Table Of ContentDean: Kapitalbeschaffung und Kapitaleinsatz
Prof. Dr. Joel Dean
Kapitalbeschaffung
und Kapitaleinsatz
Sonderband aus "Schriften zur Unternehmensführung"
Herausgeber: Prof. Dr. Jacob
Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler, Wiesbaden
Bezugsbedingungen: Sonderband 9,- DM
Bestell-Nr. dieses Bandes 73052
(Zitierweise: "Schriften zur Unternehmensführung", Sonderband, Wiesbaden 1969)
ISBN 978-3-322-97996-4 ISBN 978-3-322-98617-7 (eBook)
DOI 10.1007/978-3-322-98617-7
Verlags-Nr. 73052
Copyright by Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH . Wiesbaden 1969
Vorwort
Die Probleme der Beschaffung des Kapitals und seiner Auft eilung auf die mitein
ander konkurrierenden Investitionsmöglichkeiten sind für alle Unternehmen in glei
cher Weise bedeutsam. Sie stehen im Mittelpunkt der unternehmerischen Finanz
politik, in den USA man a ger i a I f i n a n ce genannt, einer neuen pragmati
schen Wissenschaft, die zwischen der theoretischen Betriebswirtschaftslehre und der
Praxis der Unternehmensführung steht und beide miteinander verbindet. Die im
Rahmen der unternehmerischen Finanzpolitik und Finanzwirtschaft gestellten Auf
gaben richtig zu lösen, ist besonders in einer Wirtschaft wichtig, die - und das gilt
auch für die Bundesrepublik Deutschland - durch hohe und steigende Kosten für
Fremd- und Eigenkapital, sich verschärfenden Wettbewerb und schnellen techno
logischen Fortschritt gekennzeichnet ist.
Die meisten Gesellschaften verfolgen gleichzeitig mehrere Ziele, von denen sich
einige im Widerstreit miteinander befinden können; in jedem Falle aber sollte für
die Lösung der unternehmerischen Probleme das erwerbswirtschaftliche Prinzip den
Vorrang haben. Das Hauptziel der modernen Unternehmung, insbesondere der
Kapitalgesellschaft, hat die langfristige Gewinnmaximierung zu sein.
Die beiden hier angesprochenen Optimierungsprobleme (optimale Kapitalbeschaf
fung und optimaler Kapitaleinsatz, Anm. d. Obers.) sind unabhängig voneinander
lösbar und werden darum auch im folgenden völlig getrennt behandelt. Die Lösung
besteht darin, daß sowohl im einen wie auch im anderen Falle das Optimierungs
kriterium angewendet wird, das am geeignetsten erscheint, das Ziel der lang
fristigen Gewinnmaximierung zu verwirklichen. Im Falle der Kapitalbeschaffung
geht es darum, eine möglichst günstige Kapitalstruktur zu erreichen: Es ist die
Finanzierungsmöglichkeit herauszufinden und zu wählen, die für die Unternehmung
die geringste Kosten-Risiko-Belastung mit sich bringt. Ähnlich hat die Aufteilung des
Kapitals auf die verschiedenen Investitionsprojekte einzig und allein nach Maßgabe
der E r t rag s k ra f t der Investitionen zu erfolgen - ohne Berücksichtigung der
Finanzierungsquelle oder der Kapitalkosten der für ein spezielles Investitionsvor
haben eingesetzten Mittel. Die einer Unternehmung für Investitionen zur Verfügung
stehenden Beträge sind als ein einheitliches Ganzes und nicht als nach Quellen
zu unterscheidende Teile anzusehen.
Die Planung des Kapitaleinsatzes gehört unabdingbar zum Verantwortungsbereich
der obersten Unternehmensleitung. Diese Verantwortung ist in größerem Maße
kaum delegierbar, da die Entwicklung der Unternehmung weitgehend durch die
einmal beschlossenen und durchgeführten Investitionen festgelegt ist.
