Liquidität am deutschen Kapitalmarkt: Erholungsfähigkeit der DAX-30-Titel

288 Pages·2007·1.9 MB·German

by  Christian Gärtner (auth.)

Christian Gärtner
Liquidität am deutschen Kapitalmarkt
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Christian Gärtner
Liquidität am deutschen
Kapitalmarkt
Erholungsfähigkeit der DAX-30-Titel
Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Wolfgang Gerke
Deutscher Universitäts-Verlag
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Dissertation Universität Erlangen-Nürnberg, 2006
1. Auflage September 2007
Alle Rechte vorbehalten
© Deutscher Universitäts-Verlag | GWVFachverlage GmbH, Wiesbaden 2007
Lektorat: Frauke Schindler / Stefanie Brich
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Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main
Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier
Printed in Germany
ISBN 978-3-8350-0337-8
Geleitwort V
Geleitwort
Die Qualität verschiedener Börsenhandelssysteme wird entscheidend durch die Liqui-
dität im Orderbuch bestimmt. Liquidität stellt dabei eine multidimensionale Größe dar.
Abwicklungskosten, Bewertungseffizienz und Informationsdiffusion beeinflussen die
Preisbildungseffizienz und damit die klassischen Faktoren der Liquidität wie Markt-
breite, Markttiefe und Ausführungsgeschwindigkeit. Die letzten drei Faktoren wurden
in der Marktmikrotheorie bereits intensiv erforscht. Weniger Aufmerksamkeit wurde
jedoch der Erholungsfähigkeit des Orderbuches gewidmet. Vorliegende Arbeit ermit-
telt in bisher nicht gekannter Präzision die Erholungsfähigkeit für DAX-Titel. Mithilfe
einer speziell generierten Datenbank errechnet der Autor anhand von 106 Millionen
Xetra-Datensätzen für das gesamte Handelsjahr 2003 die Erholungsfähigkeit von 28
DAX-Titeln. Vor wenigen Jahren wäre eine derartige empirische Untersuchung auf-
grund fehlender Datensätze und Rechenkapazitäten nicht möglich gewesen. Dem
Autor ist es gelungen, 82 Gigabyte Orderdaten auf 18 Prozessoren in seinem Modell
zu verarbeiten. Das entwickelte Modell besitzt hohe Praxisrelevanz und einen hohen
Innovationsgrad.
Prof. Dr. Wolfgang Gerke
Vorwort VII
Vorwort
Nach arbeitsreichen Jahren, die mich an dieses Ziel geführt haben, lege ich mit Stolz
diese Arbeit vor, weil es gelungen ist, berufsbegleitend neben der sehr zeitintensiven
Tätigkeit als Fondsmanager bei der DEVIF und der Union Investment dieses Projekt
zu verwirklichen. Dies in dem Bewusstsein, dennoch nur einen Versuch getätigt zu
haben, ein empirisch bisher kaum erarbeitetes Gebiet etwas mehr erforscht und im
Zuge dessen eine für den Deutschen Kapitalmarkt einzigartige Datenbank geschaffen
zu haben, welche die Grundlage für den empirischen Teil der Arbeit darstellt.
Den hoch volatilen Kapitalmärkten verdanke ich die Tatsache, dass gerade das außer-
gewöhnliche Aktienjahr 2003 mit seinen extremen Kursbewegungen für die ange-
strebte Untersuchung hervorragend geeignet ist. Rückblickend gab es einige besonders
schöne Zeiträume, wie mein Arbeitsaufenthalt in Klausur auf Mallorca oder in der
Toscana, und den Moment, als ich diese Arbeit einreichen konnte.
An erster Stelle möchte ich meinem Doktorvater Professor Dr. Wolfgang Gerke herz-
lich dafür danken, dass er mir die Chance gab, bei ihm als Externer wissenschaftlich
arbeiten zu können, was nur sehr Wenigen zu Teil wurde.
