Table Of ContentChristina Carlsen
Leistungsfähigkeit von Unternehmensbewertungsmodellen
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Schriftenreihe des Instituts für Geld- und Kapitalverkehr
der Universität Hamburg
Herausgegeben von Prof. Dr. Hartmut Schmidt
Band 26
Christina Carlsen
Leistungsfähigkeit
von Unternehmens-
bewertungsmodellen
Eine theoretische
und empirische Analyse
Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Hartmut Schmidt
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
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Dissertation Universität Hamburg, 2007
1. Auflage 2008
Alle Rechte vorbehalten
© Gabler | GWVFachverlage GmbH, Wiesbaden 2008
Lektorat: Frauke Schindler /Anita Wilke
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wären und daher von jedermann benutzt werden dürften.
Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main
Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier
Printed in Germany
ISBN 978-3-8349-0911-4
Meinen Eltern
Geleitwort
Wenn sie jeder Anforderung der Theorie genügen sollte, dann wäre die Unternehmens-
bewertung eine Aufgabe, die sich nicht bewältigen lässt. Aber alle, die Beteiligungstitel
handeln, die den Erwerb oder Verkauf ganzer Unternehmen planen oder die hierzu eine
Empfehlung aussprechen möchten, brauchen dafür Werte. Ein ähnlicher Widerspruch fin-
det sich in der Optionstheorie und mutet hier als gelöst an: Die Realität verletzt mehrere
Annahmen des Black-Scholes-Modells, dennoch scheint es für die Bewertung von Finanz-
optionen zu taugen. Die vorliegende Arbeit hat das Ziel, taugliche Modelle für die Unter-
nehmensbewertung zu identifizieren. Da der funktionierende Markt richtig bewertet, ist
bei der Bewertung der Marktzusammenhang zu beachten. Taugliche Modelle führen zu
Schätzungen des Wertes, die dem Marktwert sehr nahe kommen. Daher ist der Grad der
Abweichung vom Marktwert ein Maß für die Leistungsfähigkeit des Modells.
Drei Bewertungsansätze sind Gegenstand der Betrachtung: Zunächst der Ansatz ohne ex-
plizite Berücksichtigung von Fremdkapitalvariablen, zu dem das Dividendendiskon-
tierungsmodell zu zählen ist, weiterhin der Ansatz mit expliziter Berücksichtigung von
Fremdkapitalvariablen, zu dem die Kapitalkomponentenmodelle (auch: Discounted-Cash-
Flow-Modelle) gehören, und schließlich ein Ansatz, der explizit Jahresabschlussvariable
berücksichtigt und dem das Übergewinnmodell zuzuordnen ist. Auch Unterformen dieser
Modelle, z.B. die Bewertung mit Multiplikatoren, sind in der Untersuchung enthalten.
Zur Leistungsfähigkeit gehört es auch, ob die Modelle unter realitätsnahen Bedingungen
einsetzbar und leicht anzuwenden sind. Leistungsfähigkeit muss für den am Unter-
nehmenskauf oder -verkauf Interessierten zudem empirisch dokumentiert sein. Die Ab-
weichungen der Modellschätzungen vom Marktwert werden daher für das Dividenden-
diskontierungsmodell und das Übergewinnmodell geprüft. Das geschieht durch den
monatlichen Abgleich von Unternehmenswertschätzern mit der Börsenkapitalisierung im
Rahmen einer Zeitreihenanalyse. Betrachtet werden die Jahre 1988 bis 1998 und das
Portefeuille der 30 DAX-Werte. Im Ergebnis erweist sich nur das Dividendendiskon-
tierungsmodell als leistungsfähig.
Bei dieser Untersuchung handelt es sich um einen ersten Versuch, aber die Ergebnisse re-
gen zu weiteren Vorstößen an. Ein nächster Schritt wäre zum Beispiel zu analysieren, was
diese oder andere Modelle taugen, wenn nicht ein Portefeuille von Beteiligungstiteln, son-
VIII Geleitwort
dern nur ein Unternehmen zu bewerten ist. Besonders hier stellt sich die Frage: Kann ein
einzelner das errechnen, was Friedrich von Hayek und Ökonomen in der Tradition seiner
Mosaiktheorie nur dem Markt zutrauen? Die Frage soll niemanden entmutigen. Sie macht
nur klar, dass man keine perfekten Ergebnisse erwarten kann, sondern allein Wertschätzer,
die dem Marktwert nahe kommen.
Hartmut Schmidt
Vorwort
Obgleich die Dissertation das Werk eines Einzelnen ist, weiß jeder Doktorand darum, wie
viele Menschen ihn unterstützt und gefördert und damit zum Gelingen der Promotion bei-
getragen haben. Ohne sie wäre es mir nicht möglich gewesen, diese Arbeit im Dezember
2006fertigzustellen. Ihnen möchte ich an dieser Stelle danken.
Mein besonderer Dank gilt meinem Doktorvater und Erstgutachter Herrn Prof. Dr.
