HALKA AÇIK ANONİM ORTAKLIKLARDA ÇIKARMA ve SATMA HAKKI SERMAYE PİYASASI ...

14 Pages·2015·0.25 MB·Turkish

HALKA AÇIK ANONİM ORTAKLIKLARDA ÇIKARMA ve SATMA HAKKI
SERMAYE PİYASASI HUKUKUNDA YENİ YAKLAŞIMLAR*
SQUEEZE-OUT AND SELL-OUT RIGHTS IN PUBLIC COMPANIES–NEW APPROACHES
ON TURKISH SECURITIES LAW
Doç. Dr. Çağlar MANAVGAT**
ÖZET ABSTRACT
Çıkarma ve satma hakları, halka açık anonim Squeeze-out and sell-out rights, peculiar to public
ortaklıklara özgü olarak Sermaye Piyasası Kanu- companies, are enacted in Capital Markets Law and
nu’nda düzenlenmiş ve Sermaye Piyasası Kurulu’nun extensive provisions are prescribed by Capital Mar-
Tebliği’yle ayrıntılı hükümler öngörülmüştür. Halka kets Board’s Communique. In the public companies,
açık anonim ortaklıklarda hâkim ortağın, azınlığı çı- squeezing out the minority shareholders and selling
karma hakkı ve azınlıktaki ortağın paylarını hâkim out the minority’s shares to the controlling sharehold-
ortağa satma hakkı, menfaatler dengesini kurmak er are essential for setting the balance of interests. The
bakımından büyük önem taşımaktadır. Bir tarafta controlling shareholder has the interest of delisting the
ortaklıkta mutlak hâkimiyet gücüne sahip olan or- public company and then going private. On the other
tağın, marjinal azınlıkla ortaklığa devam etmemek hand, shareholders, being in the position of marginal
ve ortaklığın halka açıklık statüsünü sona erdirmek minority, have the interest of leaving the partnership.
menfaati varken, diğer tarafta marjinal azınlık konu- Surely, the importance of leaving the partnership of
muna girmiş ortakların, ortaklıktan ayrılma menfa- the minority is to provide the payment of fair price to
ati vardır. Elbette azınlığın ortaklıktan ayrılmasında minority selled out the shares or squeezed out.
önem taşıyan nokta, çıkarılan veya payını satan azın-
lığa dürüst fiyat ödenmesinin sağlanmasıdır.
Keywords: Squeeze Out, Sell Out, Minority Pro-
tection, Public Company, Delisting
Anahtar Kelimeler: Çıkarma Hakkı, Satma
Hakkı, Azınlığın Korunması, Halka Açık Anonim
Ortaklık, Borsa Kotundan Çıkma
* Bu makale, 27 Kasım 2014 tarihinde düzenlenen “I. Ticaret Hukuku
Uluslararası Sempozyumu”nda tebliğ olarak sunulmuştur.
** Bilkent Üniversitesi Hukuk Fakültesi, Ticaret Hukuku Ana Bilim Dalı
Öğretim Üyesi, ([email protected]).
– 93 –
TFM 2015/2 Çağlar MANAVGAT
I. ÇIKARMA HAKKI B. Düzenlemenin Amaca Uygunluğu – AB
Hukukuyla Karşılaştırmalı Değerlendirme
A. Amacı
Sermaye piyasası mevzuatının çıkarma ve sat-
Halka açık anonim ortaklıklardaki hâkimiyet
ma haklarına yaklaşımı değerlendirilirken, ağır-
oranının, azınlığın yönetimdeki etkisini tümüyle
lıklı olarak SPKr tebliğinin incelenmesi gerekir.