Meinem Zweitgutachter, Professor Dr. Wolfgang Harbrecht möchte ich dafür danken,
dass er trotz seiner hohen zeitlichen Belastungen meine Arbeit als Gutachter annahm
und in rekordverdächtiger Zeit begutachten konnte. Hätten beide Herren Professoren
sich meiner Arbeit nicht so intensiv angenommen, so würde mein beruflicher Werde-
gang heute anders aussehen.
Beim Verlag bedanke ich mich für die Veröffentlichung der vorliegenden Arbeit.
Einen sehr hohen Beitrag leistete das Rechenzentrum der Universität Erlangen-
Nürnberg, das mir für die Berechnung der Optionswerte viele tausend Stunden Rech-
nerleistung zur Verfügung stellten, ohne deren Kapazität die vorliegende Arbeit nicht
möglich gewesen wäre.
Bei der Forschungsgemeinschaft Augsburg-Nürnberg (FAN) möchte ich mich für die
Vortragsmöglichkeit im Juli 2003 bedanken, die mir durch zahlreiche kritische Fragen
half, das Modell an einzelnen Stellen zu optimieren.
Holger Jensen gebührt mein Dank für seine Analyse der technischen Möglichkeiten,
um auf einen Strom von Realtimedaten zugreifen zu können, und die Bereitstellung
dieser EDV-Lösung. Die immense Herausforderung der Programmierung der Schnitt-
VIII Vorwort
stelle vom Datenfluss zur Datenbank sowie die Optimierung von Rechenroutinen zur
Berechnung der Optionsbewertung und der Erholungsfähigkeit wären ohne die weit-
reichenden Kenntnisse und die scharfsinnigen Modellhinterfragungen von Eugen
Tsender niemals gelungen. Er hat stets mit weitreichend betriebswirtschaftlich und
optionstheoretisch fundiertemHintergrund das Ziel so exakt wie möglich zu definieren
versucht und bei allen Arbeiten stets überprüft, ob das Teilziel erreicht und funktions-
fähig ist. So hat sich im Laufe der Zeit zwischen uns eine Freundschaft entwickelt.
Ferdinand Mager gilt mein Dank, weil er über all die Jahre als zentraler Ansprechpart-
ner für mich am Lehrstuhl in Nürnberg zur Verfügung stand, immer ein offenes Ohr
für mich hatte und mich stets freundlich ermahnte: „tempus fugit.“
Carlo Beck, Felix Breuer und Timo Reinschmidt unterstützten mich in der Endphase
in ihren unterschiedlichen Funktionen an der Universität. Auch bei ihnen möchte ich
mich ganz herzlich bedanken.
Bei meiner wissenschaftlichen Weggefährtin Karin Häring bewundere ich ihre Ge-
lassenheit für die vielen Stunden, die sie sich Zeit genommen hat, mit mir sowohl über
Grundsätzliches als auch über den Feinschliff der Arbeit zu diskutieren.
Bei Gabriele Peltzer möchte ich mich bedanken, weil sie immer an den Fortschritt
geglaubt und mich soweit wie möglich bei der Dissertation unterstützt hat. Ich hoffe,
dass ich es nicht zu sehr bereuen werde, dass ich neben der großen beruflichen Aus-
lastung auch sehr viel Zeit in dieses Projekt investiert habe, die ich in diesem Zeitraum
leider nicht meinem Sohn Jan-Niklas widmen konnte.
Zuletzt bleibt mein Dank an Ágnes Horváth. Gemeinsam mit ihr und auch Dank ihr
konnte ich meine Dissertation vollenden.
