Risikomanagement bei Immobilieninvestments: Entscheidungshilfen für institutionelle Anleger

164 Pages·2004·6.673 MB·German

by  Alexander Baumeister (auth.)

Alexander Baumeister
Risikomanagement bei Immobilieninvestments
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Alexander Baumeister
Risikomanagement bei
Immobilieninvestments
Entscheidungshilfen fOr institutionelle Anleger
Deutscher Universitats-Verlag
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Gedruckt mit Unterstiitzung des Forderungs-und Beihilfefonds Wissenschaft der
VGWORT.
Die Arbeit wurde mit dem 2. Preis des ACATIS VALUE-Preises 2003 ausgezeichnet.
1. Auflage Januar 2004
Aile Rechte vorbehalten
© Deutscher Universitats-Verlag/GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2004
Lektorat: Brigitte Siegel/ Sabine Scholler
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waren und daher von jedermann benutzt werden diirften.
Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Oipl.-Designerin, Frankfurt/Main
Gedruckt auf saurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier
ISBN-13:978-3-8244-7998-6 e-ISBN-13:978-3-322-81668-9
001: 10.10071978-3-322-81668-9
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VOIWOrt
Vorwort
Oas Anlagemanagement institutioneller Investoren kann sich auf ein breites
Methodenspektrum stOtzen, das fOr die Entscheidungsunterstutzung bei vielfal
tigen Einzelproblemen von Investmententscheidungen konzipiert ist. Dies gilt
auch fur den Kernbereich des Risikomanagements mit gut entwickelten Portfo
lioansatzen zur Risikohandhabung von Wertpapieranlagen. Allerdings sind ty
pische Besonderheiten des portfolioorientierten Risikomanagements von Im
mobilieninvestments, die insbesondere bei institutionellen Investoren wie Ban
ken, Versicherungen oder Fondsgesellschaften von zentraler Bedeutung sind,
bislang eher vernachlassigt.
Dieses Buch fokussiert auf die Besonderheiten im Portfoliomanagement von
Immobilienanlagen institutioneller Investoren. Dazu werden getrennt fOr direkte
und indirekte Immobilieninvestments Optimierungsmodelle entwickelt, die an
durchgangig konzipierten und mit realitatsnahen Daten bestOckten Fallstudien
iIIustriert werden. Das Kernziel dabei ist die Bereitstellung kompakter Ent
scheidungshilfen fur das Risikomanagement institutioneller Immobilieninvesto
ren. Daher liegt ein besonderes Augenmerk auf der einfachen Umsetzbarkeit
der Losungskonzepte selbst mit gangiger Standardsoftware.
Allen helfenden Handen bei der Entstehung dieses Buches, insbesondere den
wissenschaftlichen Hilfskraften am Lehrstuhl Controlling, gilt mein herzlicher
Dank. Dem Forderungs- und Beihilfefonds Wissenschaft der VG WORT danke
ich fOr die durch seine finanzielle Forderung ermoglichte Orucklegung. Mein
Dank gilt ferner der ACATIS Anlageberatung fOr Investmentfonds GmbH fOr die
Zuerkennung des 2. Preises des ACATIS VALUE-Preises 2003.
Allen Lesern wunsche ich viel Vergnugen im Umgang mit diesem Buch und
hoffe, dass die LektOre zur erfolgreichen Meisterung mancher Besonderheiten
im Portfoliomanagement von Immobilieninvestments beitragen kann.