Die Kapitalbeschaffung hingegen kann delegiert werden, denn nur selten bestim
men die in Anspruch genommenen Kapitalquellen unwiderruflich die Richtung der
Unternehmensentwicklung. Sind die grundlegenden Entscheidungen über die Grö
ßenordnung der Verschuldung getroffen worden und liegen Vorausplanungen über
die Höhe und den zeitlichen Anfall des Kapitalbedarfs vor, so bestehen die Pro
bleme der Kapitalbeschaffung im wesentlichen nur noch darin, den vereinbarten
Betrag an Fremd- und Eigenkapital zu möglichst günstigen Bedingungen zu erlan
gen.
Inhaltsübersicht
I. Kapitalquellen und Kapitalkosten
A Kapitalquellen .... 9
1. Innere Kapitalquellen
2. Äußere Kapitalquellen : Fremdkapital
3. Äußere Kapitalquellen: Eigenkapital
B Kapitalkosten ........................... 13
1. Kosten des Fremdkapitals
2. Kosten des Vorzugs-Aktienkapitals
3. Kosten des Stamm-Aktienkapitals
4. Die durchschnittlichen Gesamtkapitalkosten
11. Der Kapitaleinsatz
A Die Planung des Kapitaleinsatzes .............. 25
1. Schöpferische Suche nach günstigen Investitionsgelegenheiten
2. Der langfristige Kapitalplan
3. Das kurzfristige Kapitalbudget
B Maßstäbe für die Beurteilung von Investitions-
projekten .......•.•...................• 29
1. Der Dringlichkeitsgrad
2. Der Rückzahlungszeitraum (Pay-off-Methode)
3. Die Investitionsrendite (einfache Berechnungsmethode ohne Zinseszinsen)
4. Die Methode des abgezinsten Cash-Flow (Interne Zinsfußmethode)
C Die Bestimmung der Kapitalproduktivität der
Investitionsobjekte ........................ 36
1. Die ökonomisch relevanten Größen eines Investitionsvorhabens
2. Grundsätzliches zur Messung der relevanten Größen
3. Praktische Bewertungsregeln
D Kontrollmöglichkeiten ..................•... 43
1. Auswahlkriterien für die Aufnahme der vorgeschlagenen Objekte in das
Investitionsbudget
2. Die Kontrolle der Investitionsausgaben
3. Die überwachung der Einnahmenüberschüsse nach Fertigstellung
des Investitionsprojektes
4. Die Analyse der veräußerungsfähigen Vermögensgegenstände
5. Formulare und Verfahren für eine reibungslose Investitionsplanung
111. Einige Folgerungen
I. Kapitalquellen und Kapitalkosten
Um Finanzierungsentscheidungen treffen zu können, sind zu untersuchen:
A Die verschiedenartigen Kapitalquellen, die der Unternehmung zur Verfügung
stehen
B die Kosten - und die Verfahren, sie abzuschätzen -, die mit der Inanspruch
nahme der für das Unternehmen bedeutsamen Kapitalquellen verbunden sind.
A Die Kapitalquellen
Das Kapital, das den Unternehmungen für Investitionszwecke zur Verfügung steht,
rührt letztlich her aus persönlichen Ersparnissen, ferner aus den Ersparnissen der
Unternehmen selbst und denen der öffentlichen Hand. Im Hinblick auf unmittelbare
Beschaffungsmöglichkeiten hat die Kapitalgesellschaft zwei Wahlmöglichkeiten: Sie
kann entweder ihre eigenen Ersparnisse einsetzen (Innen- oder Selbstfinanzierung),
oder die Ersparnisse anderer in Anspruch nehmen (Außenfinanzierung).
1. Innere Kapitalquellen
Die wichtigste Quelle der Innenfinanzierung stellt der aus der Umsatztätigkeit des
Unternehmens stammende Bruttogewinn {Casb-Ilow)l) dar. Die Gesellschaft bildet
Ersparnisse, indem sie nur ei'rienTejlih~~s Gewinnes in Form von Dividenden aus
schüttet. Ein solches Vorgehen läßt sich einmal aus Gründen der Rechnungslegung,
zum anderen aus betriebswirtschaftlicher Sicht rechtfertigen. Die Unterstützung
seitens des Rechnungswesens geschieht in der Weise, daß Abschreibungen ver
rechnet werden, das sind Schätzungen des Kapitalverzehrs, der mit der Erwirt
schaftung des Bruttogewinnes verbunden ist. Durch die Berücksichtigung von Ab
schreibungen wird eine moralisch einwandfreie Barriere gegen die Zahlung von
Dividenden errichtet, die nach Meinung der für die Rechnungslegung Zuständigen
"nicht verdient" sind.
