Marketmaker in Aktienoptionen an der Deutschen Terminbörse

377 Pages·1993·4.393 MB·German

by  Carl Heinz Daube (auth.)

Carl Heinz Daube
Marketmaker in Aktienoptionen an der
Deutschen Te rminb6rse
Schriftenreihe des
Instituts fOr Geld- und Kapitalverkehr
der Universitat Hamburg
Herausgegeben von Prof. Dr. Hartmut Schmidt
Band 6
Carl Heinz Daube
Marketmaker
in Aktienoptionen
an der
Deutschen
Terminbiirse
I"[0l:\rJ DeutscherUniversitatsVerlag
~ GABLER· VIEWEG· WESTDEUTSCHER VERLAG
Die Deutsche Bibliothek -- ClP-Einheitsaufnahme
Daube, Carl Heinz:
Marketmaker in Aktienoptionen an der Deutschen Te rminborse /
Carl Heinz Daube.-Wiesbaden: Dt. Univ.-Verl., 1993
(Schriltenreihe des Instituts fur Geld- und Kapitalverkehr der
Universitet Hamburg; Bd. 6) (DUV : Wirtschaltswissenschalt)
lugl.: Hamburg, Univ., Diss., 1992
NE: Institut fUr Geld- und Kapitalverkehr <Hamburg>: Schriltenreihe
des Instituts ...
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ISBN -13: 978-3-8244-0149-9 e-ISBN-13: 978-3-322-85900-6
001: 10.1007/978-3-322-85900-6
Geleitwort
Als Anfang 1990 der Handel an der Deutschen
Terminberse begann, ruckte auch in Deutschland ein
Finanzintermediar in den vordergrund, der bisher
kaum in Erscheinung getreten war. Seine Funktion,
ahnlich wie die anderer Intermediare, ist es,
Stromasynchronitaten zu uberbrucken und dabei Risi
ken zu ubernehmen. Seine Domane waren bis auf wei
teres die Aktienoptionen. Es lag daher nahe, den
Marketmaker in Aktienoptionen in das Zentrum einer
wissenschaftlichen Untersuchung zu stellen, die
seine Arbeitsweise und die Rahmenbedingungen dafur
analysiert und die vor allem herausarbeitet, wie
der Marketmaker seine Aktienkurs- und Zeitpramien
risiken ermitteln, beurteilen und beherrschen kann.
Welche Schwierigkeiten Daube zu uberwinden hatte,
der sich diesem untersuchungsprogramm stellte, kann
man bei der Lekture seiner Arbeit sehr gut nach
vollziehen. Er hatte sich mit der Rolle des
Marketmakers im KursfindungsprozeB auseinanderzu
set zen, die im Zusammenhang mit den Risiken zu
sehen ist, denen Marketmakerbestande ausgesetzt
sind. Hierbei konnte Daube sich noch auf eine
verlaBliche Literaturbasis stutzen, die auch schon
berucksichtigt, daB Insider die Kontrahenten eines
Marketmakers sein kennen, was die Ubernahme von
Aktienkursrisiken erschwert.
Daube muBte sich aber auch auf neues Terrain
vorwagen, denn die positionen der Marketmaker in
Aktienoptionen sind vor allem Zeitpramienrisiken
ausgesetzt, die jetzt auch in die Vorschriften zur
Solvenzsicherung des Bundesaufsichtsamtes fur das
VI
Kreditwesen Eingang gefunden haben und die ein
Marketmaker kennen und beherrschen muB. Hier liegt
der Schwerpunkt der Arbeit. Daube entwickelt auf
der Basis von Optionskennzahlen und Szenarioanalyse
einen Ansatz, der zu einer systematischen Erfassung
von potentiellen wertanderungen von Einzelposi
tionen und Gesamtpositionen ftihrt. Das Risiko der
jeweils betrachteten Einzel- oder Gesamtposition
stellt sich als wertanderungsgebirge dar. Der Markt
"wandert" durch dieses Gebirge, des sen Hohen und
Tiefen der Marketmaker durch Positionsanderungen
jederzeit beeinflussen kann. Er muB versuchen,
Tiefen dart rechtzeitig zu beseitigen, wo der Markt
hingeht, sie moglichst sagar durch Hohen zu
ersetzen. Da er damit rechnen muB, daB ihm das
nicht immer gelingt, muB der Marketmaker seine
Wertanderungsgebirge von vornherein so gestalten,
daB auch die den groBten Tiefen entsprechenden
potentiellen Verluste zulassig und tragbar bleiben.
Daube hat eine sehr interessante und lesenswerte
wissenschaftliche Arbeit zu einem aktuellen Thema
vorgelegt. Sie verbindet borsenorganisatorische,
aufsichtsrechtliche, optionsbewertungstheoretische
und risikopolitische Aspekte. Uber die Imple
mentierung seines Ansatzes lohnt es sich nach
zudenken.
