Regleringar och osunda marknadsstrategier inom högfrekvenshandeln

35 Pages·2014·0.4 MB·Swedish

Institutionen för Fastigheter och Byggande Examensarbete nr. 234
Fastighet och Finans Kandidatnivå, 15 hp
Inriktning Finans

Regleringar och osunda marknadsstrategier inom
högfrekvenshandeln

Författare: Handledare:
Jonas Hallström Björn Berggren
Stockholm 2014 Ingalill Söderberg
Bachelor of Science thesis

Title: Regulations and unhealthy market strategies in
High Frequency Trading
Author Jonas Hallstroem
Department Department of Real Estate and Construction
Management and Centre for Banking and
Finance
Thesis number Nr. 234
Supervisor Bjoern Berggren and Ingalill Soederberg
Keywords High Frequency Trading, Unsound market
strategies, Speed, Regulations, MiFID

Abstract
High frequency trading, a version of algorithmic trading, has in recent years increased, and
now represents a significant part of the trading. It has occasionally upset the public, due to its
connections to events that brought negative publicity in media. Because of the complicated
structure that high frequency trading have, it makes it difficult for the common man to fully
understand its nature.

My purpose of this work is to give a clearer picture of the various less desirable market
strategies that is currently being used, and what the situation is regarding regulations. The
focus is thus not on high frequency trading as a whole, nor, consequently, on the potential
benefits it can bring. The approach has been to use qualitative information in the form of
interviews combined with literature studies to generate a clearer picture of the current
situation.

The conclusion is that the development of technology has led to a situation which is not
optimal regarding high frequency trading. Market confidence has been affected and its
competitive neutrality has been questioned. Regulations are unfortunately lagging, relative to
the market situation. Despite this, my assessment, drawn from the interviews, is that it will get
better.
Examensarbete

Titel: Regleringar och osunda marknadsstrategier inom
högfrekvenshandeln
Författare Jonas Hallström
Institution Institutionen för Fastighet och Byggande och
Centrum för Bank och Finans
Examensarbete nummer Nr. 234
Handledare Björn Berggren och Ingalill Söderberg
Nyckelord Högfrekvenshandel, Osunda marknadsstrategier,
Hastighet, Regleringar, MiFID

Sammanfattning

Högfrekvenshandel, som är en variant av algoritmhandel, har under de senaste åren ökat, och
står numera för en betydande del av dagens handel. Med tiden har högfrekvenshandeln
stundtals upprört allmänheten, i samband med händelser som givit negativt publicitet i media.
På grund av högfrekvenshandelns komplicerade uppbyggnad har det dock varit svårt för
mindre insatta att utläsa dess egentliga egenskaper.

Mitt syfte med arbetet är att förmedla en tydligare bild av de olika mindre önskvärda
marknadsstrategier som idag används, och hur situationen ser ut med regleringar. Fokus läggs
således ej på högfrekvenshandel i sin helhet, det vill säga inte de potentiella fördelar den kan
medföra. Tillvägagångssättet har varit att med kvalitativ information i form av intervjuer
tillsammans med litteraturstudier skapa en tydligare bild av nuvarande situation.

Slutsatsen som dras är att den tekniska utvecklingen som lett fram till dagens situation inte är
optimal avseende högfrekvenshandeln. Marknadens förtroende har påverkats och dess
konkurrensneutralitet ifrågasatts. Regleringarna är i förhållande till marknadssituation
dessvärre eftersläpande. Trots detta är min bedömning utifrån gjorda intervjuer att det
kommer att bli bättre.
Ordlista

”Latency” - Med latency avses den tid det tar för det elektroniska handelssystemet att
transportera ordern från det att ordern genereras till dess den träffar marknadsplatsen och
bekräftas där.1 Det avser även tiden det tar för marknadsdata från marknadsplatsens system att
nå en aktör.2 Latency mäts i delar av sekunder, vanligtvis mikrosekunder eller millisekunder.3
I texten kommer istället ordet svarstid användas men betydelsen är densamma.

