Het enquêterecht als strategiebepalend middel binnen de beursvennootschap

59 Pages·2012·0.58 MB·Dutch

by  Ansel Velthof

2012

3 april

Universiteit van Tilburg
Faculteit der rechtsgeleerdheid | MMaasstteerr OOnnddeerrnneemmiinnggssrreecchhtt

Student: Ansel Velthof

ANR: 487019

BBeeggeelleeiiddeenndd ddoocceenntt:: MMrr.. DDrr.. GG..JJ..HH.. vvaann ddeerr Sangen
H
EEETTT EEENNNQQQUUUÊÊÊTTTEEERRREEECCCHHHTTT AAALLLSSS
SSTTRRAATTEEGGIIEEBBEEPPAALLEENNDD MMIIDDDDEELL BBIINNNNEENN

DDDEEE BBBEEEUUURRRSSSVVVEEENNNNNNOOOOOOTTTSSSCCCHHHAAAPPP
Inhoudsopgave
Inleiding ...................................................................................................................................... 4
1 Het enquêterecht in ontwikkeling ...................................................................................... 6
§1.1 Het oorspronkelijke enquêterecht ............................................................................. 6
§1.2 Het moderne enquêterecht ........................................................................................ 7
2 De opkomst van het aandeelhoudersactivisme ................................................................... 9
§2.1 De ontwikkeling in de machtspositie van aandeelhouders ....................................... 9
§2.2 Het aandeelhoudersactivisme ................................................................................. 10
3 Het enquêterecht als strategiebepalend middel en de erosie van bestuursautonomie ...... 12
§3.1 Het enquêterecht als strategiebepalende actie ........................................................ 12
§3.1.1 De rechtsonzekerheid ......................................................................................... 12
§3.1.2 Het enquêterecht als een quasi aansprakelijkheidsactie ..................................... 14
§3.2 Erosie van de bestuursautonomie ........................................................................... 15
§3.3 Een correctie door de Hoge Raad, voldoende? ...................................................... 16
§3.3.1 De eerste aanwijzingen van de Hoge Raad ........................................................ 16
§3.3.2 Het ASMI-arrest: een baanbrekende uitspraak ................................................... 18
§3.3.3 Gevolgen van het ASMI-arrest voor het enquêterecht als strijdmiddel ............. 19
§3.4 Consequenties van het enquêterecht als strategiebepalend middel ........................ 20
§3.4.1 De gevolgen voor het bestuurlijk gedrag ............................................................ 21
§3.4.2 De consequenties voor de managerial ‘agency costs’ ........................................ 22
4 De open normen en doeleinden binnen het enquêterecht: grondslag voor de
toetsingsvrijheid van de OK ..................................................................................................... 24
§4.1 De algemene doeleinden van het enquêterecht ...................................................... 24
§4.2 De open toetsingsnorm ‘gegronde redenen tot twijfel aan een juist beleid’ .......... 25
§4.3 De open toetsingsnorm ‘wanbeleid’ ....................................................................... 26
§4.3.1 'Strijd' met 'elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap' .......... 27
§4.4 Tussenconclusie ..................................................................................................... 28
5 Een rechtsvergelijkend intermezzo .................................................................................. 29
§5.1 Het ‘Sonderprüfungsrechte’ en de afgeleide actie in Duitsland ............................. 29
§5.1.1 Het ‘Sonderprüfungsrechte’ ............................................................................... 29
§5.1.2 De afgeleide aansprakelijkheidsactie en de Duitse ‘Business Judgement Rule’ 30
§5.1.3 Mogelijke waarde voor het Nederlandse enquêterecht ....................................... 32
§5.2 Het deskundigenonderzoek en de afgeleide actie in België ................................... 33
§5.2.1 Het deskundigenonderzoek ................................................................................. 34

2
§5.2.2 De minderheidsvordering ................................................................................... 35
§5.2.3 Mogelijke waarde voor het Nederlandse enquêterecht ....................................... 37
6 De ‘Business Judgement Rule’ als mogelijke oplossing voor de problematiek ............... 39
§6.1 De intrede van de ‘Business Judgement Rule’ in het enquêterecht ....................... 39
§6.2 Schrappen van het enquêterecht voor beursvennootschappen en de ‘Business
Judgement Rule’ als waarborg bij aansprakelijkheidsacties ................................................ 40
§6.3 Opmerkingen met betrekking tot de voorstellen .................................................... 41
§6.4 Tussenconclusie ..................................................................................................... 43
7 Het wetsvoorstel ter herziening van het enquêterecht ...................................................... 44
§7.1 De voorgestelde wijzigingen binnen het enquêterecht ........................................... 44
§7.1.1 Herziening van de ontvankelijkheidscriteria ...................................................... 44
§7.1.2 Enquêtebevoegdheid voor de rechtspersoon ...................................................... 45
§7.1.3 Wijziging betreffende de onmiddellijke voorzieningen ..................................... 46
§7.2 Commentaar op het wetsvoorstel ter herziening van het enquêterecht .................. 46
§7.2.1 Herziening van de ontvankelijkheidscriteria ...................................................... 47
§7.2.2 Enquêtebevoegdheid voor de rechtspersoon ...................................................... 47
§7.2.3 Geen enquêtebevoegdheid voor de ondernemingsraad ...................................... 48
§7.2.4 Wijzigingen betreffende de onmiddellijke voorzieningen ................................. 48
§7.3 Tussenconclusie ..................................................................................................... 50
§7.4 Aanbevelingen ........................................................................................................ 50
Conclusie .................................................................................................................................. 52
Literatuurlijst ............................................................................................................................ 53
Jurisprudentielijst ...................................................................................................................... 59

3
Inleiding
In 1928 werd het enquêterecht ontwikkeld om het beleid en gang van zaken binnen de rechtspersoon te
laten toetsen door een daartoe gespecialiseerde rechtbank. Door de jaren heen heeft zij diverse
ontwikkelingen doorgemaakt, waarbij zij zich onder leiding van de Ondernemingskamer (hierna: OK)
van een onderzoeksprocedure tot een ‘multi purpose’ procedure heeft ontpopt.1 Ook de positie van de
aandeelhouder in beurs-NV’s is de laatste 15 jaar sterk veranderd door wijzigingen in wet- en
regelgeving en de daadwerkelijke aanwending hiervan door aandeelhouders. Meer zeggenschap en
grotere belangen hebben als gevolg dat aandeelhouders zich steeds meer met strategie en beleid
trachten te bemoeien. Waar voorheen de beurs-NV’s vaak vrijwillig gehoor gaven aan de wensen van
de aandeelhouders, trachten deze activistische aandeelhouders nu ook zonder de instemming van het
bestuur haar persoonlijke doeleneinden af te dwingen, door het beleid van het bestuur en de RvC ter
discussie te stellen.
Voor zowel de nationale als internationale belegger vormde het enquêterecht een snel en
effectief extra middel om de leiding van een beurs-NV haar wil op te leggen.2 Conflicten in zake
Gucci3, Stork4, ABN AMRO5, DSM6 en ASMI7 illustreren het gebruik of beter gezegd ‘misbruik’,
daar het enquêterecht in deze situaties niet meer gebruikt wordt naar haar oorspronkelijke doeleinden,
van het enquêterecht door activistische aandeelhouders.8 Ondanks het feit dat de Hoge Raad (hierna:
HR) in recente conflicten als DSM en ASMI de rol van de OK in dergelijke situaties tracht in te
perken, blijft de kritiek op het enquêterecht aanhouden. Desondanks moet de functie van de OK in
ander type geschillen bij rechtspersonen zonder beursnotering niet worden onderschat. Diverse
geschillen en impasse situaties zijn door de jaren heen in relatief korte periodes succesvol afgehandeld
door de OK. Juist de onderdelen van het enquêterecht die de OK zo succesvol maakt in dergelijke
geschillen, verschaffen activistische aandeelhouders een breekijzer om haar persoonlijke doelen op te
dringen.
De hoofdvraag die aldus rijst is: Welke aanpassingen dienen er binnen het vennootschapsrecht
gemaakt te worden, teneinde het enquêterecht ongeschikt te maken als strategiebepalend middel

1 G.J.H. van der Sangen, ‘Het enquêterecht als bron van nieuw ondernemingsrecht? Deel 1’, TvOB 2004, nr. 1, p. 33-45;
2 M.J.G.C. Raaijmakers en P.A. van der Schee, ‘Bescherming van beleggers in beurs-NV's: het enquêterecht als actie - en de
'business judgement rule' als afweermiddel’ in ‘En na de Crisis’ NGB-bundel 2010, eerste druk, Deventer: Kluwer, 2010, p.
162-163;
3 HR 27 september 2000, NJ 2000, 653 (Gucci);
4 OK 17 januari 2007, LJN AZ6440 (Stork);
5 HR 13 juli 2007, JOR 2007,17 en OK 17 april 2008, JOR 2008, 445 (ABN AMRO);
6 HR 14 december 2007, NJ 2008, 105 (DSM);
7 HR 9 juli 2010, LJN BM0976 (ASMI);
8 In de Ogem- beschikking werden de doeleinden van het enquêterecht bepaald, bestaande uit opening van zaken, sanering en
herstel van gezonde verhoudingen, vaststelling van verantwoordelijkheid en een preventieve werking. Van misbruik wordt in
dit onderzoek gesproken, omdat ondanks de doeleinden uit de Ogem- beschikking het enquêterecht in het verleden relatief
vaak gebruikt blijkt te zijn door activistische aandeelhouders om de bestuursautonomie aan te tasten. Activistische
aandeelhouders trachtten doormiddel van het dreigen met of het daadwerkelijk verzoeken tot een enquêteprocedure grip te
krijgen op strategische beslissingen, wat een puur bestuurlijke aangelegenheid is. Niet zelden kreeg zij door de weinig
terughoudende opstelling van de OK bij het treffen van onmiddellijke voorzieningen haar zin en had dit aanzienlijke
gevolgen;

4
binnen beursvennootschappen zonder de heilzame werking van het enquêterecht in geschillen bij
rechtspersonen zonder beursnotering in grote mate te verstoren? Het onderzoek zal zich hierbij
richten op activistische aandeelhouders binnen de beurs- NV die haar gewenste strategie tracht op te
leggen aan het bestuur, door het enquêterecht als pressiemiddel te gebruiken.
De centrale vraagstelling van deze scriptie is benaderd middels een combinatie van een
beschrijvend en explorerend onderzoek. Enerzijds zijn ontwikkelingen en behoeften die zich reeds
voorgedaan hebben beschreven, anderzijds is op grond van beschikbare literatuur en kennis een
explorerend onderzoek gedaan naar mogelijke toekomstige ontwikkelingen en behoeften. De
informatie is doormiddel van een literatuur- en jurisprudentieonderzoek vergaard, omdat veel
meningen van diverse autoriteiten en instanties reeds zijn geventileerd in de literatuur. De scriptie
bestaat uit een zevental hoofdstukken, waarin de verschillende onderzoeksmethoden vallen te
onderscheiden.
Hoofdstuk 1 en 2 vormen een inleidend geheel waarin de geschiedenis, ontwikkeling en vorm
van het enquêterecht worden behandeld, waarna tevens wordt ingegaan op de opkomst van het
aandeelhoudersactivisme. Hierna wordt in hoofdstuk 3 onderzocht hoe het enquêterecht gebruikt
wordt door activistische aandeelhouders als strategiebepalend middel. Hierbij wordt tevens aan de
hand van geruchtmakende uitspraken de erosie van de beleidsvrijheid voor bestuurders behandeld en
de rol van de OK en de HR in deze. In hoofdstuk 4 wordt inzicht verschaft in de kritieken omtrent het
enquêterecht als strategiebepalend middel, waarin met name de grondbeginselen voor de
beoordelingsvrijheid van de OK worden behandeld. Hoofdstuk 5 betreft een rechtsvergelijkend
intermezzo waarin procedures uit Duitsland en België nader worden beschouwd en vergeleken met het
Nederlandse bestel. Het uiteindelijke doel is om uit de rechtsvergelijking ontwikkelpunten voor het
enquêterecht te creëren. In het voorlaatste hoofdstuk wordt onderzocht in welke mate de ‘Business
Judgement Rule’ een oplossing vormt voor de geschetste problematiek. Hierna zal in hoofdstuk 7 het
wetsvoorstel ter herziening van het enquêterecht worden behandeld, waarbij de nadruk zal komen te
liggen op de mogelijke effectiviteit van de voorgestelde wijzigingen met betrekking tot de geschetste
problematiek. Na tussenconclusies en aanbevelingen, die eveneens resultaten uit de rechtsvergelijking
bevatten, besluit de scriptie met een finale conclusie.

5
1 Het enquêterecht in ontwikkeling
Sinds haar ontstaan heeft het enquêterecht zich, mede door verscheidene wetswijzigingen en
controversiële uitspraken, ontwikkeld als een ‘alleskunner’ op het gebied van ondernemingsrecht,
waarbij de nadruk veelal ligt op het wegnemen van geschillen.9 De grote stappen die het enquêterecht
heeft gemaakt zijn met name toe te schrijven aan het handelen van de OK, die door het opzoeken van
de grenzen van haar speelveld in enquêteprocedures een karakterwijziging van het enquêterecht heeft
gerealiseerd.10 Haar handelen is daarbij zeker niet onomstreden gebleken. Voor een goed begrip van de
problematiek die in de navolgende hoofdstukken wordt behandeld, is van belang dat inzicht wordt
verschaft in de ontwikkeling die het enquêterecht door de jaren heen heeft doorgemaakt.
§1.1 Het oorspronkelijke enquêterecht
Het enquêterecht, neergelegd in afdeling 2 van Titel 8 Boek 2 BW, werd in 1929 ontwikkeld om op
bevel van de rechtbank het beleid en gang van zaken binnen de rechtspersoon te laten onderzoeken. De
enquêteprocedure werd, naar Brits voorbeeld, oorspronkelijk ontwikkeld als correctiemiddel op
machtsmisbruik van meerderheidsaandeelhouders, om minderheidsaandeelhouders te beschermen.11
Dit door met name bescherming te bieden tegen een gebrek aan openheid en een onbevredigende gang
van zaken.12 Het enquêterecht richtte zich hierbij op het verkrijgen van benodigde informatie om de
rechtspersoon in staat te stellen zelf maatregelen te nemen. Mede door haar aard en vorm werd het
enquêterecht destijds weinig gebruikt.
Om aansluiting te zoeken bij de instituutsgedachte die eind jaren zestig heerste werd in 1970
het enquêterecht aanzienlijk hervormd, waarbij de enquêteprocedure een meer herkenbare vorm
verkreeg.13 Belangrijkste wijziging vormde de mogelijkheid die de OK kreeg om bij geconstateerd
wanbeleid van de rechtspersoon vergaande voorzieningen te treffen, waarbij de ontbinding van de
rechtspersoon zelfs tot de mogelijkheden behoorde.14 De aanpassingen bleken een belangrijke
stimulans in de toepassing van het enquêterecht en hebben geleid tot een evenwichtige verdeling
tussen invloed van kapitaalverschaffers en de medezeggenschap van werknemers.15 Illustratief voor de
instituutsgedachte destijds was de Batco-beschikking, waarin de OK oordeelde dat van wanbeleid

9 G.J.H. van der Sangen, ‘Het enquêterecht als bron van nieuw ondernemingsrecht? Deel 1’, TvOB 2004, nr. 1, p. 33-45;
10 P.G.F.A. Geerts, Enkele formele aspecten van het enquêterecht, eerste druk, Deventer:Kluwer, 2004, p. 1;
11 W.C.L. van der Grinten, ‘Het Ontwerp-Meijers en de N.V.’, De NV 1954-1955, p. 120;
12 De enquêteprocedure was vergeleken met de procedure in het hedendaagse enquêterecht relatief summier. Destijds waren
verzoekers binnen de N.V. alleen ontvankelijk indien zij minstens 20% van de aandelen vertegenwoordigden en kon het
Openbaar Ministerie een enquête verzoeken bij de rechter, indien er sprake was van ‘een gegronde reden om aan een juist
beleid en goede gang van zaken binnen de rechtspersoon te twijfelen’. De mogelijk om in te grijpen in het door de
rechtspersoon gevoerde beleid bestond destijds niet, daar de gedachte bestond dat na gebleken wanbeleid de vennootschap
zelf diende te beslissen of er ingegrepen moest worden. Bron: G.J.H. van der Sangen, ‘Het enquêterecht als bron van nieuw
ondernemingsrecht? Deel 1’, TvOB 2004, nr. 1, p. 33-45.
13 In de eerste plaats werd de enquêteprocedure verplaatst naar het gerechtshof van Amsterdam, waarin de OK bevoegd werd
om kennis te nemen van een enquêteverzoek. Daarnaast werd het enquêterecht verbreed met de bevoegdheid voor de
Procureur Generaal en vakorganisaties om een enquêterecht te verzoeken en de toelatingsdrempel voor aandeelhouders
verlaagd. Bron: M.W. Josephus Jitta en M. Mok, Het recht van enquête onderzocht, eerste druk, Deventer: Kluwer, 2004, p.
8;
14 M.J.G.C. Raaijmakers, Ondernemingsrecht, eerste druk, Deventer: Kluwer, 2006, p. 580;
15G.J.H. van der Sangen, ‘Het enquêterecht als bron van nieuw ondernemingsrecht? Deel 1’, TvOB 2004, nr. 1, p. 33-45;

6
gesproken mag worden, indien er gehandeld is in strijd met de elementaire beginselen van
verantwoord ondernemerschap.16 De Batco- beschikking mag dan ook worden gezien als een uitspraak
in de lijn van wat wij nu kennen als ‘corporate governance’.
Voortbouwend op de Batco-beschikking, vormde het Ogem-arrest17 uit 1990 een eerste grote
doorbraak sinds de wetswijziging in 1971. De Hoge Raad (hierna: HR) stelde dat het in ernstige mate
van onzorgvuldig of laakbaar handelen, welke in strijd is met de elementaire beginselen van
verantwoord ondernemerschap kan worden gezien als wanbeleid.18 Daarbij oordeelde zij op basis van
de wetsgeschiedenis dat de wetgever niet alleen sanering en het herstel van gezonde verhoudingen
beschouwd heeft.19 Zij had tevens beoogd de mogelijkheid tot opening van zaken omtrent het
gevoerde beleid en de gang van zaken binnen de rechtspersoon, vaststelling wie verantwoordelijk is
voor mogelijk wanbeleid en een preventieve werking van de enquêteprocedure.20 De overwegingen in
het arrest betekende een duidelijke verbreding in de doeleinden van het enquêterecht en zou de basis
vormen voor het moderne enquêterecht. Later zou blijken dat de OK zich niet zonder meer hield aan
de door de HR geformuleerde doeleinden, en dat zij met name door de komst van de onmiddellijke
voorzieningen zich in toenemende mate meer vrijheid ging aanmeten.
§1.2 Het moderne enquêterecht
Wellicht de belangrijkste wijziging in het bestaan van het enquêterecht werd in 1994 gerealiseerd met
de invoering van onmiddellijke voorzieningen (artikel 2:349a lid 2 BW). Het artikel stelde de OK in
staat om vanaf het begin van de enquêteprocedure, op verzoek, onmiddellijke voorzieningen te treffen.
De onmiddellijke voorzieningen bieden de OK ongekende mogelijkheden om geschillen effectief en
daadkrachtig weg te nemen. De mogelijkheid is niet alleen daar om in een heel vroeg stadium van de
procedure in te grijpen waardoor het bestaande geschil kan worden bevroren, maar zij kan door het
treffen van die voorzieningen er zelfs toe bijdragen dat de geschillen nog worden weggenomen
voordat het onderzoek is afgerond.21 Het is dan ook niet verwonderlijk dat er na de invoering een
drastische toename van enquêteprocedures plaatsvond, waarbij het veelal ging om het treffen van
onmiddellijke voorzieningen in een vroeg stadium. De invoering van de onmiddellijke voorzieningen
heeft ertoe geleid dat het enquêterecht uitgegroeid is tot een volwassen deel van het
vennootschapsrecht.22
Een kenmerkende deling valt op te merken in het bestaan van het moderne enquêterecht,
bestaande uit de periode 1994 – 2000 en 2000 – heden. De periode 1994 – 2000 illustreerde al snel de
toegevoegde waarde die de onmiddellijke voorzieningen met zich bracht in het enquêterecht.

16 OK 21 juni 1979, NJ 1980, 71, (Batco) r.o. 2-6;
17HR 10 januari 1990, NJ 1990, 466, (Ogem);
18 HR 10 januari 1990, NJ 1990, 466, (Ogem) r.o. 7.3;
19 HR 10 januari 1990, NJ 1990, 466 (Ogem) r.o. 4.1;
20 P.G.F.A. Geerts, Enkele formele aspecten van het enquêterecht, eerste druk, Deventer:Kluwer, 2004, p. 6;
21 M.J. Kroeze, K. Cools e.a., Het recht van enquête, een empirisch onderzoek,eerste druk, Deventer:Kluwer, 2009, p. 24;
22 M.W. Josephus Jitta en M. Mok, Het recht van enquête onderzocht, eerste druk, Deventer: kluwer, 2004, p. 8;

7
Voornamelijk aandeelhouders in rechtspersonen zonder beursnotering23 deden een beroep op de OK
om onmiddellijke voorzieningen te treffen, waarbij het vaak ging om impasse situaties.24 Het succes
van de onmiddellijke voorzieningen bij rechtspersonen zonder beursnotering vond, en vindt nog
steeds, met name zijn oorsprong in het disfunctioneren van de geschillenregeling, die slechts in een
zeer gering aantal impassesituaties succesvol is gebleken. Dit ondanks het bepaalde in het arrest Best
Golf & Country25, waarin de HR oordeelde dat een enkele impasse niet direct een enquêteprocedure
rechtvaardigt.26 De rol die het enquêterecht in die hoedanigheid vervult, zou ook in de periode 2000 –
heden niet veranderen.
Het aantal verzoeken tot het treffen van onmiddellijke voorzieningen kende in de periode na
2000 een blijvende toename binnen rechtspersonen zonder beursnotering. Echter, de periode 2000 –
heden kenmerkte zich door een drastische toename van enquêteverzoeken t.a.v. beurs-NV’s.27 De
opkomst van hedge funds en overige activistische aandeelhouders in Nederland leidde tot een toename
in getroffen voorzieningen door de OK, waarbij zij niet onomstreden is gebleken. Bekende zaken als
Gucci28, RNA29, VNU30, Unilever31, Versatel32, Stork33, ABN AMRO34, KPN/QWEST I35, DSM36 en
ASMI37 illustreren de periode waarin activistische aandeelhouders het enquêterecht ontdekte als
middel voor corporate litigation. In de navolgende hoofdstukken zal de opkomst van het
aandeelhoudersactivisme worden uitgelicht en wordt de impact die deze conflicten hebben gehad op
het functioneren van de OK binnen het enquêterecht en op het vennootschapsrecht als geheel
behandeld.

23 In beursgenoteerde vennootschappen werd in deze periode slechts één verzoek tot onmiddellijke voorzieningen gedaan;
24 M.J. Kroeze, K. Cools e.a., Het recht van enquête, een empirisch onderzoek,eerste druk, Deventer:Kluwer, 2009, p.23;
25 OK 20 april 1989, NJ 1991, 205 (Best Golf & Country; Ars Aequi 1989, p. 850, m.nt. Raaijmakers);
26 Een enquêteprocedure is slechts voor geschillen gerechtvaardigd, zo blijkt uit HR Sluis, wanneer de verhoudingen
dusdanig zijn verstoord dat gevreesd moet worden voor het voortbestaan van de rechtspersoon en de daaraan verbonden
onderneming of er moet sprake zijn van een gekwalificeerde impasse met als gevolg een totale verlamming van de
besluitvorming op alle niveaus. Bron: HR 09 juli 1990, NJ 1991, 51, (Sluis BV (S.BV); concl. A-G Verburg, r.o. 3.3) r.o. 1.7;
27 M.J. Kroeze, K. Cools e.a., Het recht van enquête, een empirisch onderzoek,eerste druk, Deventer:Kluwer, 2009, p.86-90;
28 HR 27 september 2000, NJ 2000, 653 (Gucci);
29 HR 18 april 2003, NJ 2003, 286 (RNA);
30 OK 15 april 2004, JOR 2004, 165 (VNU Publitec);
31 HR 18 november 2005, NJ 2006, 173 (Unilever);
32 OK 14 december 2005, AA 2006, 198 (Versatel);
33 OK 17 januari 2007, LJN AZ6440 (Stork);
34 HR 13 juli 2007, JOR 2007,178 en OK 17 april 2008, JOR 2008, 445 (ABN AMRO);
35 HR 26 juni 2009, RvdW 2009, 789 (KPN/QWEST I);
36 HR 14 december 2007, NJ 2008, 105 (DSM);
37 HR 9 juli 2010, RvdW 2010, 836 (ASMI);

8
2 De opkomst van het aandeelhoudersactivisme
De globalisatie en integratie van financiële markten hebben zich in zeer hoog tempo voltrokken, met
als gevolg een grotere internationale invloed op de Nederlandse markt. Toename van beleggingen,
hogere rendementen en daarmee grotere belangen leidde tot een karakterwijziging van de
aandeelhouder, die veranderd is van de kleine, vaste, direct betrokken belegger naar een particulier die
belegt middels een beleggingsfonds, een grote professionele belegger en vooral ook actieve hedge en
private equity funds.38 Dit heeft als gevolg gehad dat steeds groter wordende kapitaalkrachtige
beleggers zoals hedge en private equity funds in toenemende mate bezit namen van een grote
concentratie aandelen en daarmee een machtspositie binnen vennootschappen zijn gaan bezitten. De
enorme mondiale economische impuls, gestuwd door de ontwikkeling van internet, leidde tot een
liberalisatie van de markten en een grotere druk op het bestuur van beursvennootschappen door
beleggers om aandeelhouderswaarde te maximaliseren.39
§2.1 De ontwikkeling in de machtspositie van aandeelhouders
Tot aan de jaren ’90 was Nederland als vestiging- en investeringsland relatief onbekend voor grote
buitenlandse beleggers. Met name de geringe invloed die aandeelhouders konden uitoefenen op
bestuur en RvC binnen een vennootschap maakte Nederland impopulair voor investeerders. Nadat
reeds in 1997 het begrip corporate governance door middel van de ‘Veertig aanbevelingen van de
Commissie Peters’ werd geconcretiseerd, zorgden verdere ontwikkelingen in de mondiale economie
tot een kentering in de machtsverhouding. Het uiteenspatten van de internetzeepbel en de misleidende
praktijken die na het Enron schandaal aan het licht kwamen, leidde tot een massale golf van
verontwaardiging in de samenleving. Gevolg was dat op mondiaal niveau nieuwe vennootschaps- en
effectenrechtelijke regelgeving, codes en strenger toezicht ontstonden, wat het vertrouwen in
vennootschappen moest herstellen.40 Een verdere Nederlandse corporate governance discussie leidde
uiteindelijk tot de code Tabaksblat en later code Frijns. De codes dienden, naast het realiseren van een
deugdelijke bedrijfsvoering, o.a. de invloed van aandeelhouders te vergroten en aandeelhoudersrechten
te waarborgen, zodat zij op een correcte wijze over het beleid van het bestuur konden oordelen. Waar
de codes in eerste instantie de factor arbeid in het Nederlandse vennootschapsrecht beoogde te
versterken, lag de nadruk nu op het vergroten van de zeggenschap van aandeelhouders waarbij het
‘level playing field’ uit het oog leek te zijn verloren.41 Het centrum van de macht begon te verschuiven
van de RvC naar de aandeelhouders, vooral nadat de vernieuwde structuurregeling en artikelen 2:107

38 M.J.G.C. Raaijmakers, Ondernemingsrecht, eerste druk, Deventer: Kluwer, 2006, p. 325;
39 M.J.G.C Raaijmakers en P.A. van der Schee, ‘Regulering en handhaving van overnamebiedingen in perspectief’, in: P.
Weme, Handboek openbaar bod, deel 46, Deventer: Kluwer 2008, p. 1127;
40 M.J.G.C Raaijmakers en P.A. van der Schee, ‘Regulering en handhaving van overnamebiedingen in perspectief’, in: P.
Weme, Handboek openbaar bod, deel 46, Deventer: Kluwer 2008, p. 1126;
41 C.F. van der Elst, M.J.G.C. Raaijmakers en A. de Jong, ‘Een overzicht van juridische en economische dimensies van de
kwetsbaarheid van Nederlandse beursvennootschappen’, Onderzoeksrapport ten behoeve van de SER Commissie Evenwichtig
Ondernemingsbestuur, 2007;