Hartmut Schmidt
Vorwort
Mein groSes Interesse an derivativen Finanzinstru
men ten und die Grundung der Deutschen Terminborse im
Juli 1988 gaben fur mich den Ausschlag, Marketmaker
in Aktienoptionen in den Mittelpunkt einer wissen
schaftlichen Untersuchung zu stellen. Allen, die
mich bei dieser Arbeit unterstutzt haben, mochte ich
an dieser Stelle danken.
Ich danke vor allem meinem akademischen Lehrer,
Herrn Prof. Dr. Hartmut Schmidt, der mir wertvolle
Hinweise und Anregungen beim Anfertigen der Arbeit
gab und sie in seine Schriftenreihe aufnahm. Herrn
Prof. Dr. Lothar Streitferdt danke ich fur die Ober
nahme des Korreferats.
Danken mochte ich auch meinen Freunden und Mitdokto
randen, besonders Herrn Dipl.-Kfm. Stefan Janssen,
der jederzeit bereit war, Teile der Arbeit konstruk
tiv zu kommentieren, und Herrn Dipl.-Kfm. Peter
Iversen sowie Herrn Dipl.-Kfm. Ulf Redanz fur ihre
hilfreichen Anmerkungen.
Bedanken mochte ich mich auch bei der Deutschen Ter
minborse fur die Oberlassung von Informationsmate
rialien und allen Marketmakern, die mir bereitwillig
Auskunft gegeben haben.
Ganz besonders herzlich aber danke ich meinen Eltern
fur ihre Unterstutzung, ohne die mein intensives
Studium nicht moglich gewesen ware.
Carl Heinz Daube
Inhaltsverzeichnis
Abkurzungsverzeichnis XV
Symbolverzeichnis XIX
Verzeichnis der Abbildungen XXIII
Verzeichnis der Tabellen XXVII
Einleitung 1
ERSTER TEIL
Grundzuge des Marketmakings 9
A. Kursermittlungsverfahren und Leistungen
von Marketmakern 9
I. Marketmaker - Definition und
Erscheinungsformen 9
II. Zwei Verfahren borslicher
Kursermittlung 12
III. Leistungen von Marketmakern an
Effektenborsen 16
B. Ausgewahlte Rahmenbedingungen fur Market-
maker an drei auslandischen Borsen 22
I. Die drei Borsen im Oberblick 22
II. Die Borsen und ihre Rahmenbedingungen
fur Marketmaker 25
1. New York Stock Exchange 25
2. National Association of
Securities Dealers/Automated
Quotation System 30
3. Swiss Options and Financial
Futures Exchange 33
x
C. Neuere theoretische und empirische
Untersuchungen zum Verhalten von
Marketmakern 37
I. Oberblick 37
II. Theoretische Untersuchungen 41
1. Ho und Stoll (1983) 41
2. Glosten und Milgrom (1985) 49
3. O'Hara und Oldfield (1986) 56
4. Grossman und Miller (1988) 60
III. Empirische Untersuchungen 67
1. Ho und Macris (1984) 67
2. Silber (1984) 74
3. Seyhun (1986) 79
4. Stoll (1989) 83
D. Zusammenfassung des ersten Teils 90
ZWEITER TEIL
Rechtliche und institutionelle Rahmenbedingungen
fur Marketmaker an der DTB 94
A. Die Deutsche Terminborse im Oberblick 95
I. Rechtliche Struktur 95
II. Borsenteilnehmer 99
III. Produkte und Handel 103
IV. Clearing 108
B. Ausgewahlte rechtliche Rahmenbedingungen 121
I. Rechte und Pflichten von
Marketmakern 121
II. Bankaufsichtsrechtliche Vorschriften 127
1. Gesetz uber das Kreditwesen 127
2. Vorschriften des Bundesauf
sichtsamtes fur das Kredit-
wesen 129
XI
a) Grundsatz I 130
b) Grundsatz Ia 137
c. Ausgewah1te institutionelle Rahmen-
bedingungen 151
I. Investoren und ihre Bedeutung fur
die Funktionsfahigkeit der DTB 152
1. Das Handelsvolumen und seine
Aufteilung 152
2. Potentielle Quellen des
Auftragseingangs 155
a) Kapitalanlagegesellschaften
und Versicherungsunter-
nehmen 155
b) Private Investoren 162
II. Mogliche Grunde fur die Zuruckhaltung
beim Einsatz von DTB-Aktienoptionen 167
D. Zusammenfassung des zweiten Teils 174
DRITTER TEIL
Moglichkeiten zur Ermittlung und Beherrschung
von Marketmakerrisiken an der DTB 177
A. Die Optionsbewertungstheorie als
Ausgangspunkt 178
I. Die Bewertung von Aktienoptionen 178
1. Determinanten des Optionswertes 179
2. Das verwendete Modell 184
II. Konsequenzen fur einen Marketmaker 194
B. Kennzahlen aus der Optionsbewertungstheorie
und ihre Bedeutung fur Marketmaker 200
I. Optionskennzahlen 200
1. Das Options-Delta 200