kaybedeceği düzeye ulaşması, ortaklığın halka açık
Zira SPKn 27 hükmünde çıkarma hakkı ve satma
kimliğinden uzaklaşmasına yol açabilir. Bu durum-
hakkının çerçevesi tanımlanarak düzenleme yapıl-
da ortaklığın, halka açık statüden çıkmasında, hâ-
mış, çıkarma hakkında uygulanacak bedel dışında,
kim ortağın menfaati olabilir. Ayrıca ortaklığın hal-
hakların kullanılma koşulları ve azınlığı koruyucu
ka açıklık özelliğinden bağımsız olarak, sermaye ve
hükümler SPKr tebliğine bırakılmıştır. Kurul Tebli-
oy hakkında mutlak hâkimiyete ulaşan bir ortağın,
ği’nde, çıkarma ve satma hakkının kullanılmasının
azınlık pay sahipleri olmaksızın ortaklığı yönetmek
ortak koşulları belirlenmekle beraber, satma hakkı-
ve tek ortaklı ortaklığa dönüştürmek konusunda
nın kullanılma sürecinin tamamlanması, çıkarma
menfaati olabilir. Dolayısıyla küçük oranda paya hakkının kullanılmasının koşulu haline getirilmiş;
sahip azınlığın, iradesine gerek olmaksızın ortaklık- satma ve çıkarma hakkının kullanılmasında uygula-
tan çıkarılması, menfaatler dengesi bakımından bir nacak bedel farklılaştırılmış, hâkim ortağın önceden
gereklilik oluşturabilir. Elbette her hâkimiyet ilişkisi, öngöremeyeceği bir bedel belirleme sistemi getirile-
mutlak biçimde azınlıktaki ortağı çıkarma hakkını rek, bu hakkın kullanılması ekonomik bakımdan
hâkim ortağa vermez. Özellikle halka açık anonim katlanılamayacak derecede güçleştirilmiştir.
ortaklıklar açısından konuya bakıldığında, orta ve
Bu düzenleme yöntemi, çıkarma ve satma hak-
uzun vadede pay fiyatındaki artıştan veya ortaklığın
kının düzenleme amacı dikkate alındığında, amaca
elde edeceği kârından yararlanmak amacıyla yatırım
elverişli değildir. Şeklen halka açık statüde olmak-
yapan yatırımcının, yeterli koruma mekanizmaları
la beraber, hâkim ortak dışındaki pay sahiplerinin
oluşturulmadan kendi iradesi dışında ortaklıktan
marjinal azınlık olarak kalmak zorunda olacağı
ayrılmak zorunda bırakılması, sermaye piyasasının
ortaklıklar, sermaye piyasasının yapısına uygun ol-
özelliklerine uymaz. Ancak hâkimiyetin ulaştığı
madığı gibi; işlem hacmi sığ piyasalarda bu ortak-
aşamaya ve ortaklığın halka açıklık statüsünden çı-
lıkların payları için doğru fiyat oluşumu gerçekleşe-
karılma isteğine bağlı olarak, çıkarma hakkının kul-
meyeceğinden, azınlık ortaklarının paylarını dürüst
lanılması bir zorunluluk halini alabilir. Nitekim Ser-
fiyattan satarak çıkma olanağı da bulunmayacaktır.
maye Piyasası Kanunu (SPKn) 27 hükmünde, hâkim
Bu nedenle, çıkarma hakkı kullanılmasının koşulla-
ortağın çıkarma hakkı düzenlenmiş; sadece bedele
rının azınlığı koruyucu biçimde belirlenmesi; ancak
ilişkin koşul, SPKn 24 hükmüne atıf yapılarak be-
bu hakkın kullanılmasını ekonomik bakımdan ola-
lirlenmiş; bunun dışında çıkarma hakkının kullanıl-
naksız kılacak koşullarla azınlığın, ortaklıkta kal-
masının koşulları ve azınlığı koruyucu mekanizma-
maya zorlanmaması, olması gereken bakımından
ların düzenlenmesi Sermaye Piyasası Kurulu (SPKr)
düzenleme politikasının gereğidir.
tebliğine bırakılmıştır.
