Selektionskriterien beim Investment in aktive US-Aktienfonds

329 Pages·2008·2.15 MB·German

by  Sebastian Weber

Sebastian Weber
Selektionskriterien beim Investment
in aktive US-Aktienfonds
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Sebastian Weber
Selektionskriterien
beim Investment
in aktive US-Aktienfonds
Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Ralf Trost
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
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Dissertation Technische Universität Ilmenau, 2008
1. Auflage 2008
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© Gabler | GWVFachverlage GmbH, Wiesbaden 2008
Lektorat: Frauke Schindler /Stefanie Loyal
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Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier
Printed in Germany
ISBN 978-3-8349-1184-1
Geleitwort V
Geleitwort
Das hohe Interesse an der Frage, ob und gegebenenfalls wie aus der historischen Per-
formance von Kapitalanlagen auf die zukünftige Wertentwicklung geschlossen werden
kann, erklärt sich von alleine. Anlageentscheidungen – gerade in Investmentfonds – ba-
sieren zu einem wesentlichen Teil auf der Analyse von Vergangenheitsdaten. Bekannt-
lich liefert die Literatur zum Thema zwar eine Fülle von Einzelergebnissen, ein
„Königsweg“ zur Prognose künftiger Erfolgsaussichten ist aber nicht bekannt.
Hieraus kann man den Schluss ziehen, ein solches Unterfangen sei schon prinzipiell
aussichtslos. Man kann sich aber auch auf den Standpunkt stellen, dass schon ein mode-
rates Verschieben der Wahrscheinlichkeitsverteilung hin zu höheren Renditen für den
informierten Anleger auf die Dauer zu höheren Erträgen führen wird. In diesem Sinne
begibt sich der Autor mit der vorliegenden Studie auf die Suche nach neuer empirischer
Evidenz für erfolgversprechende Selektionsprinzipien.
Ziel ist hierbei nicht die Selektion besonders renditeträchtiger Assetklassen. Vielmehr
geht es darum, in einem gegebenen Anlageuniversum dasjenige Management von In-
vestmentfonds zu identifizieren, welches seinen Investoren beständig überdurchschnitt-
liche Renditen beschert. Die Beständigkeit bezeichnet man dabei als Persistenz von
Fondsrenditen.
Grundlage der Studie ist ein umfangreiches, kommerzielles Datensample zu US-
amerikanischen Aktienfonds. Der US-amerikanische Aktienmarkt ist schon wegen sei-
ner schieren Größe von besonderem Interesse – aber auch wegen der Tatsache, dass er
der Vorstellung effizienter Kapitalmärkte weltweit am nächsten kommt. Dieses umfang-
reiche Datenmaterial verleiht der Untersuchung ebenso wie der gewissenhafte und sorg-
fältige Umgang mit ihm einen besonderen Wert. Es sei exemplarisch auf die
Bereinigung der Datenreihen um den so genannten Survivorship Bias verwiesen, der
aufgrund der Löschung gestorbener Fonds in den Datenreihen die Ergebnisse ansonsten
systematisch verfälschen würde.
Mittels einer soliden statistischen Analyse entwickelt der Autor – auf der Grundlage
eines Faktormodells in der Tradition von Fama und French – überzeugend seinen Vor-
schlag zweier Kennzahlen, auf denen seiner Meinung nach die Selektion erfolgverspre-
chender Fonds aus den Vergangenheitsdaten begründet werden kann. Darüber hinaus
VI Geleitwort
kann der an der Thematik interessierte Leser von der profunden Darstellung und Ein-
ordnung der in der Literatur zu findenden früheren empirischen Ergebnisse profitieren.