Die betriebswirtschaftliche Rechtfertigung für das "Sparen" der Unternehmung ist
anderer Art: Die Aktionäre ziehen Nutzen aus den gesparten und in der Unter
nehmung wieder investierten Gewinnen (nach Abzug der Steuern), wenn die
Rendite dieser Neuinvestitionen höher liegt als die Kapitalkosten der Gesellschaft.
Es ist mithin detailliert nachzuweisen, welche Beträge unter welchen Bedingungen
auf der Grundlage der voraussichtlichen Investitionsrendite einzubehalten gerecht
fertigt erscheint. Dabei besteht (im Gegensatz zur buchhalterischen Sanktionierung)
kein Unterschied zwischen der Anlage von Netto-Gewinnen und der Reinvestition
der Abschreibungsgegenwerte. Die versteuerten Cash-Flows sind als ein einheit
liches Ganzes aufzufassen und nicht als aus mehreren unterschiedlichen Teilbeträ
gen zusammengesetzt anzusehen. Aus der Gesamtheit der Cash-Flows wird die
Dividende gezahlt und werden neue Investitionen innerhalb der Unternehmung
') Unter dem Cash-Flaw einer Unternehmung ist im allgemeinen der Gewinn vor Dotierung der Rücklagen
und der Pensionsrückstellungen und zuzüglich der Abschreibungen zu verstehen (Anm. d. 0.).
10 KapitaZqueZlen
finanziert. Würde jede einzelnen Abteilung des Unternehmens nur ihr e Abschrei
bungen - unabhängig von der Rentabilität der Investitionsvorschläge - reinvestieren
dürfen, so wäre die hier geforderte getrennte Behandlung von Kapitalbeschaffung
und Kapitaleinsatz außer Kraft gesetzt und dadurch einer der Hauptvorteile des
Mehrproduktunternehmens aufgehoben.
Eine weitere interne Kapitalquelle stellt die Veräußerung von Vermögensgegen
ständen dar. Jedes In-Zahlung-Geben eines Lastkraftwagens beispielsweise nimmt
diese Quelle in Anspruch. Von einer guten Kapitalbeschaffungspolitik ist zu fordern,
daß sie bewußt jede sich bietende Gelegenheit aufspürt, solche Vermögensgegen
stände zu veräußern, die in Zukunft nur eine Verzinsung auf den Restwert erbringen
würden, die unter den durchschnittlichen Kapitalkosten des Unternehmens liegt. Es
handelt sich hier um eine Kapitalquelle, die von vielen Gesellschaften sträflich
vernachlässigt wird.
2. Äußere Kapitalquellen: Fremdkapital
Einem Unternehmen sind zwei Möglichkeiten gegeben, an die Ersparnisse Außen
stehender heranzukommen: Es kann entweder Kapital borgen (Fremd kapital) oder
zusätzliche Teilhaber gewinnen (Erweiterung der Eigenkapitalbasis z. B. durch
Begebung von Aktien). Fremdkapital kann - etwas willkürlich - in kurzfristiges und
langfristiges Kapital untergliedert werden.
Kurzfristige Schulden
Die kurzfristige Verschuldung eines Unternehmens kann in zwei Formen auftreten:
Erstens in der Form des "nicht beabsichtigten" Kredites, der ein legales Neben
produkt der normalen Geschäftstätigkeit eines Unternehmens darstellt. Er wird in
der Regel durch die zeitliche Spanne verursacht, die zwischen der Erbringung einer
Leistung und ihrer Bezahlung liegt. Die Kapitalgesellschaft "Ieiht" sich z. B. ein
Monatsgehalt von ihrem Vorstand. Obwohl nicht beabsichtigt, ist diese Art von
Kredit selten zu vermeiden.