Avrupa Birliği (AB) hukukunda, çıkarma ve
Diğer yandan çıkarma hakkının kullanılması- satma hakkı, aleni pay alım teklifini takiben belli bir
nı haklı kılan hâkimiyet oranına ulaşılması, hâkim hâkimiyet düzeyine ulaşılması halinde tanınmıştır.
ortağın bu hakkı kullanmasını zorunlu kılmaz. Bu 2004/25/EC sayılı Yönerge’nin 15 inci maddesinde,
durumda Türk Ticaret Kanunu (TTK) ve SPKn hü- tüm pay sahiplerine yönelik olarak yapılan teklifi ta-
kümlerinin azınlık pay sahiplerine tanıdığı haklar- kiben, daha önce sahip olunanlarla birlikte veya salt
dan dahi yararlanamayacak oranda azınlık haline teklifte yapılan işlemlerle sermaye ve oy haklarında
gelen pay sahiplerini de bu konumda kalmaya zor- en az % 90 oranında hâkimiyete ulaşılırsa, hâkim
lamak adil bir düzenleme politikası değildir. O hal- ortağın dürüst fiyat ödeyerek azınlığı çıkarma hakkı
de çıkarma hakkının kullanılmasının koşullarının düzenlenmiştir. Üye ülkelerin bu hâkimiyet oranını,
oluştuğu durumda, azınlığa da aynı koşullarla satma tekliften önce sahip olunan pay ve oy haklarının da
hakkının tanınması, menfaatler dengesinin kurul- dikkate alındığı hallerde % 95 oranına kadar yük-
ması bakımından en doğru tercihtir. seltmesine olanak tanınmıştır.
– 94 –
Çağlar MANAVGAT TFM 2015/2
Yönerge’de, çıkarma hakkını kullanma süre- da bir uzlaşı vardır1. Elbette çıkarma hakkının kulla-
si, teklifi kabul süresinin bitiminden itibaren üç ay nılmasının, teklifle bağlantılı olarak düzenlenmesi,
olarak belirlenmiştir. Dürüst fiyat konusunda, tek- iki noktada kolaylık sağlamaktadır: Çıkarma hakkı-
lifle bağlantı kurulmuş ve zorunlu teklifte önerilen nın teklifi izleyen sınırlı bir zaman dilimi içinde kul-
bedel, nakit bedelin de en azından seçenek olarak lanılması ve çıkarma hakkının kullanılacağı fiyatın
sunulması kaydıyla dürüst fiyat olarak kabul edil- teklif fiyatına kıyasla belirlenmesi. Teklif sonrasında
miştir. İsteğe bağlı teklifte de, teklifte payların en az çıkarma hakkının, önemli sorunları çözdüğü açık
% 90’ı satın alınmışsa, teklif fiyatı dürüst fiyat olarak olmakla beraber, teklif dışında nedenlerle hâkimiye-
belirlenmiştir. Yönerge’nin 16 ncı madesinde, satma te ulaşılması durumunda, çıkarma ve satma hakları-
hakkı kullanılırken ödenecek bedelin, teklifte öneri- nın tanınmaması, bu hakların düzenlenme amacına
len bedelle aynı türde veya nakit olması düzenlen- terstir.
miştir.
Halka açık olmayan anonim ortaklıklarda da
SPKn’daki sistemle karşılaştırıldığında, AB hu- çıkarma ve satma haklarının tanınması konusu tar-
kukundaki çıkarma hakkının kapsamı daha dardır. tışılmakla ve bazı AB üyesi ülkelerde2 bu hak halka
AB Yönergesi’nde sadece teklifi takiben belli bir hâ- açık olmayan ortaklıklar için de düzenlenmekle be-
kimiyet oranına ulaşılması halinde çıkarma hakkı raber, genel olarak bu konuda halka açık olmayan
kullanılabildiği halde, SPKn’da, çağrı sonrası da dahil ortaklıklar bakımından tereddütlü bir yaklaşım var-
olmak üzere, herhangi bir şekilde gerekli hâkimiyet dır3.
oranına ulaşılması, çıkarma hakkının kullanılabil-
Çıkarma hakkının, pay sahibinin rızasına ba-
mesine olanak verir. Aşağıda değinileceği gibi, halka
kılmaksızın kullanılabilmesi, mülkiyet hakkının
açıklık statüsünden çıkmak için gerekli bir araç olan ihlali ve buna bağlı olarak Anayasa’ya aykırılık tar-
çıkarma hakkının, hâkimiyet oranının çağrı yoluyla tışmalarını da gündeme getirmiştir4. Ancak çıkarma
aşılmasından bağımsız olarak tanınması Türk ser- hakkı kullanılırken, dürüst fiyatı sağlamaya yönelik
maye piyasasının gereksinimlerine uygundur. ölçütlerle belirlenmiş bir bedel karşılığında payın
itfası söz konusu olduğundan, mülkiyet hakkının
Hâkimiyet oranı, SPKn 27 hükmünde sadece
özüne herhangi bir müdahale bulunmamaktadır.
oy hakkına bağlanmışken, AB Yönergesi’nde serma-
yedeki pay ve oy hakkı birlikte gözönüne alınmıştır.
Sermayedeki pay oranının, en azından oy hakkıyla
C. Koşulları
birlikte değerlendirmede dikkate alınması gerek-
mekte olup, SPKn 27 hükmünde sadece oy hakkının 1. Oy Hakkı Hâkimiyeti
esas alınması yerinde bir tercih değildir.
Çıkarma hakkını kullanabilmenin ilk koşulu,
Dürüst fiyat konusunda AB Yönergesi’nde ge- bir ortağın veya birlikte hareket eden ortaklar gru-
nel ilkeler, çağrı süreciyle ve çağrı fiyatıyla bağlantılı bunun, ortaklık sermayesindeki oy hakkı sahip-
olarak düzenlenmiştir. SPKn 27 hükmünde ve II- liğinin, azınlığı marjinal düzeye indirecek orana
27.2 tebliğinde, çağrıdan bağımsız bir sistem düzen- ulaşmasıdır. SPKn 27.1 hükmünde, hâkim ortağın
lendiğinden, fiyat belirleme sistemi özgündür. Azın-
1 Report of the High Level Group of Company Law Experts on A Mo-
lık ortaklarına, payları karşılığında nakit ödenmesi
dern Regulatory Framework For Company Law in Brussels 2002,
zorunluluğu, Yönerge’nin ve SPKr Tebliği’nin ortak www.ec.europa.eu, s. 109 (Erişim tarihi: 10.02.2015).
2 Örneğin İngiltere, Hollanda, Belçika, Almanya gibi ülkelerde, halka
noktasıdır. Ancak Yönerge, konuyu çağrıyla bağlan-
açık olan ve olmayan ortaklıklarda, hâkim ortağın çıkarma hakkı
tılı olarak düzenlediğinden, çağrıda önerilen bedel düzenlenmiştir. Van Der Elst, Christoph/ Van Den Steen, Lientje,
“Balancing the Interests of Minority and Majority Shareholders: A
de çıkarma hakkı kullanılırken, azınlık ortaklarına
Comparative Analysis of Squeeze-out and Sell-out Rights”, Euro-
önerilebilecektir. pean Com.&Fin.L.R., v.4, 2009, s. 401-404.
3 Report, s.110.
AB Yönergesi’nde çıkarma hakkı, teklif sonrası 4 Çıkarma hakkının Anayasa’ya uygunluğu ve fiyat belirleme
hükümlerinin Anayasa’ya aykırılığı yönündeki değerlendirmeler
döneme ilişkin olarak düzenlenmekle beraber, ol- için bk. Karacan, Ali İhsan, Ortaklıktan Çıkarma-Sermaye Piyasası
ması gereken açısından, hangi sebeple olursa olsun Hukuku Açısından Bir İnceleme, İstanbul 2015, s.215 vd, özellik-
le, s.234.; Alman Anayasa Mahkemesi’nin, ortağın çıkarılmasını
önceden belirlenmiş bir hâkimiyet oranına ulaşıldı- düzenleyen kanun hükmünün Anayasaya’ya uygun bulunmasına
ğı takdirde çıkarma hakkının ve bununla bağlantılı ilişkin kararı ve değerlendirmesi için bk. Pulaşlı, Hasan, “Alman
Hukukunda Büyük Pay Sahiplerinin Azınlığı Şirketten Çıkarma
olarak azınlığa satma hakkının tanınması konusun- Hakkı”, Ünal Tekinalp’e Armağan, C.I, İstanbul 2003, s. 651.
– 95 –
TFM 2015/2 Çağlar MANAVGAT
paylarıyla, halka açık anonim ortaklığın oy hakla- yüzde doksan beş olarak belirlenmesi uygun olacak-
rının kıyaslanması ve böylece ulaşılacak hâkimiyet tır. Zira hâkimiyet oranının yüzde doksan beşin üze-
oranının, çıkarma hakkını doğurması öngörül- rinde belirlenmesi de, gerçek anlamda halka açıklık
müştür. Oran, Kanun’da belirlenmemiş, bu konuda özelliğini yitiren ortaklıkta çıkarma ve satma hakla-
SPKr’na yetki verilmiştir. SPKr, II-27.2 Sayılı Tebli- rının kullanılmasını olanaksızlaştırabilir. Bu durum
ği’nin 4.1 hükmünde, bu oranı yüzde doksan sekiz dürüst fiyattan satma hakkını kullanamayan azınlı-
olarak belirlemiştir ğın da aleyhinedir.
Amaca ulaşmak bakımından, çıkarma hakkı- Çıkarma hakkının ve satma hakkının kulla-
nın kullanılabileceği hâkimiyet oranı önem taşır. nılmasına neden olacak hâkimiyet oranı hesapla-
Türkiye›de halka açıklık oranının düşük olduğu nırken, SPKn 27.1 hükmünde, hâkim ortağın sahip
dikkate alındığında5, çıkarma hakkının kullanılabi- olduğu paylarla, ortaklıktaki toplam oy haklarının
leceği hâkimiyet oranının göreceli olarak düşük tu- karşılaştırılması öngörülmüştür. Ancak oy hakları
tulması, halka açıklık statütüsünün sık sık terk edile- ve pay sayısı, oy hakkında imtiyazların varlığı halin-
bilmesine ve azınlık pay sahiplerinin geleceğe dönük de birbirine eşit olmayacaktır. Bu nedenle kıyasla-
beklentilerinin dikkate alınmamasına yol açacaktır. mada eş kavramların esas alınması gerekirdi. Kanun
Ulaşılan bu sonucun, yatırımcıların sermaye piya- hükmünün sözünden kaynaklanan bu sorun, II-27.2
sasına olan ilgisini olumsuz etkileyeceğinde kuşku Tebliği’nde eleştiriye açık biçimde giderilmiştir. Teb-
yoktur. Hâkimiyet oranının göreceli olarak yüksek liğ’in 3.ç hükmündeki “Hakim ortak” tanımında,
tutulması ise, gerçek anlamda halka açıklık özelliği- sadece oy hakkı sahipliği dikkate alınarak, pay sa-
ni yitirmiş ortaklıklarda, çıkarma hakkını kullanma hipliğiyle herhangi bir karşılaştırma yapılmamıştır.
koşullarının gerçekleşememesine neden olacaktır. Oy haklarının hesaplanma yönteminin düzenlen-
Açıklanan nedenlerle, çıkarma hakkının kullanılabi- diği 4.2 hükmünde, oy haklarındaki hâkimiyet he-
leceği hâkimiyet oranı, bu konuda en önemli tercihi saplanırken, oy hakkındaki imtiyazlarla, hâkim or-
oluşturmaktadır. tağın maliki olmamasına rağmen kullanabildiği oy
haklarının dikkate alınmaması hükme bağlanmıştır.
Hâkimiyet oranı belirlenirken, azınlık ortak-
Bu hüküm, hâkimiyet oranı hesaplanırken, pay ve oy
larının satma hakkı bakımından da değerlendirme
haklarının eşitlenmesini sağlayarak, hem SPKn 27.1
yapılmalıdır. Satma hakkı, etkisiz bir azınlık haline
hükmündeki, payların oy haklarına oranlanmasın-
dönüşen ortaklara, dürüst fiyattan payını satarak
dan hem de hâkimiyet oranı hesaplanırken sermaye-
çıkma hakkını vermektedir. Halka açık ortaklık-
deki pay sahipliği oranının dikkate alınmamasından
larda azlık hakları, sermayenin yüzde beşine sahip
doğabilecek sakıncaları önlemektedir.
olan ortaklarca kullanılabilecektir. Tüm azınlık or-
taklarının biraraya gelerek bu orana ulaşmaları güç Tebliğ 4.2 hükmünde tercih edilen düzenleme-
olmakla beraber, azınlığın sermayedeki pay ora- nin, yukarıda açıklanan olumlu yönlerine rağmen,
nının yüzde beşin altına inmesi, çıkarma ve satma ortaklıkta oyda imtiyazlı payların bulunması halin-
haklarının kullanılması bakımından anlamlı bir de, imtiyazlı oy haklarının, ortaklıktaki toplam oy
gösterge olabilir. Halka açıklık oranının yüksek ol- haklarının içinde imtiyazlı sayı ile hesaplanmaması,
duğu piyasalarda, azınlığın biraraya gelip birlikte kuramsal açıdan bir çelişki yaratmaktadır. Kanun
hareket etme güçlüğü dikkate alındığında, yüzde koyucu, çıkarma ve satma hakkının doğması bakı-
beşin üzerindeki azınlık oranları da etkisiz azınlık mından ölçüt olarak oy gücündeki hâkimiyeti esas
oluşturabilir. Nitekim TTK 208.1 hükmünde, satın aldığından, hâkim ortağa ait oy hakkında imtiyazlı
alma hakkını kullanma eşiği, payların ve oy hakla- payların varlığı halinde, yapılacak hesaplamada bu
rının en az yüzde doksanına sahip olmak şeklinde payların içerdiği imtiyazlı oy sayısıyla dikkate alın-
tanımlanmıştır. Ancak halka açıklık oranının düşük ması; ancak hâkimiyet kavramıyla, sahip olunan pay
olduğu ülkemizde, azlık haklarını kullanma eşiği de sayısı arasında da bağlantı kurularak, hem pay hem
gözetilerek, mevcut koşullarda hâkimiyet oranının oy hakkında hâkimiyetin aranması, olması gereken
bakımından en doğru çözüm olacaktır. Nitekim
5 2015 yılının Haziran ayı verilerine göre, Türkiye’deki halka açık ano-
nim ortaklıklarda, ortalama halka açıklık oranı, % 31,3’dür. www.ts- TTK 208.1 hükmünde, satın alma hakkının kulla-
pakb.org.tr Bu ortalama halka açıklık oranı, Türkiye’deki halka açık nılmasında hâkimiyet eşiği belirlenirken, pay ve oy
anonim ortaklıklarda, hâkim ortak yapısının egemen olduğunu
göstermektedir. haklarında sahiplik oranı esas alınmıştır.
– 96 –
Çağlar MANAVGAT TFM 2015/2
Çıkarma hakkının kullanılabilmesinin temel 2. Azınlık Ortaklarının Tümüne Yönelik Kul-
koşulu olarak pay sahipliğinin değil, oy hakkı sa- lanılması
hipliğinin esas alınması yerinde bir tercih değildir.
Çıkarma hakkının kullanılmasının ikinci ko-
Çıkarma hakkına, anonim ortaklığın halka açıklık
şulu, azınlıktaki ortakların tümüne yönelik olarak
özelliğinden bağımsız bakıldığında, anonim ortak-
kullanılmasıdır. Azınlıktaki bir ortağa ait payların
lığın genel kurulunda her türlü kararı alabilecek bir
bir kısmının veya azınlık ortaklarından bir kısmına
hâkimiyet gücüne sahip olan pay sahibi veya sahip-
lerinin, azınlığa katlanmama hakkından söz edile- ait payların çıkarma hakkının kullanılmasına konu
bilir ve bu durumda, oy hakkındaki üstünlük esas edilmesi mümkün değildir6. Zira çıkarma hakkı, öz-
alınabilir. Ancak halka açık anonim ortaklıklarda nel nedenlerle istenmeyen bir kısım ortağın ortak-
çıkarma hakkı, ortaklığın halka açıklık statüsünün lıktan çıkarılmasının değil, halka açıklık statüsünün
sona erdirilmesine hizmet etmektedir. Zira çıkar- sona erdirilmesine yönelik kurumsal bir amacın
ma hakkını kullanmanın mutlak sonucu, ortaklığın aracıdır. Bu yönüyle, TTK 208 hükmünde şirketler
halka açıklık özelliğini yitirmesidir. O halde burada, topluluğunun hâkim ortaklığına tanınan çıkarma
menfaatler dengesi kurulurken azınlığa ait paylara hakkından farklıdır.