9
BW en 2:114a BW haar intrede deden.42 Tevens werd de Europese overnamerichtlijn, zonder het
beoogde ‘level playing field’ te creëren, na een lange strijd vastgesteld en later in Nederland
geïmplementeerd.43 Het ontwerp betreffende een vijfde richtlijn die als doel had een meer
evenwichtige machtsverhouding te realiseren tussen bestuur, RvC en aandeelhouders, is uiteindelijk
niet ingevoerd. Wel is de dertiende overnamerichtlijn in Nederland geïmplementeerd, wat o.a.
betekende dat de mogelijkheid voor het bestuur van een vennootschap om beschermingsmaatregelen te
treffen werd beperkt.44
§2.2 Het aandeelhoudersactivisme
Naast de hiervoor besproken ontwikkelingen begon aandeelhoudersactivisme binnen de
beleggingswereld in steeds grotere mate een specialisme te worden, waarbij een grote groep haar
beleggingsbeslissingen baseert op ontwikkelingen in de strategie binnen ondernemingen en op het
gebied van corporate governance.45 Grofweg zijn er binnen de groep activistische aandeelhouders twee
typen beleggers te onderscheiden. Enerzijds bestaan er activistische aandeelhouders, veelal hedge
funds, in beurs-NV’s die door middel van het herstructureren, splitsen en/of verkopen van
ondernemingen haar rendement op aandelen tracht te maximaliseren. Anderzijds is er de groep die
vooral bestaat uit private equity funds die na het verkrijgen van aandelen, vaak buiten de beurs om, in
een tijspanne van circa vijf jaar haar aandelen met zoveel mogelijk rendement willen verkopen, door
voornamelijk de structurele waardecreërende onderdelen van vennootschappen te ontwikkelen. De
financieringskosten komen hierbij zoveel mogelijk bij de vennootschap te liggen wat, zoals later ook
uit het conflict omtrent PCM zou blijken, op zichzelf weer op de korte termijn schadelijk kan zijn.46
Indien deze activistische aandeelhouders menen dat er binnen de onderneming niet naar
behoren wordt gepresteerd, dan bouwen zij veelal een positie op, vaak door het lenen van aandelen,
om te trachten het beleid en de strategie te beïnvloeden of zelfs te bepalen. Hierbij wordt een breed
scala aan middelen ingezet; van 'moral suasion'47 tot het daadwerkelijke gebruik van bijvoorbeeld een
enquêteprocedure.48 Zij oefenen dan ook regelmatig buiten de algemene vergadering van
aandeelhouders (hierna: AvA) om, soms met hulp van belangenverenigingen zoals de Vereniging

42 E.M. Soerjatin, ´Pleidooi voor afschaffing enquêterecht voor beursvennootschappen´, TOP, 2008, nr. 4, p. 141;
43 M.J.G.C Raaijmakers en P.A. van der Schee, ‘Regulering en handhaving van overnamebiedingen in perspectief’, in: P.
Weme, Handboek openbaar bod, deel 46, Deventer: Kluwer 2008, p. 1126;
44 B.T.M. Steins Bisschop, ‘De verzwaarde rol van de commissaris. Vroeger was het nog een leuk baantje...’, in: M. Pheiffer
en F. van Eenennaam, Commissaris van nu: gevaarlijke gedachten voor commissarissen, Assen: Van Gorcum 2009, p. 91;
45 R.H. Maatman en G.T.M.J. Raaijmakers, 'Hedge funds in het ondernemingsrecht: virus of vaccin?', Ondernemingsrecht,
2006, nr. 7, p. 256-262;
46 R.W.F. Hendriks en M. Koelemeijer, ‘Loyaliteitsdividend: naar loyale aandeelhouder?’ in: M.J.G.C. Raaijmakers, e.a.,
Met Recht, eerste druk, Deventer: Kluwer, 2009, p. 181;
47 ‘Moral suasion’is een vorm van overreding waarbij, met behulp van wetten en regelgeving, bepaalde sancties worden
opgelegd aan een andere partij, wanneer deze de gestelde eisen niet naleeft. I.c. betekent dit dat activistische aandeelhouders
met behulp van haar wettelijk gestelde rechten het bestuur onder druk tracht te zetten en daarbij mogelijk ook dreigen met
'Corporate Litigation'. P. Dewez, 'The Institutional Activist Agenda', in Barbarians at the dikes? Beursfondsen en
aandeelhoudersactivisme, Stibbe Symposium 2006, p. 5;
48 D.A.M.H.W. Strik, ‘To play or to be in play, Over preventie van aandeelhoudersactivisme’,
Tijdschrift Ondernemingsrecht, 2007, nr. 6, p. 230-237;

10