So wenig wie den Beginn bildet dieses Buch den Abschluss einer Richtung der finanz-
wirtschaftlichen Forschung. Ohne Zweifel jedoch stellt es einen ganz wichtigen Ent-
wicklungsschritt dar, dem eine breite Resonanz in der Fachwelt zu wünschen ist. Ob der
Leser dabei neben dem Reichtum an Erkenntnis auch einen auf dem Bankkonto mess-
baren Reichtum gewinnen wird, muss hier naturgemäß der Spekulation überlassen blei-
ben.
Ralf Trost
Vorwort VII
Vorwort
Die Motivation zu dieser Arbeit war eine Marktrecherche über kommerzielle Fondsra-
tings. Anhand der öffentlich verfügbaren Informationen stellen sich die verwendeten
Methoden als sehr heterogen und wenig transparent dar. Kein Ratinganbieter veröffent-
licht historische Trefferquoten wie es im Anleihenrating durch Angabe von Ausfall-
wahrscheinlichkeiten üblich ist. Survivorship Bias wird nicht berücksichtigt. Manche
Fondsratings arbeiten ohne jegliche Art von Style-Adjustierung. Die Mehrzahl der Ra-
tings verfügt nur über eine diskrete Style-Adjustierung durch Peergrouping.
Es gibt viele neue Erkenntnisse im Forschungsbereich Aktien, die in kommerziellen Ak-
tienfondsratings bisher noch keine Anwendung finden. Dies motivierte mich, mir ein
eigenes Bild von Fondsselektion zu machen. Ich halte eine kontinuierliche Style-
Adjustierung mit Hilfe eines möglichst guten Faktormodells für die überlegene Vorge-
hensweise, um Stock Selektion Skill zu isolieren. Bekanntermaßen ist die historische
Performance für die zukünftige Entwicklung nicht unbedingt aussagekräftig. Dennoch
kann man bei aktiven Fonds versuchen, anhand historischer Daten den bestinformierten
Arbitrageur zu ermitteln. Diesem Gedanken folgt die vorliegende Arbeit und versucht
nicht die grundsätzliche Entwicklung der Fonds zu prognostizieren.
An dieser Stelle möchte ich einigen Menschen danken, die mich auf diesem Weg beglei-
tet haben. In erster Linie danke ich meinem Doktorvater Prof. Dr. Ralf Trost für die Un-
terstützung in allen Phasen des Projekts. Im Manuskriptstadium waren mir vor allem Dr.
Dietrich Hahne und Prof. Dr. Bartho Treis eine große Hilfe. Großer Dank gebührt auch
meiner Partnerin Alexandra Böcker, die große Entbehrung an Zeit von meiner Seite hin-
nehmen musste und mich trotzdem immer unterstützte. Letztlich möchte ich auch mei-
nen Eltern danken, die meinen Weg immer mitgegangen sind. Daher widme ich diese
Arbeit meinem Vater.
Sebastian Weber
Inhaltsangabe IX
Inhaltsangabe
Die vorliegende Arbeit liefert durch die Erprobung von verschiedenen Selektionskrite-
rien neue Erkenntnisse in der Frage um die Persistenz von Fondsrenditen. Zur Analyse
wird ein Sample bestehend aus aktiven US-Aktienfonds von Morningstar über den Zeit-
raum von 1996 bis 2005 analysiert. Durch die Berücksichtigung gestorbener Fonds in
den monatlichen Updates von März 2003 bis Dezember 2005 wird eine Adjustierung
von Survivorship Bias im Sinne von Brown erreicht. Als Kriterien werden die Rendite,
die Sharpe Ratio, das Alpha nach Jensen und die Information Ratio nach Grinold und
Kahn hinsichtlich ihrer Selektionswirkung miteinander verglichen. Zur Berechnung von
Alpha und Information Ratio dienen Mehrfaktorenmodelle. Die Faktorenmodelle be-
rücksichtigen neben der Marktbewegung insbesondere die Style-Effekte „Size“ und
„Value versus Growth“ nach Fama und French, sowie „Momentum“ nach Jegadeesh
und Titman.