Christian Gärtner
Inhaltsverzeichnis IX
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis..............................................................................................XV
Tabellenverzeichnis................................................................................................XVII
Abkürzungsverzeichnis...........................................................................................XIX
1 Einführung............................................................................................................1
1.1 Problemstellung..................................................................................................1
1.2 Drei Alleinstellungsmerkmale der vorliegenden Arbeit.....................................2
1.3 Vorgehensweise der Untersuchung und Zielsetzung..........................................3
2 Stand der Forschung............................................................................................5
2.1 Einleitung und Überblick....................................................................................5
2.2 Determinanten der Marktliquidität und ihre empirische Erhebung....................7
2.2.1 Markttiefe....................................................................................................8
2.2.2 Marktbreite..................................................................................................8
2.2.3 Erholungsfähigkeit......................................................................................9
2.3 Markt-Mikrostruktur elektronischer Handelssysteme......................................11
2.3.1 Theoretische Diskussion eines offenen Limitorderbuchs.........................11
2.3.2 Empirische Untersuchungen.....................................................................14
2.3.2.1 Deskriptive Arbeiten und Analysen von Anomalien des
Orderbuchs........................................................................................14
2.3.2.2 Charakterisierung limitierter Aufträge im Limitorderbuch..............17
2.3.2.3 Der Einfluss der Tick Size im Limitorderbuch................................25
2.3.2.4 Vergleich verschiedener Handelsplätze mit einem offenen
Orderbuch.........................................................................................27
2.3.3 Gleichgewichtsmodelle des Limitorderbuchs...........................................29
2.3.3.1 Partielle Gleichgewichtsmodelle der Geld-Brief-Spanne des
Limitorderbuchs................................................................................29
2.3.3.2 Partielle Gleichgewichtsmodelle mit Liquiditätskennzahlen des
Limitorderbuchs................................................................................32
2.3.3.3 Statische Gleichgewichtsmodelle des Limitorderbuchs...................36
X Inhaltsverzeichnis
2.3.3.4 Dynamische Gleichgewichtsmodelle des Limitorderbuchs.............49
2.4 Weiterführende Ansätze der Markt-Mikrostrukturforschung...........................56
2.4.1 Adverse Selection-Kosten.........................................................................56
2.4.2 Beobachtbare Kursmuster im Laufe einer Erholungsbewegung..............59
2.4.2.1 Blockorders als mögliche Auslöser einer großen Kursbewegung....59
2.4.2.2 Autokorrelation.................................................................................62
2.4.2.3 Kursreversal......................................................................................64
2.5 Optionspreistheorie...........................................................................................66
2.5.1 Bewertung limitierter Orders mittels der Optionspreistheorie.................66
2.5.2 Anwendung der Black-Scholes-Optionswerte auf ein Limitorderbuch...67
2.5.3 Annahmen des Black-Scholes-Modells....................................................68
2.5.4 Optionswertberechnung mit Black-Scholes.............................................69
2.5.5 Fehlbepreisungen mit Black-Scholes.......................................................70
2.5.6 Methoden der Schätzung der kurzfristigen Volatilität.............................72
2.5.6.1 Klassischer Black-Scholes-Schätzer für die historische Volatilität.72
2.5.6.2 Weiterführende parametrische Volatilitätsschätzer..........................74
2.5.6.3 Weiterführende parameterfreie Volatilitätsschätzer.........................75
2.5.6.3.1 Range Based-Volatilitätsschätzer.................................................75
2.5.6.3.2 Realisierte Volatilitätsschätzer.....................................................76
2.5.7 Modifikationen des Modells von Black-Scholes......................................78
2.5.7.1 Univariate Diffusionsmodelle...........................................................78
2.5.7.2 Stochastische Volatilitätsmodelle.....................................................80
2.5.7.3 Sprungmodelle..................................................................................82
2.5.7.4 Hybride Modelle...............................................................................83
2.5.7.5 Erweiterungen des Black-Scholes-Modells für amerikanische
Optionen.................................................................................................84
2.5.8 Zusammenfassung der Optionspreistheorie..............................................85
2.6 Zusammenfassung der Literaturübersicht und weiteres Vorgehen..................86
3 Modell der Erholungsfähigkeit..........................................................................89
3.1 Einführung in die Entwicklung des Modells der Erholungsfähigkeit..............89
3.2 Einfluss der Volatilität auf den Handlungswillen und den Optionswert..........90
3.2.1 Der Basispreis im Optionspreismodell.....................................................93
3.2.2 Die Restlaufzeit im Optionspreismodell...................................................93
3.2.3 Der Aktienkurs im Optionspreismodell....................................................95
3.2.4 Der Zinssatz im Optionspreismodell........................................................98