Die zweite Form der kurzfristigen Verschuldung wird bewußt eingegangen. Die
Hauptquelle zur Beschaffung kurzfristiger Mittel bilden die Geschäftsbanken, mit
denen die Unternehmen laufend in Beziehung stehen. üblicherweise wird ein
Höchstbetrag festgelegt, eine Kreditlinie vereinbart, bis zu der die Unternehmung
je nach den Erfordernissen, denen sie sich gegenübersieht, Beträge ausleihen darf.
Andere Quellen für die Aufnahme kurzfristiger Kredite sind:
1. Anleihen von darauf spezialisierten Finanzierungsgesellschaften, die meistens
durch übereignung von Forderungen oder Lagerbeständen (Lombardkredit)
gesichert sind.
2. Forderungszession an eine Factoring-Gesellschaft, d. h. Verkauf der Forderun
gen an ein Spezialunternehmen, das diese Außenstände einzieht und dabei auch
das Risiko dubioser Forderungen auf sich nimmt.
Kapitalquellen und Kapitalkosten 11
3. Verkauf von Schuldscheinen - ungesicherten Solawechseln vor allem großer
Kapitalgesellschaften -, die öffentlich auf den Wertpapiermärkten gehandelt
werden können.
Langfristige Schulden
Die Trennungslinie zwischen kurz- und langfristiger Verschuldung sei willkürlich bei
einem Jahr gezogen; mittelfristiges Fremdkapital wird als langfristig eingestuft. Ein
typisches Instrument langfristiger Finanzierung ist das Sc h u I d s c h ein dar -
I ehe n. Als Darlehensgeber kommen in Frage: eine Geschäftsbank, eine Ver
sicherungsgesellschaft oder eine Aktienkreditbank (Trustfund). Schuldscheindarlehen
sind das Ergebnis direkter (und üblicherweise nicht veröffentlichter) Verhandlungen
zwischen Darlehensgeber und Darlehensnehmer. Sie werden im Gegensatz zu den
öffentlich gehandelten Kapitalmarkttiteln privat untergebracht.
Sehr langfristige Anleihen werden üblicherweise in der Form von 0 b I i g at i 0 -
n e n (Schuldverschreibungen) aufgelegt. Sie können entweder nicht öffentlich an
eine große Finanzierungsgesellschaft oder öffentlich, meist durch ein Banken
konsortium, verkauft werden.
Langfristige Schulden lassen sich nach drei Gesichtspunkten klassifizieren:
1. Art der Sicherheitsleistung (hypothekarisch gesicherte gegenüber einfachen
Schuldversch reibungen);
2. Sichtbarkeit der Verpflichtung in der Bilanz (Bilanzverbindlichkeit gegenüber
Kredit außerhalb der Bilanz);
3. Grad der Teilhaberschaft (reine Schuldverschreibung gegenüber Wandelschuld
verschreibung).
Die genannten Einteilungskriterien überlappen einander.
Art der S ich e r h e i t sie ist u n g. Aufgenommene Kredite können durch die
Verpfändung bestimmter Vermögensteile (hypothekarisch gesicherte Obligationen)
gesichert sein; als ausreichende Sicherheit kann unter Umständen aber auch nur die
allgemeine Kreditwürdigkeit der Unternehmung angesehen werden (einfache
Schuldverschreibungen). Von grundlegender Bedeutung für die Sicherheit eines
Kredites ist aber in jedem Falle die E r t rag s k ra f t der kreditnehmenden Ge
sellschaft. Eine Bank will schließlich kein Hochofenwerk betreiben. Der Verkauf eines
verpfändeten Vermögensteils ist nur das letzte Mittel, sozusagen ein Verzweiflungs
schritt des Gläubigers, sich vor Verlust zu schützen. Der ökonomisch richtige Maß
stab für die Höhe der Gesamtverschuldung einer Gesellschaft ist folglich nicht die
Bilanz, sondern die Fähigkeit, künftig aus der Umsatztätigkeit Kapital zu bilden.
