Securitização de recebíveis: uma análise dos riscos inerentes

186 Pages·2008·1.3 MB·Portuguese

UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO
FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO E CONTABILIDADE
DEPARTAMENTO DE ADMINISTRAÇÃO
PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO

SECURITIZAÇÃO DE RECEBÍVEIS –
UMA ANÁLISE DOS RISCOS INERENTES

Fernando Antonio Perrone Pinheiro

Orientador: Prof. Dr. José Roberto Ferreira Savoia

SÃO PAULO
2008
Profa. Dra Suely Vilela
Reitora da Universidade de São Paulo

Prof. Dr. Carlos Roberto Azzoni
Diretor da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade

Prof. Dr. Isak Kruglianskas
Chefe do Departamento de Administração

Prof. Dr. Lindolfo Galvão de Albuquerque
Coordenador do Programa de Pós-Graduação em Administração
FERNANDO ANTONIO PERRONE PINHEIRO

SECURITIZAÇÃO DE RECEBÍVEIS –
UMA ANÁLISE DOS RISCOS INERENTES

Dissertação apresentada ao Departamento de
Administração da Faculdade de Economia,
Administração e Contabilidade da Universida-
de de São Paulo como requisito para a obten-
ção do título de Mestre em Administração.

Orientador: Prof. Dr. José Roberto Ferreira Savoia

SÃO PAULO
2008
Dissertação defendida e aprovada no Departamen-
to de Administração da Faculdade de Economia,
Administração e Contabilidade da Universidade de
São Paulo – Programa de Pós-Graduação em Ciên-
cias Contábeis, pela seguinte banca examinadora:

Prof. Dr. José Roberto Ferreira Savoia (Orientador)
Prof. Dr. Almir Ferreira de Sousa
Prof. Dr. Ricardo Humberto Rocha

Pinheiro, Fernando Antonio Perrone
Securitização de recebíveis : uma análise dos riscos
inerentes / Fernando Antonio Perrone Pinheiro. --
São Paulo, 2008.
186 p.

Dissertação (Mestrado) – Universidade de São Paulo, 2008
Bibliografia

1. Administração de risco 2. Securitização 3. Investimentos
4. Administração financeira 5. Mercado de capitais I. Universidade
de São Paulo. Faculdade de Economia, Administração e
Contabilidade. II. Título.

CDD – 658.155
i

À esposa Lais; aos filhos, Luís Fernando e
Arthur; e aos pais, Annita e Fernando: a
todos dedico carinhosamente este trabalho.
ii

Agradecimentos

Ao Prof. Dr. José Roberto Savoia, amigo e orientador, pelo apoio concedido na elaboração
deste trabalho e ao longo do curso, e pela confiança em mim depositada;
Ao Prof. Almir Ferreira de Sousa, pela amizade oferecida, pelas oportunidades concedidas
como docente e pelo incentivo à ampliação da fronteira do conhecimento;
Ao Prof. Dr. Adelino De Bortoli Neto, que me mostrou nunca ser tarde para novos desafios e
cujo incentivo foi fundamental para minha decisão de ingressar neste curso;
Aos demais professores do Departamento de Administração da FEA USP, em especial ao
Prof. Dr. José Roberto Securato, ao Prof. Dr. Carlos Eduardo de Mori Luporini, ao Prof. Dr.
Rubens Famá, e ao Prof. Dr. Roy Martelanc;
Aos amigos Prof. Dr. Ricardo Humberto Rocha e Prof. Dr. José Carlos Luxo, que reencontrei
no meio acadêmico e que contribuiram com seu apoio;
Aos colegas do curso, pela amizade, respeito e prazer do convívio;
Aos funcionários da FEA-USP, em especial àqueles da Seção de Pós-Graduação;
E ao amigo Carlos Mário Fagundes de Souza, que me despertou o interesse pelo tema esco-
lhido.
iii
RESUMO

A securitização de recebíveis é uma modalidade de estruturação financeira que permite à em-
presa originadora de créditos o acesso direto ao mercado de capitais, constituindo-se em im-
portante ferramenta para a desintermediação financeira. Basicamente, esta modalidade consis-
te na cessão dos créditos a uma companhia constituída especificamente para este fim e a emis-
são de títulos, por esta última, lastreados nos créditos adquiridos. O investidor em um título
securitizado se beneficia porque não corre o risco da empresa originadora dos créditos, e sim
o risco diversificado dos recebíveis que lastreiam o título. No Brasil, a securitização se desen-
volveu na forma dos fundos de investimento em direitos creditórios – os FIDCs –, que captam
emitindo cotas seniores e cotas subordinadas.

