Table Of ContentChristoph Hesselmann
Residualgewinnkonzepte zur externen Aktienanalyse
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Christoph Hesselmann
Residualgewinnkonzepte
zur externen Aktienanalyse
Miteinem Geleitwortvon Prof. Dr. Manfred Steiner
Deutscher Universitats-Verlag
Bibliografische Information Der Deutschen Bibliothek
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Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind Im Internet iiber
<http://dnb.ddb.de> abrufbar.
Dissertation Universitat Augsburg, 2004
1.AuflageFebruar2006
Alle Rechte vorbehalten
© Deutscher Universitats-Verlag/GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2006
Lektorat: Brigitte Siegel / Stefanie Loyal
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Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main
Druck und Buchbinder: Rosch-Buch, SchefSlitz
Gedrucktauf saurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier
Printed in Germany
ISBN 3-8350-0290-2
Geleitwort
Obwohl die Untemehmenszielsetzung der Marktwertmaximierung schon auf theoreti-
sche Konzepte aus den 30er Jahren des vorherigen Jahrhunderts zuruckgeht, hat
die „Wertorientierung" erst in den letzten Jahren verstarkt in die betriebswirtschaftli-
che Literatur und Unternehmenspraxis Einzug gehalten. Die Hauptanwendungsge-
biete sind das Controlling, die Unternehmensbewertung und die externe Unterneh-
mensanalyse. Zentrale Performance-Malistabe im Rahmen der wertorientierten Un-
ternehmensfuhrung sind die so genannten Residualgewinne. Die Arbeit von Herrn
Hesselmann geht der Frage nach, inwieweit sich diese zur Unternehmensbewertung
eignen, wobei dies sowohl theoretisch als auch empirisch auf hohem Niveau uber-
pruft wird. Da diese Erkenntnisse auch fur die interne Steuerung von Belang sind,
leistet sie zugleich einen wertvollen Beitrag zum Controlling.
Es kann gezeigt werden, dass eine Unternehmensbewertung unter Ausnutzung ein-
facher Zusammenhange erfolgen kann, unabhangig davon, ob Zahlungsstrome (Dis
counted Cashflow-Methode) oder ErgebnisgroRen unter Einbezug der Kapitalbasis
(Residualgewinne) verwendet werden. Beide Verfahren liefern unterschiedliche Ein-
sichten, so dass eine parallele Anwendung zu empfehlen ist.
Dem so genannten Fortfuhrungswert, bei dem die GroRen nach dem Detailplanungs-
zeitraum eingehen, kommt bei der Bestimmung des Unternehmenswertes eine grolie
Bedeutung zu. Oftmals wird in der Unternehmenspraxis mit einem einfachen Fort-
schrelben der Werte der letzten Planungsperiode gearbeitet. Wesentlich realitatsna-
her kann der Fortfuhrungswert durch einen autoregressiven Prozess der Residual
gewinne modelliert werden. Es kann gezeigt werden, dass sich die in der Praxis ver-
wendeten Modelle als Spezialfalle eines allgemeinen Modells einordnen lassen.
Die anschlieliende empirische Untersuchung greift auf diese Erkenntnisse zuruck
und untersucht neben einer Reihe wichtiger Voruntersuchungen, wie Prognosegute
und -umfang der Analystenschatzungen, durch welche Modellannahmen sich Aktien-
kurse am besten erklaren lassen. Die Untersuchung beruht auf einer breiten Daten-
basis mit Analystenschatzungen, Bilanzdaten und Aktienkursen der DAX 100 Unter-
nehmen im Zeitraum 1991 bis 2001. Es kann gezeigt werden, dass die Marktteil-
nehmer eine Entwicklung uber- bzw. unterschiedlicher fundamentaler Renditen hin
zu durchschnittlichen Werten antizipieren.
Es handelt sich um die erste Studie dieser Art am deutschen Aktienmarkt. Zudem
welst die Auswertung zahlreiche innovative Aspekte auf, die in anderen Arbeiten so
noch nicht behandelt wurden. Die Arbeit von Herrn Hesselmann schlagt eine Brucke
zwischen finanzierungs- und kapitalmarkttheoretischer Analyse und Bilanzanalyse.
yi Geieitwort
Die auf hohem wissenschaftlichem Niveau durchgefuhrte empirische Auswertung
zeigt, mit welchen Modellkonfigurationen Unterschiede in den Marktwerten am bes-
ten erklart warden. Insgesamt ist festzustellen, dass diese Dissertation sich sehr
kompetent mit wichtigen und hochaktuellen Problemen der Unternehmensbewertung
auseinandersetzt und wichtige Anregungen sowohl fur die Wissenschaft als auch die
Praxis gibt.
Prof. Dr. Manfred Steiner
Vorwort
Die vorliegende Arbeit wurde im Februar 2004 vor der wirtschafts- und sozialwissen-
schaftlichen Fakultat der Universitat Augsburg als Dissertation angenommen.
Durch ihre Diskussionsbereitschaft und konstruktive Kritik haben zahlreiche Perso-
nen zum Gelingen dieser Arbeit beigetragen.
Mein ganz besonderer Dank gilt meinem akademischem Lehrer, Herrn Prof. Dr. Man
fred Steiner, fur die umfassende Betreuung und Forderung wahrend der Dissertation.
Prof. Dr. Dres. h.c. Adolf G. Coenenberg danke ich fur die Ubernahme des Zweitgut-
achtens. Ebenso danke ich dem Vorsitzenden der Prufungskommission, Herrn Prof.
Dr. Hans Ulrich Buhl.
Ein besonderer Dank gilt meinen Kollegen Dr. Bernhard Brunner, Dr. Leonhard
Grunwald, Dr. Wolfgang Mader, Simon Schiffel, Dr. Gerhard Schweimayer, Dr. Niko-
laus Starbatty, Dr. Matthias Wagatha, Prof. Dr. Martin Wallmeier und Dr. Christian
Wenninger. Fur die Durchsicht der Manuskripte und die konstruktiven Anmerkungen
danke ich Dr. Johannes Biberacher, Christian Fink und John Kohl. Fur die Entlastung
bei Literaturbeschaffung danke ich Frau Elvira Erdt. Frau Christine Schuster gilt mein
Dank fur die umfassende Unterstutzung wahrend meiner Lehrstuhltatigkeit.
Mein groliter Dank gilt meinen Eltern, die mich wahrend des Studiums und wahrend
der Promotion in jeglicher Hinsicht unterstutzt haben und diese Arbeit erst ermoglicht
haben. Meiner Freundin Birte Krapohl danke ich insbesondere fur die Geduld in der
Schlussphase der Entstehung.
Christoph Hesselmann
Inhaltsverzeichnis
Geleitwort V
Vorwort VII
Inhaltsverzeichnis IX
Abbildungsverzeichnis XIII
Tabellenverzeichnis XV
AbkiJrzungsverzeichnis XIX
Symbolverzeichnis XXI
1 Einleitung 1
1.1 Hintergrund 1
1.2 Ziel und Aufbau der Arbeit 2
2 Uberblick und Anwendungsbereiche 5
2.1 Methoden der Unternehmensbewertung 5
2.2 Ermittlung der bewertungsrelevanten GroRen und
Bewertungszusammenhange 8
2.2.1 Bewertungsgrolien und Bewertung 10
2.2.1.1 Bilanzielle BewertungsgroSen 11
2.2.1.2 Bilanzielle ErgebnisgroRen 19
2.2.1.3 Zahlungsstrome 31
2.2.2 Grundsatzlicher Bewertungszusammenhang 41
2.2.3 Prognose zukunftiger BewertungsgroRen 52
2.2.3.1 Naive Prognose 56
2.2.3.2 EnA/eiterte Prognose 59
2.3 Zusammenhang zwischen Residualgewinnen, Aktienrenditen und
bilanziellen ErgebnisgroBen 68
2.3.1 Zusammenhang zwischen Residualgewinn und Aktienrendite 68
2.3.2 Zusammenhang zwischen Eigenkapitalrendite und Aktienrendite 72
2.4 Residualgewinngrolien zur Unternehmenssteuerung 74
2.4.1 Grundlagen 74
2.4.2 Bereinlgungen 81
2.4.2.1 Forschungs- und Entwicklungskosten 84
2.4.2.2 Goodwill 91
2.4.3 Konzeptionelle Eignung 97
X Inhaltsverzeichnis
3 Konzeptionelle Vorgehensweise zur Unternehmensbewertung 99
3.1 Aquivalenz von Residualgewinn- und Discounted Cashflow-Verfahren 100
3.1.1 Finanzierungsstrategien 100
3.1.2 Entity basierte Residualgewinnkonzepte 102
3.1.2.1 Bewertung anhand von Zahlungsstromen 103
3.1.2.2 Bewertung anhand von Residualgewinnen 108
3.1.3 Equity basierte Residualgewinnkonzepte 113
3.1.3.1 Bewertung anhand von Zahlungsstromen 114
3.1.3.2 Bewertung anhand von Residualgewinnen 116
3.1.4 Berucksichtigung des deutschen Steuersystems 118
3.1.5 Uberblick 127
3.2 Ohison-Modell 130
3.2.1 Modelldarstellung 130
3.2.2 Einordnung empirischer Arbeiten im Rahmen des Modells 135
3.2.2.1 Grundlagen 135
3.2.2.2 Modelle 138
3.2.2.3 Literaturergebnisse 150
3.3 Problembereiche 156
3.3.1 Mitarbeiteroptionen 156
3.3.1.1 Bilanzielle Behandlung 158
3.3.1.2 Wertermlttlungder Mitarbeiteroptionen 161
3.3.1.3 Mitarbeiteroptionen und Residualgewinne 164
3.3.1.4 Schlussfolgerungen 168
3.3.2 Ermittlung des Kapitalkostensatzes 169
3.3.3 Kapitalstruktur 174
3.3.4 Minderheitenanteile 178
3.3.5 Verletzung der Kongruenz 182
3.4 Zusammenfassender Uberblick 184
4 Empirische Untersuchung des deutschen Kapitalmarktes 185
4.1 Konzeption der Datenbasis 185
4.1.1 Zielsetzung 185
4.1.2 Datenbasis 186
4.1.2.1 Einbezogene Unternehmen 186
4.1.2.2 Analystenschatzungen und Ergebnisdaten 188
4.1.2.3 Kursdaten 191
4.1.2.4 Bilanzdaten 193
4.1.3 Uberblick 194
Inhaltsverzeichnis XI
4.2 Empirische Vorgehensweise und eingesetzte Verfahren 195
4.2.1 Regressionsverfahren 195
4.2.1.1 Multiple Regressionsverfahren 195
4.2.1.2 Pooling-Verfahren 198
4.2.1.3 Vergleich zweier Regressionsmodelle 198
4.2.1.4 Fama/MacBeth-Ansatz 199
4.2.2 Datenprobleme 200
4.2.2.1 Multikollinearitat 200
4.2.2.2 Autokorrelation 202
4.3 Prognosequalitat von Analystenschatzungen 202
4.3.1 Literaturergebnisse 203
4.3.2 Eigene Ergebnisse 205
4.3.2.1 Prognoseumfang der DAX 100 Unternehmen 205
4.3.2.2 Definition und Normierung des Prognosefehlers 207
4.3.2.3 Ergebnisse fur die Gesamtperiode 210
4.3.2.4 Ergebnisse fur Einzeljahre und Bildung von Subperioden 213
4.3.2.5 Informationseffizienz von Analystenschatzungen 216
4.3.2.6 Ermittlung von Einflussfaktoren 218
4.3.3 Erklarungsansatze ftir optimistische Prognosen 224
4.4 Analyse der erzielten Eigenkapitalrenditen 226
4.4.1 Entwicklung der Eigenkapitalrenditen im Untersuchungszeitraum 226
4.4.2 Konstanz der Eigenkapitalrenditen 229
4.5 Empirische Untersuchung der Bewertungsmodelle 231
4.5.1 Zusammenhang zwischen Aktienrendite und historischen
ErgebnisgroBen 232
4.5.1.1 Verwendete Modelle 232
4.5.1.2 Ergebnisse 234
4.5.2 Verwendete Bewertungsmodelle 240
4.5.2.1 Modelle mit historischen GroRen 240
4.5.2.2 Modelle mit Analystenschatzungen 242
4.5.3 Einzelmonate 244
4.5.4 Gesamtzeitraum und Signifikanzunterschiede 250
4.5.5 Entwicklung der fundamentalen Bewertungsniveaus 253
4.5.6 Prognose der Marktrendite 263
5 Zusammenfassung 266
Anhang 271
Literaturverzeichnis 281