Hohenheim, im September 2003
Alexander Baumeister
Inhaltsverzeichnis VII
Inhaltsverzeichnis
A. Einleitung ........................................................................................................... 1
I. Besonderheiten des Managements von Immobilienrisiken
institutioneller Investoren ............................................................................. 1
II. Zielsetzung und Aufbau der Arbeit .............................................................. 3
B. Immobilienrisikomanagement zur Steuerung von Immobilienrisiken ................ 7
I. Kennzeichnung von Immobilienrisiken ...........................•............................ 7
II. Aufgaben des Immobilienrisikomanagements ........................................... 11
c. Ansatze zur Messung von Immobilienrisiken ....•......................•...................... 15
I. Oberblick Ober typische RisikomaBe ......................................................... 15
II. Ansatzpunkte zur Risikoprognose ............................................................. 18
D. Grundlagen zum Portfoliorisikomanagement von Immobilieninvestments ..... 25
I. Grundmodell der Portfolioanalyse nach Markowitz fOr das
Risikomanagement teilbarer Immobilienanlagen ...................................... 25
II. Fallbeispiel fOr die Portfolioanalyse teilbarer Immobilieninvestments
im Grundmodell ..........................................................................................2 9
III. Generalisiertes Markowitz-Modell zur Erfassung von Einschrankungen
in der Immobilienanlage ............................................................................. 30
IV. BerOcksichtigung von Anlagebeschrankungen bei
Kapitalanlagegesellschaften ...................................................................... 34
V. Fallbeispiel fOr die Portfolioauswahl bei gemischten Wertpapier-und
GrundstOckssonderverm6gen ................................................................... 39
VI. Struktur von Indexmodellen fOr das Portfoliorisikomanagement... ........... .42
1. Kennzeichnung des Single-Index-Modells ........................................... .42
2. Portfoliooptimierung teilbarer Immobilieninvestments mit
Multi-Index-Modellen .............................................................................. 43
VIII Inhaltsverzeichnis
E. Fallbeispiel zur Portfoliooptimierung indirekter Immobilieninvestments bei
typischen Anlagebeschrankungen institutioneller Investoren ........................ .47
I. Kennzeichnung des Entscheidungsmodells .............................................. 47
1. Zielsetzung ............................................................................................. 47
2. Ausgewahlte Immobilienaktien des E&G-EPIX© als
Analysegegenstand ............................................................................... 47
3. Regressionsanalytische Parameterbereitstellung fOr das
Single-Index-Modell ............................................................................... 53
II. Effizienzvorteile der Auslandsdiversifikation bei Ausschluss von
Leerverkaufen ............................................................................................ 58
III. BerOcksichtigung einer generellen Beschrankung in der Investitions-
quote in Auslandsaktien ............................................................................. 62
IV. BerOcksichtigung genereller und landerspezifischer Beschrankungen
der Investitionsquoten in Auslandsaktien .................................................. 65
V. Bestimmung der Kapitalmarktlinie bei Anlage in ausgewahlten
europaischen Immobilienaktien ................................................................. 68
VI. Bestimmung optimaler Portfolios aus indirekten
Immobilieninvestments und risikofreier Geldanlagemoglichkeit... ............. 73
F. Besonderheiten beim Portfoliorisikomanagement direkter
Immobilieninvestments .................................................................................... 79
I. Fallbeispiel zur Nutzungsart-Diversifikation direkter Immobilien-
investments ................................................................................................ 79
II. Vergleich optimierter Nutzungsartenportfolios bei direkten Immobilien-
investments mit dem Anlageverhalten offener Immobilienfonds ............... 82
III. Beimischung direkter Immobilieninvestments in
Aktien-Anleihen-Portfolios ......................................................................... 85
IV. Besonderheiten der Auswahl von Immobilienportfolios bei
BerOcksichtigung der Unteilbarkeit von Immobilienobjekten ..................... 90
Inhaltsverzeichnis IX
V. Risikoadjustierte Immobilienpreisgrenzen als Entscheidungshilfen des
institutionellen Immobilienmanagements bei der Beurteilung von
Einzelobjekten ............................................................................................ 92
1. Kennzeichnung des Ermittlungskonzepts risikoadjustierter
Immobilienpreisgrenzen ......................................................................... 92
2. Fallbeispiel zur Ermittlung risikoadjustierter Immobilienpreisgrenzen .. 96
a) Annahmenstruktur des Fallbeispiels ................................................. 96
b) Herleitung der risikoadjustierten Immobilienpreisobergrenze ........... 98
c) Ergebnisse eines Fallbeispiels zur Ermittlung risikoadjustierter
Immobilienpreisgrenzen .................................................................. 106
d) Erweiterungsmoglichkeiten des Modells zur risikoadjustierten
Immobilienpreisgrenzenbestimmung .............................................. 114
VI. Losungsansatze fOr die erstmalige Zusammenstellung eines Portfolios
nicht teilbarer direkter Immobilieninvestments ........................................ 115
1. Modellierung des Planungsproblems bei der erstmaligen Auswahl
von Portfolios nicht teilbarer direkter Immobilieninvestments ............. 115
2. Fallbeispiel zur erstmaligen Auswahl nicht teilbarer direkter
immobilienanlagen institutioneller Investoren ..................................... 119
a) Kennzeichnung der Ausgangsdaten fur das Fallbeispiel... ............. 119
b) Bestimmung des optimalen Immobilienportfolios im Fallbeispiel
bei begrenztem Investitionsvolumen ............................................... 121
G. Moglichkeiten zur Fortentwicklung der dargestellten Basismodelle eines
portfolioorientierten Immobilienrisikomanagements ...................................... 127
I. Zusammenfassung der Ergebnisse der Arbeit ........................................ 127
II. Ausblick: Weiterentwicklung quantitativer Risikomodelle zur
Steuerung direkter und indirekter Immobilieninvestments ...................... 130
Literaturverzeichnis ............................................................................................ 135
Verzeichnis der Rechenschaftsberichte ............................................................ 147
Stichwortverzeichnis ...................................................................................... 149
Abbildungsverzeichnis XI
Abbildungsverzeichnis
Abb. 1: Grundstruktur der vorliegenden Arbeit ............................................... 5
Abb. 2: Systematisierung von Immobilienrisiken .......................................... 12
Abb. 3: Prozessorientierte Darstellung von Teilaufgaben des
Immobilienrisikomanagements ......................................................... 14
Abb. 4: Ansatzpunkte zur Risikobewertung von Immobilienanlagen ............ 17
Abb. 5: Mogliche Erkliirungsfaktoren in autoregressiven Prognose-
modellen ........................................................................................... 23
Abb. 6: Prognostizierte RenditekenngroBen der
Immobilienanlagealternativen ........................................................... 29
Abb.7: Varianz-Kovarianz-Matrix S .............................................................. 29
Abb. 8: Inverse Varianz-Kovarianz-Matrix S·1 ............................................... 29
Abb. 9: Varianzminimale Immobilienanlageportfolios bei
unterschiedlichen Vorgaben fOr die Renditeerwartung .................... 31
Abb.10: Immobilienanlageportfolios bei unterschiedlichen Vorgaben fOr
die Renditeerwartung und Ausschluss von Leerverkiiufen .............. 33
Abb. 11: UmhOliungskurven fOr das Beispiel bei Ausschluss und
Zulassung von Leerverkiiufen .......................................................... 34
Abb. 12: Varianzminimale Anlageportfolios fOr Z eines gemischten
Wertpapier- und GrundstOckssondervermogens .............................. 40
Abb. 13: UmhOliungskurven als geometrischer Ort varianzminimaler