”Co-location” - I och med detta erbjuder marknadsplatserna möjlighet för företagen att, mot
en avgift, samlokalisera sina egna servrar med marknadsplatsernas egna servrar för att
därigenom erbjuda lägsta möjliga ”latency”4

”Best execution” – En börsmäklare måste, vid utförande av kundorder, se över följande:
möjlighet att få ett bättre pris än vad som för närvarande noterats, hastigheten av utförandet
och sannolikheten att handeln kommer att genomföras.5

”Dark pools” – Orderböcker utan synliga volymer, där stora order läggs i syfte att begränsa
prispåverkan. Dessa kan organiseras av såväl MTF/reglerad marknad som broker crossing-
system.6

”MiFID” – Markets in Financial Instruments Directive; syftet med direktivet är att ta fram
enhetliga rörelseregler för värdepappersföretag och reglerade marknader.7

”Tick size” – Minsta möjliga prisförändring för ett finansiellt instrument.8

”Order-to-trade”-ratio – Antal order per faktiska transaktioner. Detta kan användas av
marknadsplatser för att utdela böter till aktörer som överstiger förhållandet.9

1 Johansson, Niklas. ”Högfrekvent och algoritmisk handel – en översikt”, 2012
2 Cinnober. ”Användning av adaptive micro auctions för effektiv prisbildning”, 2010
3 Johansson, Niklas. ”Högfrekvent och algoritmisk handel – en översikt”, 2012
4 Johansson, Niklas. ”Högfrekvent och algoritmisk handel – en översikt”, 2012
5 Securities and Exchange Comission. ”Best execution”
6 Finansinspektionen. ”Kartläggning av högfrekvens- och algoritmhandel”, 2012
7 Finansinspektionen. ”Ny lag om värdepappersmarknaden (Mifid)”
8 Finansinspektionen. ”Kartläggning av högfrekvens- och algoritmhandel”, 2012
”MTF” – En handelsplattform, eller MTF (Multilateral Trading Facility), är alternativa
handelsplatser för handel med värdepapper upptagna för handel på reglerad marknad och som
drivs av ett värdepappersföretag eller en börs, exempelvis Chi-X och Burgundy. MTF kan
också vara handelsplatser för mindre företags aktier som inte är upptagna på en reglerad
marknad, exempelvis First North, Aktietorget och Nordic MTF.10

”Market making” – Att kontinuerligt ställa upp köp- och säljorder för en viss handelsvolym i
ett finansiellt instrument. I begreppets traditionella mening finns även ett åtagande gentemot
en handelsplats eller ett företag att utföra detta.11

”Fragmenterad marknad” – När handeln med värdepapper sker på många olika
handelsplatser. Efter införandet av EU-direktivet MiFID 2007 blev det lättare att konkurrera
om handeln, vilket lett till en mängd nya handelsplatser.12

”Immediate or cancel-order” – En order att köpa eller sälja ett värdepapper som avbryts om
inte ordern blir fylld omedelbart. En IOC-order kräver att hela eller delar av ordern att bli
fyllda för att utföras omedelbart, annars avbryts hela ordern eller de delar som inte blivit
fyllda.13

9 Foresight, Government Office for Science. ”Minimum resting times and transaction-to-order ratios
Review of Amendment 2.3.f and Question 20”, 2012
10 Finansinspektionen. ”Kartläggning av högfrekvens- och algoritmhandel”, 2012
11 Finansinspektionen. ”Kartläggning av högfrekvens- och algoritmhandel”, 2012
12 Finansinspektionen. ”Kartläggning av högfrekvens- och algoritmhandel”, 2012
13 Investopedia. ”Immediate Or Cancel Order – IOC”
Innehållsförteckning
1. Inledning ....................................................................................................................... 1
1.1 Bakgrund .................................................................................................................... 1
1.2 Problemformulering .................................................................................................... 3
1.3 Syfte ........................................................................................................................... 4
1.4 Avgränsning ................................................................................................................ 4
2. Metod ............................................................................................................................ 5
2.1 Tillvägagångssätt ........................................................................................................ 5
2.2 Val av data .................................................................................................................. 6
2.3 Primärdata .................................................................................................................. 7
3. Empiri ............................................................................................................................ 9
3.1 Marknadsmanipulationsvarianter ................................................................................ 9
3.1.1 Quote stuffing ...................................................................................................... 9
3.1.2 Layering och spoofing ....................................................................................... 10
3.1.3 Momentum ignition .............................................................................................10
3.1.4 Ping orders .........................................................................................................11
3.2 Front running och den grå zonen ...............................................................................11
3.3 Hastighet och fortsatt gråzon .....................................................................................14
3.4 Regleringar ............................................................................................................... 17
4. Analys ......................................................................................................................... 21
5. Slutsats ....................................................................................................................... 23
6. Källförteckning ........................................................................................................... 24
7. Bilagor ......................................................................................................................... 28
7.1 Intervjufrågor ............................................................................................................ 28
7.1.1 Inledande frågor till samtliga respondenter .........................................................28
7.1.2 Den tidigare högfrekvenshandlaren ....................................................................28
7.1.3 Scila AB ..............................................................................................................29
7.1.4 Finansinspektionen .............................................................................................29
1. Inledning