In welchem Maße dies möglich sein wird, ist aus Gewinnvorschaurechnungen für
die entsprechenden Zeiträume herzuleiten.
B i I Ci n z aus w eis. Zusätzlich zu der aus der Bilanz ersichtlichen Verschuldung
kann eine Kapitalgesellschaft auf indirektem Wege nicht ausweispflichtige Kredite
12 KapitalqueUen
auf mannigfache Art aufnehmen. Als Beispiele seien genannt: langfristige Mietun
gen (Ieases), Verkauf von Vermögensteilen und deren Zurückmietung (sale-and
lease-back), Rohölabgaben und Fördergebühren, die vom Staat erhoben werden,
sowie Vereinbarungen über das Entgelt für die Benutzung einer Pipeline bzw.
Raffinerie (Durchsatzvereinbarung). Unabhängig von ihrem rechtlichen Status und
ihrer Behandlung in der Bilanz stellen diese Formen indirekter Verschuldung in
wirtschaftlicher Sicht das gleiche dar, wie die aus der Bilanz ersichtlichen Verbind
lichkeiten. Es sind vertragliche Verpflichtungen, laufend Zahlungen für die Nutzung
von Kapital zu leisten und das Kapital unter bestimmten vereinbarten Bedingungen
zurückzuzahlen.
Die hier genannten Möglichkeiten, Kapitalaußerhalb der Bilanz aufzunehmen,
bieten gewisse Vorteile:
1. Sie können genau auf die Bedürfnisse des Kreditnehmers in bezug auf ihre
Höhe und die Wahl ihrer Laufzeit zugeschnitten werden,
2. sie werden privat ausgehandelt und
3. sie bleiben außerhalb der Bilanz.
Der Preis für diese Annehmlichkeiten ist gewöhnlich ein etwas höherer Zinssatz.
G rad der Te i I hab e r sc hof 1. Einige Kreditarten weisen Merkmale einer
Mitbeteiligung auf. Eine solche Ausgestaltung ist bei direkter, d. h. aus der Bilanz
ersichtlicher Verschuldung durchaus üblich und zulässig (z. B. Wandelschuldver
schreibungen und Gewinnschuldverschreibungen).
W 0 n dei s c h u I d ver s c h r e i b u n gen stellen eine Mischung zwischen
Fremd- und Eigenfinanzierung dar. Der Inhaber von Wandelschuldverschreibungen
hat das Recht, seinen Anspruch auf Rückzahlung des geschuldeten Kapitals in den
Anspruch auf Bezug von Stammaktien zu einem vorher bestimmten Preis (Kurswert)
umzuwandeln. Letztlich kommt dies einer langfristigen Aufforderung zum Aktien
bezug gleich.
Ge w i n n s c h u I d ver s c h re i b u n gen stehen in gleicher Weise zwischen
Fremd- und Eigenkapital, sind jedoch für den Gläubiger ungünstiger. Sie partizi
pieren lediglich am Risiko, nicht an den Chancen des Eigenkapitals: Zinszahlungen
auf Gewinnschuldverschreibungen sind nur dann vorzunehmen, wenn der unver
steuerte Gewinn während des jeweiligen Zinszeitraumes dazu ausreicht.
Quasi-Eigenkapital-Merkmale treten - wenn auch nicht immer ganz deutlich - bei
nahezu allen in der Bilanz nicht ausgewiesenen Verbindlichkeiten auf (z. B. lease
backs und Fördergebühren in der ölindustrie). Die meisten Vereinbarungen über
Rückmietung, Rohölabgaben und Fördergebühren geben dem Kreditgeber Options
möglichkeiten und weitere Rechte, die Eigenkapitalcharakter tragen.
3. Äußere Kapitalquellen: Eigenkapital
Das Eigenkapital, das von außen in eine Gesellschaft einfließt, besteht im wesent
lichen aus zwei Arten. Zu unterscheiden sind:
