Table Of ContentRealoptionen in der Unternehmenspraxis
Springer-Verlag Berlin Heidelberg GmbH
Ulrich Hommel · Martin Scholich
Robert Vollrath (Hrsg.)
Realoptionen
in der
Unternehmenspraxis
Wert schaffen durch Flexibilität
Mit 107 Abbildungen und 6 Tabellen
, Springer I\\C Deutsche Revision
~OOsECaJPfR5
Ulrich Hommel, Ph. D.
Robert Vollrath
European Business School
Stiftungslehrstuhl
Investitions- und Risikomanagement
SchloB Reichartshausen
65375 Oestrich-Winkel
Deutschland
E-mail: [email protected]
[email protected]
Martin Scholich
PwC Deutsche Revision AG
Corporate Finance
Marie-Curie-StraBe 24-28
60439 Frankfurt am Main
Deutschland
E-mail: [email protected]
ISBN 978-3-642-62605-0
Die Deutsche Bibliothek - CIP-Einheitsaufnahme
Realoptionen in der Unternehmenspraxis: Wert schaffen durch Flexibilitat / Hrsg.: Ulrich
Hommel ... - Berlin; Heidelberg; New York; Barcelona; Hongkong; London; Mailand; Pa
ris; Singapur; Tokio: Springer, 2001
ISBN 978-3-642-62605-0 ISBN 978-3-642-56603-5 (eBook)
DOI 10.1007/978-3-642-56603-5
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© Springer-Verlag Berlin Heidelberg 2001
Urspriinglich erschienen bei Springer-Verlag Berlin Heidelberg New York 2001
Softcover reprint of the hardcover lst edition 2001
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SPIN 10832768 42/2202-5 4 3 2 1 O - Gedruckt auf saurefreiem Papier
Vorwort
Liberalisierungen, neue Technologien und konvergierende Markte zwingen Un
ternehmen, sich den veranderten Rahmenbedingungen anzupassen und den Wert
ihrer strategischen Handlungsalternativen zu tiberdenken. Bei der existierenden
Vielfalt von Positionierungsmoglichkeiten gestaltet sich die Beantwortung der
Frage nach der unter Wertgesichtspunkten optimalen strategischen Ausrichtung
zunehmend schwieriger. Die Unsicherheit tiber die weitere Entwicklung einzelner
Unternehmen und ganzer Branchen hat ein enormes Interesse an innovativen Me
thoden zur Identifikation und Bewertung von realen Handlungsalternativen -
Realoptionen - in Theorie und Praxis geschaffen. Die EUROPEAN BUSINESS
SCHOOL und PricewaterhouseCoopers haben mit dem 1. Deutschen Realoptions
Symposium vielfaltige Losungsmoglichkeiten angeboten. Diese Veranstaltung hat
Theorie und Praxis ein Forum erOffnet ftir den Austausch tiber die Grundlagen der
Realoptionsbewertung und deren Umsetzung in der Praxis. Das vorliegende Sam
melwerk basiert im Wesentlichen auf den Vortragen der einzelnen Referenten des
Symposiums.
Der Titel des Buches ,,Realoptionen in der Unternehmenspraxis - Wert schaffen
durch Flexibilitat" zeigt die Schwerpunkte der verschiedenen Beitrage auf. Der
erste Abschnitt des Buches ist der Bedeutung des Realoptionsansatzes fUr das
wertorientierte Management gewidmet. 1m zweiten Abschnitt werden Anwen
dungsbeispiele des Realoptionsansatzes in der Bewertungspraxis dargestellt.
Der erste Beitrag von Adam Borison (,,Real Option Valuation™ - Der neue Stan
dard fUr die Bewertung, die Auswahl und das Management von strategischen
Investitionen") betrachtet die Schwachen traditioneller Bewertungsmethoden bei
Analyse und Bewertung von Unternehmen der New Economy. Er prasentiert mit
Real Option Valuation™ eine auf den Grundlagen der Entscheidungs- und Opti
onspreistheorie basierende Methode, mit der Realoptionen marktorientiert bewer
tet und Entscheidungsregeln fur deren unternehmenswertrnaximierende Austibung
abgeleitet werden konnen. Jilrgen Weber und Gunnar Pritsch (,,Die Bedeutung
des Realoptionsansatzes aus Controlling-Sicht") untersuchen die Eignung des
Realoptionsansatzes als Controllinginstrument. Sie gehen insbesondere auf die
theoretischen Moglichkeiten des Ansatzes und Fragen der praktischen Umsetzbar
keit ein. Hervorgehoben wird der besondere Nutzen in der Bereitstellung eines
neuen "mentalen Modells". Robert Vollrath (,,Die Berticksichtigung von Hand
lungsflexibilitat bei Investitionsentscheidungen - Eine empirische Untersuchung")
prasentiert die Ergebnisse der ersten fUr den deutschen Raum erstellten empiri
schen Studie, die die Bedeutung des Realoptionsansatzes und die Berticksichti
gung von Handlungsflexibilitaten im unternehmerischen Kapitalbudgetie
rungsprozess untersucht. Der Beitrag von Ulrich Koch (,,Finanzielle Bewertung
von Lizenzprojekten in der Pharmaindustrie: NPV-Modelle oder Realoptionsan
satz?") beschlieBt den ersten Abschnitt des Buches. Koch stellt die gegenwartige
Vorgehensweise bei der finanziellen Bewertung von Lizenzprojekten in der Phar-
VI Vorwort
maindustrie dar. Er untersucht die uberwiegend verwendete Kapitalwertmethode
und analysiert, wie der Realoptionsansatz fUr die Verbesserung der Bewertungs
praxis genutzt werden kann. Der Aufsatz von Christian Dahlheim und Aglaia
Wieland ("Unternehmerische Finanzierungspolitik unter Berucksichtigung von
Realoptionen") geht auf die Verbindung zwischen den operativen Handlungsflexi
bilitaten und unternehmerischen Finanzierungsentscheidungen ein. Der Schwer
pUnkt der Untersuchung liegt auf der Finanzierung von Wachstumsunternehmen,
da hier die Vorteile der Optionssichtweise besonders deutlich werden.
1m zweiten Abschnitt des Buches werden die Moglichkeiten und Grenzen der
praktischen Anwendung des Realoptionsansatzes dargestellt. Ulrich Hommel und
Hanna Lehmann (,,Die Bewertung von Investitionsprojekten mit dem Realopti
onsansatz - Ein Methodeniiberblick") zeigen auf, welche Bandbreite von Options
preismodellen fur die Quantifizierung von Realoptionen herangezogen werden
kann. Aus der Perspektive des Investment-Banking beleuchten Stephan Leithner
und Hans Liebler (,,Die Bedeutung von Realoptionen im M&A-Geschaft") die
Einsatzmoglichkeiten des Realoptionsansatzes. Zwei Beitrage befassen sich mit
der Anwendung der Methodik in der Energiewirtschaft. Andreas Rams (,,Die Be
wertung von Kraftwerksinvestitionen als Realoption") interpretiert Kraftwerksin
vestitionen als Call-Option auf Strom und schlagt einen in der Praxis leicht opera
tionalisierbaren Bewertungsansatz vor. Frank Amend (,,Flexibilitat und Hedging:
Realoptionen in der Elektrizitatswirtschaft") untersucht, inwieweit Stromprodu
zenten die sich aus der Liberalisierung der Energiemarkte ergebenden Preisrisiken
durch den Aufbau interner Flexibilitaten und realwirtschaftlicher Arbitrage absi
chern konnen.
Arnd Huchzermeier diskutiert in seinem Beitrag (,,Bewertung von Realoptionen in
globalen Produktions- und Logistiknetzwerken") Ansatze, wie globale Unterneh
mensnetzwerke zur Risikobegrenzung und Shareholder-Value-Steigerung einge
setzt werden konnen. Das wertsteigernde Management von Flexibilitaten be
schrankt sich nicht nur auf operative Handlungsmoglichkeiten, wie z. B. die Op
timierung der Supply Chain, sondern beinhaltet auch die Berucksichtigung von
Wechselkurs-, Preis- und Nachfragerisiken und das Management reaktiver Kapa
zitaten. Urn den Unternehmenswert langfristig zu steigern, miissen diese Flexibili
taten bewertet und in den Strategieauswahlprozess integriert werden. Der Aufsatz
von Eberhard Stickel (,,Einsatz der Optionspreistheorie zur Bewertung von Soft
wareentwicklungsprojekten") geht sowohl auf die Moglichkeiten als auch auf die
Grenzen der Anwendung des Realoptionsansatzes bei der Bewertung und Priori
sierung von Softwareentwicklungsprojekten ein. Er stellt in diesem Zusammen
hang auf ein besonderes Problem fur die Anwendung quantitativer Bewertungs
methoden zur Beurteilung von Softwareentwicklungsprojekten ab - die Einrnalig
keit der Fragestellung und die Schwierigkeit, zukunftige Zahlungsstrome
abzuschatzen.