Mit diesem Ansatz werden style-adjustierte Selektionskriterien für ein Investment in
aktive US-Aktienfonds entwickelt, die als style-resistent angesehen werden können.
Zwei Effekte können isoliert betrachtet werden. Einerseits wird die Auswirkung einer
Style-Adjustierung transparent. Sie sorgt durch wechselnde Marktphasen hindurch für
wesentlich konstantere Selektionswahrscheinlichkeiten. Daraus resultieren deutlich hö-
here Portfoliorenditen sowie Rendite-Risiko-Verhältnisse für ein Portfolio bestehend aus
Aktienfonds. Anderseits zeigt sich die unterschiedliche Selektionswirkung von Quotien-
ten aus Rendite und Risiko gegenüber Renditekennzahlen. Es stellt sich heraus, dass
Quotienten Fonds mit besseren Rendite-Risiko-Verhältnissen selektieren.
Die Selektion mit der Renditekennzahl Alpha, berechnet mit drei Faktoren, generiert die
höchste Portfoliorendite und die Selektion mit dem Quotienten Information Ratio, be-
rechnet mit vier Faktoren, sorgt für das Portfolio mit dem besten Rendite-Risiko-
Verhältnis.
Abstract XI
Abstract
This study is on persistence in mutual fund performance. Short term persistence is found
when common factors of stock returns are adjusted. A sample of active US domestic
equity funds from Morningstar is used to test different methods of fund selection for the
period from 1996 to 2005. Survivorship Bias in the sense of Brown is reduced with a
collection of non surviving funds from the monthly updates March 2003 until December
2005. Past Performance, Jensen’s Alpha, Grinold und Kahn’s Information Ratio serve as
different selection criteria. Alpha and Information Ratio are calculated with factor mod-
els which include the style effects size, value versus growth according to Fama and
French as well as Momentum after Jegadeesh and Titman.
Two style adjusted selection criteria for an investment in active US equity funds are de-
veloped. This method can be interpreted as style resistant selection. Different effects can
be observed within this approach. On the one hand the effect of style adjustment be-
comes transparent. Style adjustment cures the reversals among the funds in changing
market conditions like in the year 2000. Reversals amoung the funds were observed by
several researchers also in other periods. With style adjustment the selection quality
stays solid which results in better portfolio return and return to risk ratios. On the other
hand the different selection behaviour of pure return figures and return to risk ratios be-
comes obvious with this approach. The result is that return to risk ratios select funds
with better return to risk ratios.
Using the return figure Alpha calculated with three factors as a selection criterion gener-
ates the portfolio of selected funds with the highest return. The Information Ratio as a
ratio of return to risk results in the portfolio with the best return to risk ratio.
Inhaltsverzeichnis XIII
Inhaltsverzeichnis
Geleitwort.........................................................................................................................V
Vorwort..........................................................................................................................VII
Inhaltsangabe...................................................................................................................IX
Abstract...........................................................................................................................XI
Inhaltsverzeichnis.........................................................................................................XIII
Abbildungsverzeichnis................................................................................................XVII
Tabellenverzeichnis......................................................................................................XIX
Abkürzungsverzeichnis............................................................................................XXVII
1. Einleitung...............................................................................................................1
2. Wesen von US-Aktienfonds...................................................................................4
2.1 Begriffsabgrenzung..........................................................................................4
2.2 Datenbasis der Analyse....................................................................................8
2.3 Einordnung von US-Aktienfonds..................................................................11
3. Theoretische Grundlagen der Performanceanalyse..............................................14
3.1 Kapitalmarkteffizienz....................................................................................14
3.2 Modelle der Marktrendite..............................................................................17
3.2.1 Capital Asset Pricing-Modell..................................................................17
3.2.2 Market-Modell........................................................................................23
3.2.3 Varianzdekompositionseigenschaft.........................................................25
3.2.4 Mehrfaktorenmodelle..............................................................................27
3.2.5 Arbitrage Pricing-Theorie.......................................................................34