Hartmut Schmidt. Im Studium hat er mein Interesse am wissenschaftlichen Arbeiten und
an wirtschaftswissenschaftlichen Fragestellungen wesentlich gefördert. Er weckte in mir
den Wunsch, mich intensiver mit Forschung und Lehre zu befassen und nach Studien-
abschluss als wissenschaftliche Mitarbeiterin an seinem Lehrstuhl zu beginnen. Ich freue
mich sehr, dass er meine Arbeit betreut und in seine Schriftenreihe aufgenommen hat.
Weiter gilt mein Dank Herrn Prof. Dr. Karl Wegscheider, der das Zweitgutachten über-
nommen hat. Er unterstützte mich in meinem Vorhaben, eine Zeitreihenanalyse durch-
zuführen, und gab mir in statistischen Fragen jederzeit bereitwillig Auskunft. Herrn Prof.
Dr. Lothar Streitferdt danke ich, dass er den Vorsitz des Promotionsausschusses über-
nommen hat. Für die finanzielle Förderung der Veröffentlichung bedanke ich mich bei der
Stiftung des Vereins der Mitglieder der Wertpapierbörse in Hamburg.
Bei meinen Kollegen am Institut für Geld- und Kapitalverkehr möchte ich mich herzlich
bedanken, vor allem bei Herrn Prof. Dr. André Küster Simic und Herrn Prof. Dr. Stefan
Prigge, Herrn Dr. Sven Kehren, Herrn Dr. Till Gombert, Herrn Dr. Tim Richter und Herrn
Mihail Topalov. Durch meine studienbegleitende Tätigkeit für André habe ich bereits früh
die Höhen und Tiefen eines Dissertationsvorhabens kennengelernt und Interesse am
empirischen Arbeiten gewonnen. Durch ihn und Mihail habe ich außerdem erfahren, dass
sich freiberufliche Tätigkeiten zeitlich wie inhaltlich sehr gut mit den Pflichten am Lehr-
stuhl und dem Promotionswunsch vereinbaren lassen. Mit André und Mihail habe ich z.B.
meine ersten Unternehmensbewertungen in der Praxis durchgeführt. Stefan, Till, Sven
undinsbesondere Tim danke ich dafür, dass sie stets die Zeit gefunden haben, mit mir die
eine oder andere wissenschaftliche Diskussion zu führen und auch Detailprobleme für
voll genommen haben. Sie haben wesentlich dazu beigetragen, dass ich die Jahre am
Lehrstuhl nicht missen möchte.
Auch den Mitarbeitern anderer Lehrstühle möchte ich für ihre Unterstützung danken. Ins-
besondere die Doktoranden des Instituts für Statistik und Ökonometrie sind hier ange-
sprochen, die mich bei der Wahl und Anwendung der Testverfahren beraten sowie mit der
neusten ökonometrischen Software und Spezialliteratur ausgestattet haben.
X Vorwort
Lars hat mein Dissertationsvorhaben nahezu von Anfang bis Ende begleitet. Er hat ge-
duldig zugehört und leidenschaftlich diskutiert, mir beständig das Ziel vor Augen geführt
undmich immer und gerade in der anstrengenden Schlussphase meiner Promotion unter-
stützt. Danke.
Schließlich möchte ich meinen Eltern, Inge und Claus, danken. Sie haben mir in meinem
Leben alles ermöglicht, was ich mir vorgenommen habe. Ihnen ist diese Arbeit gewidmet.
Nina Carlsen
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis XVII
Verzeichnis Gesetzesfassungen, Artikelgesetze und Richtlinien XIX
Symbolverzeichnis XXIII
Abbildungsverzeichnis XXVII
Tabellenverzeichnis XXIX
Einleitung 1
Teil 1
Unternehmenswerte und die Notwendigkeit, sie zu ermitteln 5
A. Was man über den Wert und Preis von Unternehmen und
Unternehmensanteilen wissen sollte 6
I. Unternehmensgesamtwert und Wert eines Unternehmensanteils 6
II. Transaktionen bedingen Unterschiede zwischen Wert und Preis 7
III. Werte von Unternehmensanteilen sind nicht gleich Anteilen am
Unternehmensgesamtwert 10
B. Wann man von einem Marktwert sprechen kann 13
C. Warum man Unternehmen bewerten können sollte – selbst wenn ein
funktionierender Markt für ihre Anteile existiert 17
D. Wie man die auf einem funktionierenden Markt gehandelten Anteile
bewertet – und welche Herausforderungen sich anderenfalls stellen 20
Teil 2
Was können Modelle zur Unternehmensbewertung leisten –
Kritische Annahmen und Prognoseschwierigkeiten 25
A. Bewerten heißt Vergleichen: Strom- und bestandsgrößenbasierte Modelle 26
B. Jedes Modell beruht auf Annahmen 34
I. Barwert als Ausgangspunkt 34
1. Unternehmenserwerb als Geldanlage: Investitionstheoretische Grundlagen 34
a) Beschränkung auf finanzielle Erfolge heißt Beschränkung auf
Zahlungsströme 35
b) Bewertung von Zahlungsströmen heißt Diskontierung 36
2. Exkurs: Unterschiedliche Präferenzen, heterogene Erwartungen,
individuelle Fähigkeiten und Möglichkeiten – und ein Marktwert 40
3. Unterscheidung von Forderungs- und Beteiligungstiteln 43