odaklanılmalı, hâkim ortak veya ortakların sahip
Çıkarma hakkının, azınlık ortaklarının tümü-
olduğu payların dışında kalan dolaşımdaki pay ora-
ne yönelik kullanılması gerektiği için, azınlık or-
nının azalmasına bağlı olarak hâkim ortağa, diğer
taklarına ait olan ve üzerinde rehin veya haciz tesis
ortakları çıkarma hakkı tanınmalıdır. Dolaşımdaki
edilmiş paylar da, çıkarma hakkı sürecinde itfa edi-
pay oranının azalması, arz ve talebe dayalı, dışsal
etkenlerden uzak, etkin bir fiyat oluşumunu da güç- lecektir7. Bu durumda rehin ve haciz, itfa bedeli üze-
leştireceği, hatta giderek olanaksızlaştıracağından, rinde devam edecektir. Üzerinde intifa hakkı tesis
çıkarma hakkı, azınlık ortaklarını da koruyucu bir edilmiş pay da, intifa hakkı sahibinin onayı olmak-
işleve sahiptir. Bu nedenle olması gereken bakımın- sızın çıkarma hakkının kullanılması sürecinde itfa
dan, çıkarma hakkının kullanılabilmesi için salt oy edilebilecektir. İntifa hakkı, başka bir işleme gerek
hakkı yerine, oy hakkı ve pay sahipliği oranının bir- kalmaksızın itfa bedeli üzerinde devam edecektir8.
likte esas alınması yerinde olacaktır. Çıkarma hak-
kının doğacağı orana, hukukî işlemle veya birden
fazla ortağın birlikte hareket etmesiyle ulaşılması 3. Satma Hakkı Sürecinin Tamamlanması
mümkündür.
SPKn 27.1 hükmünde, Kurul’ca belirlenecek
Ana sözleşmeye konacak bir hükümle, bu hâ- hâkimiyet eşiğine ulaşılması halinde çıkarma hak-
kimiyet eşiği oranı, azaltılamaz veya yükseltilemez. kının doğacağı, ikinci fıkra hükmünde de, çıkarma
Oranın azaltılması, borsa ortaklıklarının borsadan hakkının doğması halinde satma hakkının doğacağı
çıkmasını kolaylaştıracaktır. Azınlık ortağının da hükme bağlanmıştır. Bu düzenleme, çıkarma hakkı
aynı orana ulaşıldığında satma hakkının doğması, ve satma hakkının birbiriyle olan bağlantısını yan-
oranın ana sözleşmeyle azaltılmasına hak verse de, sıtan, menfaatler dengesine uygun bir yapıyı ifade
borsada yatırım yapan yatırımcının, payların borsa- etmektedir.
da işlem görmesinin sürekliliğine güvenme hakkı-
II-27.2 Tebliği’nin 5.1 hükmünde ise satma
nın korunması ve satma hakkının varlığına rağmen,
hakkının kullanılması için öngörülen en az üç aylık
SPKr tarafından belirlenen oranın altında bir oranın
sürenin geçirilmesi, çıkarma hakkının kullanılma-
ana sözleşmeyle belirlenememesi gerekir. SPKn 27.1
sının şeklî koşulu haline getirilmiştir. Tebliğ’in 5.6
hükmünde asgari oranı belirleme yetkisinin SPKr’na
hükmü uyarınca, çıkarma hakkı, satma hakkının
tanınmış olması da bu yoruma hak kazandırır.
kullanılması için öngörülen üç aylık sürenin biti-
SPKr’ca belirlenen asgari oranın üzerinde bir oran
minden itibaren kullanılabilecektir.
da, ana sözleşmede belirlenememelidir. Zira azınlık
haklarını dahi kullanamayacak orana inen azınlık Tebliğ’de getirilen bu sistem, Kanun’da öngö-
ortaklarının, paylarını satarak ortaklıktan çıkma rülmemesine rağmen, satma hakkı sürecinin ta-
hakkının zorlaştırılmasına yol açacak böyle bir ana
sözleşme hükmü azınlığın haklarını ihlal edecektir. 6 Aynı yönde Karacan, s. 187.
