der devisenmarkttheoretischen Sichtweise hangt nicht
an einer bestimmten aggregativen Struktur oder an bestimmten Ver
haltenannahmen, sondern folgt allein aus dieser methodischen Ver
ankerung. Es hatte also der finanzmarkttheoretischen Sichtweise
gar nicht bedurft, um die devisenmarkttheoretische Sichtweise zu
verwerfen.
Diese methodische Verankerung ist nicht einmal umstritten, sie
wird nur nicht besonders ernst genommen und haufig aus den Augen
verloren. In dieser Arbeit jedoch solI sie streng beachtet werden.
Denn aus ihr heraus gelingen die entscheidenden Einsichten, die
z.T. in einem deutlichen Widerspruch stehen zu Ansichten, die
vielfach in der Literatur geauBert werden.
1m zweiten Kapitel geht es um die Erklarung des Wechselkurses im
Rahmen makrookonomischer Modelle. Konkret wird anhand eines Zwei
Lander-Modells der Frage nachgegangen, wie eine dauerhafte, d.h.
tiber mehrere Perioden durchgehaltene, Erhohung der Absorptions
nachfrage in einem Land sich auswirkt auf den gleichgewichtigen
nominalen und realen Wechselkurs. 1m Hintergrund steht als Bei
spiel immer die Entwicklung des US-Dollarkurses in den achtziger