Henry Schafer und Bernd Schiissburger (,,Bewertung eines Biotech-Start-ups mit
dem Realoptionsansatz") untersuchen die Anwendung des Realoptionsansatzes
auf F&E-Projekte im Pharmasektor. Am Beispiel eines Biotech-Start-ups wird
gezeigt, wie die Realoptionsbewertung bei innovativen und wachstumsstarken
Vorwort VII
Unternehmen angewendet und flir die Abbildung komplexer Wertschopfungspro
zesse ein~etzt werden kann. Sigrid Krolle und Ulrich Oj3wald (,,Real Option
Valuation : Snythese von Strategie und Wert. Anwendungsbeispiel flir ein Inter
net Portal") stellen mit Real Option Valuation™ ein Verfahren vor, bei dem die
wertorientierte Strategiefindung im Mittelpunkt steht. Es verbindet die bewer
tungstheoretischen Moglichkeiten mit der Transparenz der Entscheidungsbaum
analyse. Den Abschluss des zweiten Abschnittes bildet der Beitrag von Jurgen
Muller (,,Bewertung von Markteintrittsbarrieren unter Berlicksichtigung des Wett
bewerbs - dargestellt am Beispiel des polnischen Retail-Banking Markts"). Er
betrachtet insbesondere die Anwendbarkeit des Realoptionsansatzes auf Dienst
leistungsindustrien. Von besonderer Bedeutung ist in diesem Zusammenhang die
explizite Berticksichtigung von Erweiterungs-, Abbruch- und Warteoptionen, die
die strategischen Moglichkeiten bei unsicheren Umweltbedingungen realitatsge
rechter wiedergeben als die Kapitalwertmethode.
Die Herausgeber mochten abschlieBend allen an diesem Buch Beteiligten herzlich
flir ihren Einsatz und ihren Beitrag bedanken. In erster Linie geht der Dank natUr
lich an die Autoren dieses Buches, die mit ihren Aufsatzen helfen, diesem Thema
in der offentlichen Diskussion einen hoheren Stellenwert zu verschaffen. Wesent
lich zum Erfolg des Symposiums haben Isabel Benayas und Hugo Rautert vom
Fachverlag Moderne Wirtschaft durch ihre Organisation und Untersttitzung beige
tragen. Unermlidlich Korrektur gelesen haben Gudrun Fehler, Vera Korschgen,
Hanna Lehmann und Jorg Welter. Delia Giommi und Ellen Schleifer gebtihrt
besonderer Dank fUr ihre editorische Unterstlitzung bei der Erstellung des Manu
skripts. Den Mitarbeitern des Springer-Verlages, allen voran Dr. Martina Bihn,
danken die Herausgeber fUr die Betreuung bei Drucklegung und VerOffentlichung.