Anlageportfolios fOr das Beispiel ...................................................... 41
Abb.14: Logarithmierte monatliche Anderungsraten des E&G-DIMAX ........ .48
Abb.15: Beta-Faktoren von DIMAX-Werten zum DAX auf Jahres-Basis ....... 51
Abb.16: Rendite-Risiko-Positionen ausgewiihlter europiiischer Immobilien-
aktien auf Jahresbasis im Zeitraum 10. Mai 2001 bis 6. Mai 2002 .. 52
Abb. 17: Rechenparameter ausgewiihlter europiiischer Immobilienaktien
fOr ein Single-Index-Modell zum DAX bzw. MDAX ........................... 56
Abb.18: Statistische Testvariablen fOr die gewonnenen Regressions-
parameter ausgewiihlter europiiischer Immobilienaktien ................. 57
Abb.19: Risikominimale Immobilienaktienportfolios bei unterschiedlichen
Renditevorgaben und Ausschluss von Leerverkiiufen ..................... 59
Abb. 20: Risikominimale Immobilienaktienportfolios fOr Z bei rein
nationaler Anlage und Ausschluss von Leerverkiiufen .................... 61
Abb. 21: Vergleich der Rendite-Risiko-Positionen rein nationaler und
europiiischer Immobilienaktienportfolios bei Ausschluss von
Leerverkiiufen .................................................................................. 62
XII Abbildungsverzeichnis
Abb. 22: Risikominimale Immobilienaktienportfolios bei unterschiedlichen
Renditevorgaben, Ausschluss von Leerverkaufen und
Beschrankung der Investmentquote im Ausland .............................. 64
Abb. 23: Il-cr-Diagramm mit Immobilienaktienportfolios bei Ausschluss
von Leerverkaufen und Beschrankung der Investmentquote
im Ausland ........................................................................................ 65
Abb. 24: Risikominimale Immobilienaktienportfolios bei unterschiedlichen
Renditevorgaben, Ausschluss von Leerverkaufen und Ober
greifenden sowie landerindividuellen Beschrankungen der
Investmentquote im Ausland ............................................................ 67
Abb. 25: Wcr-Diagramm mit Immobilienaktienportfolios bei Ausschluss
von Leerverkaufen und Obergreifenden sowie landerindividuellen
Beschrankungen der Investmentquote im Ausland .......................... 68
Abb. 26: Iterative Ermittlung der Kapitalmarktlinie im Fallbeispiel .................. 70
Abb. 27: Prinzip der Intervallschachtelung zur Ermittlung
der Kapitalmarktlinie ......................................................................... 71
Abb. 28: Kapitalmarktlinien im Fallbeispiel ..................................................... 72
Abb. 29: Optimale Vermogensautteilung auf Immobilienaktien und risiko-
freie Geldanlage bei einem Risikoaversionsparameter a = 40 ........ 77
Abb. 30: Auswirkungen unterschiedlicher Risikoaversionen auf die
Bestimmung von Immobilien-Mischportfolios bei
Beschrankungen nach dem KAGG .................................................. 78
Abb. 31: Nutzungsartspezifische Total-Return-Kennzahlen von Objekten
nach DID-Daten im Zeitraum 1996-2000 ......................................... 80
Abb.32: Nutzungsartspezifische Varianz-Kovarianz-Matrix des Total
Return von Objekten nach DID-Daten im Zeitraum 1996-2000 ....... 80
Abb. 33: Risikominimale Nutzungsartendiversifikation fOr unterschiedliche
Renditevorgaben .............................................................................. 81
Abb. 34: Risk-Return-Kombinationen von Portfolios mit
Nutzungsartendiversifikation ............................................................ 82
Abb. 35: AufschlOsselung der Objekt-Nutzungsarten der fOnf groBten
deutschen offenen Immobilienfonds im Jahr 1999 ........................... 83
Abb. 36: AufschlOsselung der Objekt-Nutzungsarten der fOnf offenen
Immobilienfonds zum 30. September 2001 ...................................... 84
Abb. 37: Renditeparameter von Investmentalternativen nach DID-Daten
im Zeitraum 1996-2000 .................................................................... 85
Abb. 38: Risikominimale Aktien-Anleihen-Portfolios fOr unterschiedliche
Renditevorgaben Z ........................................................................... 86
Abb. 39: Risikominimale Immobilien-Aktien-Anleihen-Portfolios fOr
unterschiedliche Renditevorgaben Z ................................................ 86
Abb. 40: GegenObersteliung der Mischportfolios ............................................ 87