Likt alla marknader går den finansiella marknaden mot att bli allt mer teknikbaserad. Allt mer
kan skötas datoriserat och komponenter har blivit betydligt mer kraftfulla. Kanske dröjer det
inte länge till innan den mest stereotypa bilden av börsmarknaden försvinner, nämligen
börsmäklare på golvet vid New York Stock Exchange. Det har trots allt fungerat hittills,
kanske inte felfritt, men likväl fungerat.

Redan idag kan vi ha hamnat i ett läge där tekniken har passerat den allmänna uppfattningen
om vad som händer på börsen men det är dock för tidigt att avgöra. De tekniker som vuxit
fram spretar åt olika håll vad gäller funktion, och alla skulle säkerligen förtjäna ett eget
omnämnande, men i detta arbete kommer enbart högfrekvenshandel att vara i fokus: en teknik
som snabbt tagit stormsteg vad gäller handelsandelar.

1.1 Bakgrund

Högfrekvenshandel är ett fenomen som kommit till som en utveckling av algoritmhandeln.
Den är fortfarande knuten till algoritmer och bör därför inte anses vara ett eget oberoende
fenomen. Uppkomsten av högfrekvenshandel har därför en stark koppling till algoritmhandel.
Algoritmhandeln utvecklades och användes av institutionella investerare som kunde använda
denna nya teknik för att optimera sina större köporder. Genom att dela upp ordern i delar och
sälja av allt eftersom på diverse marknadsplatser där volym fanns tillgänglig för handel,
kunde de minska den marknadspåverkan som en stor order annars bidrar till. När det kommer
till högfrekvenshandel är det inte enbart teknikutvecklingen som påverkar utvecklingen utan
även avregleringar både inom Europa och i USA vilket lett till en fragmenterad likviditet.14
Det faktum att utvecklingen har lett till lägre kostnader för handeln innebär att en teknisk
utveckling är ofrånkomlig.15

14 Johansson, Niklas. ”Högfrekvent och algoritmisk handel – en översikt”, 2012
15 Sellberg, Lars-Ivar, Scila AB, Intervju 2014-05-19
1
Definitionen av fenomenet högfrekvenshandel kan skilja sig åt lite grann beroende på vem
som svarar men ESMA, European Securities and Markets Authorithy, beskriver fenomenet
som följande:

”Trading activities that employ sophisticated, algorithmic technologies to interpret signals
from the market and, in response, implement trading strategies that generally involve the high
frequency generation of orders and a low latency transmission of these orders to the market.
Related trading strategies mostly consist of either quasi market making or arbitraging within
very short time horizons. They usually involve the execution of trades on own account (rather
than for a client) and positions usually being closed out at the end of the day.”16

Att jämföra med den beskrivning Finansinspektionen tog fram vid sin enkätundersökning,
2012:

”Handel som använder sig av avancerad hård- och mjukvara för att uppnå snabbast möjliga
orderläggning och exekvering. Syftet är att utföra handelsstrategier som tillvaratar
felprissättningar eller andra ineffektiviteter som existerar under extremt korta tidsperioder,
samt att bedriva market making. Handeln kännetecknas även av att den inte bygger på
fundamental analys och generellt sett medför en hög orderintensitet.”

Definitionerna är till stor del likvärdiga, med undantag för att högfrekvenshandel enligt
ESMA oftast sker i egen bok och att handeln sker intradag. Detta är även något som
påpekades av deltagare som ingick i Finansinspektionens enkätundersökning. I enkäten
framgår vidare att flera av de tillfrågade ansåg att market making inte ingår i deras egen
definition av högfrekvenshandel, ett begrepp som inte kommer behandlas vidare i denna
text.17

Högfrekvenshandeln kännetecknas alltså av dess tekniska förmåga att utföra automatiserade
transaktioner på börser. Genom dess förmåga att kunna reagera blixtsnabbt på tillfällen där
mikroskopiska kursskillnader uppstår kan de utnyttja detta för att tjäna oftast väldigt små
summor åt gången men som genom enorma affärsvolymer bygger upp för en stor vinst. Det

16 European Securities and Markets Authority. ”Guidelines on systems and controls in a highly
automated trading environment for trading platforms, investment firms and competent authorites”,
2011
17 Finansinspektionen. ”Kartläggning av högfrekvens- och algoritmhandel”, 2012
2
finns ingen intention att inneha positioner under längre tider och positionerna avslutas alltså
före dagens slut.
1.2 Problemformulering

Då högfrekvenshandel inte funnits särskilt länge finns det heller inget överflöd av utförliga
rapporter i ämnet. Tidvis är det väldigt tyst om ämnet. Högfrekvenshandeln gör sig mest känd
i media, oftast i sammanhang med negativa börsutvecklingar där fenomenet uppmålas som
syndabock. Aktörerna ligger också väldigt lågt vilket gör att den mediala uppmärksamheten är
väldigt ensidig. Utan tillräckliga bevis har dock högfrekvenshandeln alltid landat på fötterna
och kunnat skaka av sig de mindre smickrande sidorna som den kopplas ihop med.

Det intressanta med högfrekvenshandeln är att den är i framkant av den tekniska
utvecklingen. Då hastighet är en viktig byggsten inom verksamheten behöver alla ingående
delar optimeras. Gränsdragningen blir hur pass långt man kan gå för att skära ner de ytterst
små bråkdelarna av sekunder det handlar om. Att de verksamma är i framkanten av den
tekniska utvecklingen leder till att de reglerande myndigheterna hamnar i den pikanta
situationen att de måste sätta sig in i verksamheten allt eftersom den utvecklas. Därför
kommer även regleringssituationen ingå i texten.

I en nyutsläppt bok, Flash Boys: A Wall Street Revolt av Michael Lewis 2014, är återigen
högfrekvenshandel på tapeten, där inte helt oväntat denna beskrivs som bidragande till osunda
marknadsstrategier. Främst är det den specifika strategin front running som framhållits och
tanken med detta arbete att lyfta fram den, men även andra osunda marknadsstrategier som
finns tillgängliga.

När en tidigare datorprogrammerare på investmentbanken Goldman Sachs, som varit
involverad inom deras högfrekvenshandel, anklagades för att ha stulit programmeringskod,
menade Goldman Sachs att koden kunde användas för att manipulera marknaden på ett
orättvist sätt.18 Med detta i åtanke kan man undra hur pass skadlig högfrekvenshandel kan
vara för marknaden, när ett sådant uttalande kommer från en deltagare som själv har ett finger
med i spelet.

18 Bloomberg. ”Goldman may lose millions from ex-worker’s code theft”, 2009
3
1.3 Syfte

Mitt syfte är att utreda några av högfrekvenshandelns negativa aspekter, i det här fallet de
osunda marknadsstrategier som marknadsaktörerna har tillgängliga. Förutom att beskriva
dessa är förhoppningen att kunna relatera detta till aktuella händelser då dessa förekommer
eller har förekommit.

Förutom de osunda marknadsstrategierna behandlas även regleringssituationen. Syftet med
det är att sätta de osunda marknadsstrategierna i kontrast till förhindrandet av detta.

1.4 Avgränsning

Det här arbetet kommer behandla osunda marknadsstrategier, men utesluter inte att det finns
strategier som inte framförs. Det är heller inte tanken att lyfta fram övriga attribut som
högfrekvenshandel innehar, utan fokus läggs på det som är antingen osunt eller inom
gråzonen till detta; avsikten är med andra ord inte att ställa bra mot dåligt.

När det kommer till regleringar ligger fokus främst på det som påverkar eller är nära till att
påverka de marknadsstrategier som behandlats tidigare – det speglar därför inte regleringarna
i helhet. Som exempel är MiFID II (Markets in Financial Instruments Directive) betydligt mer
omfattande än vad som framkommer i denna text.

4