Oestrich-WinkellFrankfurt am Main, im Februar 2001
Ulrich Hommel, Martin Scholich und Robert Vollrath
Inhaltsverzeichnis
Vorwort v
ABSCHNITT I: Die Bedeutung des Realoptionsansatzes
ffir das wertorientierte Management
Real Option ValuationT M - Der neue Standard fur die Bewertung,
die Auswahl und das Management von strategischen Investitionen 3
Adam Borison
1 Die ,,New" Economy 3
2 "Traditioneller" Erfolg in der ,,New" Economy 6
3 Grenzen traditioneller Bewertungsverfahren 7
4 Vorteile von Real Option Valuation™ (ROVTM) 9
5 Anwendbarkeit von ROV 12
Die Bedeutung des Realoptionsansatzes aos Controlling-Sicht 13
Gunnar Pritsch und Ju-rgen Weber
1 Einleitung 14
2 Controlling-Instrumente als Verfahren zur Sicherung
rationaler Ftihrung 17
2.1 Controlling als Rationalitatssicherung der Ftihrung 17
2.2 Rationalitatssicherung von und durch Instrumente 19
2.3 Rationalitatssicherung durch Realoptionen? 20
3 (Wann) ist der Realoptionsansatz alternativen
Willensbildungsverfahren wirklich tiberlegen? 21
4 Lasst sich der Realoptionsansatz fur die Belange der Praxis
hinreichend operationalisieren? 25
51st von einer schnellen Adoption auszugehen und kann der
Adoptionsprozess im Unternehmen positiv beeinflusst
werden? 30
6 (Wie) kann eine rationale und sachgerechte Anwendung des
Ansatzes sichergestellt werden? 33
7 Zusammenfassung 37
X Inhaltsverzeichnis
Die Beriicksichtigung von Handlungsflexibilitiit bei
Investitionsendscheidungen - Eine empirische Untersuchung 45
Robert Vollrath
1 Einleitung 45
2 Bisherige Forschungsergebnisse 46
2.1 Allgemeine Studien der Kapitalbudgetierung 47
2.2 Realoptionsbezogene Studien 49
2.2.1 BusbylPitts (1997) 49
2.2.2 HowelVJiigle (1997) 50
3 Uberblick tiber die durchgefiihrte Studie 52
3.1 Konzeption 53
3.1.1 Stichprobenselektion 53
3.1.2 Fragebogendesign 54
3.2 Durchfiihrung 54
4 Ergebnisse der Untersuchung 55
4.1 Eingesetzte Verfahren der Kapitalbudgetierung 55
4.2 Implementierung der Verfahren 61
4.2.1 Rtickzahlungszeitraum 62
4.2.2 Kapitalwert 63
4.2.3 Sensitivitiitsanalyse, Szenarioanalyse und
Entscheidungsbaumverfahren 65
4.3 Intuitive Erfassung von Realoptionswerten 68
5 Zusammenfassung und Ausblick 73
Finanzielle Bewertung von Lizenzprojekten in der Pharmaindustrie:
NPV -Modelle oder Realoptionsansatz? 79
Ulrich Koch
1 Grundlagen einer Lizenzvereinbarung 79
2 Die klassische Bewertung eines Lizenzprojektes 80
2.1 Entwicklungsplan und Entwicklungskosten 81
2.2 Abschiitzung der Entwicklungsrisiken 82
2.3 Bewertung der Patentrechte 83
2.4 Kalkulation des Umsatzpotenzials 83
2.5 Kalkulation der operativen Kosten 84
Inhaltsverzeichnis XI
2.6 Der Projekt-NPV 85
3 Elemente des Finanzpaketes 86
3.1 Einmalzahlung bei Unterschrift 86
3.2 Dotierung von Eigenkapital 86
3.3 Dbernahme von Entwicklungskosten 87
3.4 Meilensteinzahlungen 87
3.5 Lieferpreise 87
3.6 Lizenzgebiihren 88
3.7 Teilung operativer Gewinne 88
4 Entscheidungsrelevante NPV -Kalkulation 89
5 Projektbewertung mit dem Realoptionsansatz 90
6 Mogliche Weiterentwicklungen des NPV-Modells 92
6.1 Zusatzliche Sensitivitatsanalyse bei Initialbewertung 93
6.2 Sonderanalyse fur ausgewahlte Realoptionen 93
6.3 Meilensteinorientierte Dberarbeitung der
NPV- Rechnung 93
6.4 Laufende Aktualisierung der Finanzbewertung 94
7 Schlusswort 94
Unternehmerische Finanzierungspolitik unter Beriicksichtigung von 95
Realoptionen
Christian Dahlheim und Aglaia Wieland
1 Einleitung 95
2 Zur Finanzierungsproblematik von Wachstumsunternehmen 96
2.1 Charakteristika von Wachstumsunternehmen 96
2.2 Auswirkungen auf die Finanzierungspolitik 97
3 Dbertragung des OptionskalkUls auf den Finanzierungsbereich 98
3.1 Das Verhaltnis zwischen Eigen-und Fremdkapitalgeber 98
3.1.1 Passivseitige Anwendung der Optionsanalogie 98
3.1.2 Modellierung der Anspruchspositionen 99
3.1.3 Implikationen fur die Ausgestaltung von
Finanzierungsbeziehungen 101
3.1.3.1 GrenzenderOptionsanalogie 101
3.1.3.2 Risikomanagement durch erganzende
Vertragsklauseln 102
3.1.3.3 Laufzeitgestaltung 103
3.1.3.4 Einsatz hybrider Finanzierungsinstrumente 104