Este trabalho investiga as técnicas relacionadas à securitização, as práticas do mercado de
capitais, os benefícios desta modalidade de estruturação financeira, e avalia os riscos dos
FIDCs para o investidor em cotas sênior e para o originador que, normalmente, adquire as
cotas subordinadas.

São apresentadas também as normas estabelecidas pelas autoridades monetárias visando fazer
frente aos riscos inerentes à securitização, uma vez que esta forma de estruturação é larga-
mente empregada por instituições financeiras; e avaliado se estas normas estão adequadas
para seu propósito.

Palavras chave: securitização, FIDC, recebíveis, direitos creditórios, risco, risco de crédito,
operações estruturadas.
iv

ABSTRACT

The securitization is a type of structure finance which allows a company capable of originate
receivables to access the capital market, and so, contributing to the financial disintermedia-
tion. Basically, the securitization consists in selling credits for a special purpose vehicle, re-
sponsible for issuing securities collateralized by those receivables. The investor in a securi-
tized obligation has the benefit of avoiding the risks coming from the credit originator, but the
diversified risk from its collateral. In Brazil, the securitization took the form of mutual funds –
the FIDC, which borrow funds by issuing senior and subordinated cotes.

This study investigates the securitization techniques, the capital market practices, the benefits
of this structure finance model and, in the case of a FIDC, the risks arising from senior and
subordinated cotes.

The rules established by the monetary authorities focusing the risks inherent of the securitiza-
tion process are also presented, considering the fact this structure is largely used by financial
institutions; additionally, the adequacy of those rules are evaluated.

Key words: securitization, FIDC, receivables, risk, credit risk, structured finance.
SUMÁRIO

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS................................................................................3
LISTA DE QUADROS..............................................................................................................4
LISTA DE TABELAS...............................................................................................................5
LISTA DE GRÁFICOS..............................................................................................................6
LISTA DAS DEMAIS ILUSTRAÇÕES...................................................................................8
1 CONSIDERAÇÕES INICIAIS..........................................................................................9
1.1 Introdução...................................................................................................................9
1.2 Objetivos.....................................................................................................................9
1.3 Delimitação...............................................................................................................11
1.4 Justificativa...............................................................................................................12
1.5 Metodologia..............................................................................................................14
1.6 Descrição dos capítulos............................................................................................16
2 FUNDAMENTOS SOBRE A SECURITIZAÇÃO DE RECEBÍVEIS...........................17
2.1 Definições.................................................................................................................17
2.2 Evolução histórica....................................................................................................18
2.2.1 Reestruturação de dívidas e o Plano Brady......................................................22
2.3 Ativos securitizáveis.................................................................................................24
2.4 Efeitos da securitização sobre o setor bancário........................................................26
2.5 Vantagens da securitização.......................................................................................27
2.5.1 Benefícios para o originador dos ativos...........................................................29
2.5.2 Benefícios para o investidor.............................................................................33
2.5.3 Benefícios para o tomador de crédito...............................................................34
2.5.4 Benefícios para os bancos de investimentos.....................................................35
2.6 Ameaças à securitização...........................................................................................36
2.7 Fortalecimento da qualidade creditícia (credit enhancements)................................39
2.8 Entidades securitizadoras.........................................................................................42
2.9 Classificações e distinções das estruturas de securitização......................................44
2.9.1 Classificação quanto à apresentação do ativo objeto........................................44
2.9.2 Classificação quanto à forma de segregação dos riscos...................................47
2.9.3 Distinção entre a “venda verdadeira” e um “empréstimo assegurado”............48
2.9.4 Distinção entre Pass-through e uma estrutura colateralizada..........................48
3 SECURITIZAÇÃO NO BRASIL E OS FIDCS..............................................................50
3.1 Histórico...................................................................................................................50
3.2 Base legal e normativa..............................................................................................52
3.2.1 Veículos de securitização.................................................................................52
3.2.2 Cessão de crédito..............................................................................................54
3.3 Estatísticas................................................................................................................56
3.4 Estruturação sob a ótica financeira...........................................................................59
4 RISCOS ASSOCIADOS A SECURITIZAÇÃO.............................................................62
4.1 Modalidades de risco................................................................................................62
4.1.1 Risco de crédito................................................................................................63
4.1.2 Risco de preço..................................................................................................65
4.1.3 Risco de pré-pagamento...................................................................................67
4.1.4 Risco de liquidez..............................................................................................68
4.1.5 Risco de taxa de juros.......................................................................................68
4.1.6 Risco de taxa de câmbio...................................................................................69
4.1.7 Riscos operacionais..........................................................................................69
2
4.1.8 Risco de seleção adversa de portfólio..............................................................71
4.1.9 Risco sistêmico................................................................................................72
4.1.10 Outros riscos....................................................................................................73
4.1.11 Riscos objetos de estudo..................................................................................73
4.2 Critérios utilizados pelas agências de classificação de risco...................................74
4.3 Normas sobre o requerimento de capital..................................................................76
4.3.1 O Acordo de Capital de 1988 do BIS..............................................................77
4.3.2 Resolução CMN nº 2099/94............................................................................80
4.3.3 Resolução CMN nº 2682/99............................................................................80
4.3.4 O Novo Acordo de Capital do BIS..................................................................81
4.3.5 Recentes alterações introduzidas pelo Banco Central do Brasil......................86
5 METODOLOGIA DE ANÁLISE DOS RISCOS............................................................89
5.1 Retorno dos cotistas e sua relação com as variáveis do problema...........................89
5.2 Modelo de simulação estocástica...........................................................................100
5.2.1 Fonte de dados...............................................................................................101
5.2.2 Tratamento aplicado aos fatores de risco.......................................................102
5.2.3 Teste dos fatores de risco...............................................................................104
5.2.4 Modelo de cálculo estocástico.......................................................................106
6 ANÁLISE DAS VARIÁVEIS E DOS RISCOS ASSOCIADOS AOS FIDCS............110
6.1 Seleção das variáveis relativas às operações de crédito.........................................110
6.1.1 Considerações sobre as taxas de inadimplência.............................................111
6.1.2 Considerações sobre as taxas de juros das operações de crédito...................115
6.2 Análise das variáveis..............................................................................................118
6.2.1 Volatilidade das variáveis..............................................................................118
6.2.2 Teste de normalidade.....................................................................................123
6.2.3 Teste de autocorrelação..................................................................................125
6.2.4 Correlação entre as variáveis.........................................................................128
6.3 Parametrização das simulações..............................................................................130
6.4 Resultado das simulações......................................................................................133
6.5 Avaliação dos resultados........................................................................................138
6.6 Resposta às questões de pesquisa..........................................................................140
7 CONCLUSÕES.............................................................................................................142
7.1 Sugestão para futuros trabalhos.............................................................................145
8 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS...........................................................................147
Anexo 1 - Qualidade do crédito no SFN..........................................................................155
Anexo 2 - Evolução das taxas do CDI mensal.................................................................158
Anexo 3 - Volatilidade das taxas do CDI mensal.............................................................159
Anexo 4 - Taxas de inadimplência das operações de crédito...........................................160
Anexo 5 - Prazo médio das operações de crédito com taxas pré-fixadas.........................164
Anexo 6 - Taxas de juros pré-fixadas das operações de crédito.......................................166
Anexo 7 - Volatilidade das taxas de inadimplência..........................................................167
Anexo 8 - Histogramas de freqüência para inadimplência...............................................169
Anexo 9 - Gráficos de autocorrelação..............................................................................172
Anexo 10 - Gráficos de correlação cruzada........................................................................175