Bu durum, SPKn 27.1 hükmünün amacına aykırı 7 Rehin ve haciz tesis edilmiş payların da, çıkarma işlemi kapsamın-
da yer alacağı yönünde, Karacan, s. 188.
olacaktır.
8 Kendigelen, Abuzer, Anonim Ortaklık Payı Üzerinde İntifa Hakkı,
İstanbul 1994, s.198.
– 97 –
TFM 2015/2 Çağlar MANAVGAT
mamlanmasını, çıkarma hakkının kullanılmasının pay edinilmesi halinde işlem günü kamuya açıkla-
koşulu haline getirmektedir. Ayrıca Tebliğ’deki bu ma yapıldığından, mülkiyet hâkim ortağa geçmeden
düzenleme tercihi, çıkarma hakkının kullanılma- satma hakkı kullanma süresi işlemeye başlayacaktır.
sını ekonomik bakımdan önemli ölçüde güçleştir- Çıkarma hakkını kullanmak amacıyla ortaklığa baş-
mektedir. Bunun en önemli nedeni, satma hakkı ve vuru süresi ise, Tebliğ’in 5.6 hükmü uyarınca, yuka-
çıkarma hakkında kullanılacak bedelin farklılaştırıl- rıda anılan üç aylık süreyi izleyen üç işgünüdür.
masıdır. Aşağıda daha ayrıntılı olarak incelenecek
Tebliğ’de satma hakkı için öngörülen üç aylık
olmakla beraber, borsa ortaklıklarında satma hak-
süre, hak düşürücü olarak nitelenmiş, bunun bitimi-
kında kullanılacak bedelin tespitinde, Tebliğ’in 6.3.a
ni takiben işleyecek üç iş günlük çıkarma hakkı kul-
hükmünde belirlenen esaslar çerçevesinde üç ayrı
lanım süresi için herhangi bir niteleme yapılmamış-
ölçüt dikkate alınmaktadır. Bu ölçütlerden birisi de,
tır. Esasen tebliğle hak düşürücü süre belirlenmesi
satma hakkı süreci işlemeye başladıktan sonra ha-
mümkün değildir. Tebliğ’de satma hakkının kullanı-
zırlatılacak değerleme raporudur. Çıkarma hakkını
lacağı süre hak düşümü süresi olarak belirlenmesine
kullanarak ortaklıkta yeniden yapılanmaya gitmeyi
rağmen, çıkarma hakkı kullanma süresi için herhan-
tasarlayan hâkim ortağın, karar verirken gözönüne
gi bir niteleme yapılmaması da, hak düşümü nite-
alacağı ilk etkenin maliyet olması beklenir. Ancak
lemesinin kavram bütünlüğü içinde yapılmadığını
II-27.2 Tebliği’ndeki sisteme göre, önce satma hak-
göstermektedir.
kı sürecinin tamamlanmasını bekleyecek ve satma
hakkı kullanılan payları satın alacak hâkim ortak, 2004/25/EC sayılı Yönerge’nin 15.4 hükmünde,
satma hakkı süreci işlemeye başladıktan sonra ha- çıkarma hakkının kullanılması, teklifin kabule açık
zırlanacak bir değerleme raporunda belirlenecek olduğu sürenin bitiminden itibaren üç aylık süreye
fiyatı bilemeyeceği için maliyet hesaplaması yapa- bağlanmıştır. SPKr düzenlemesinde de, AB Yöner-
mayacaktır. Diğer taraftan çıkarma hakkının kulla-
gesi’nin hükmüyle paralellik kurulduğu anlaşıl-
nılabilmesi için önce satma hakkı sürecinin tamam-
maktadır. Ancak Yönerge’de, çıkarma hakkı teklifle
lanması gerektiğinden, satma hakkı bedelinin tespit
bağlantılı olarak düzenlendiğinden, bu bağlantının
ölçütlerinden olan borsa fiyatının belirlenmesinde
bir süre sınırıyla kurulması anlamlıdır. Oysa Türk
geçmiş bir yıl ve beş yıl gibi güncel olmayan göster-
hukukunda çıkarma hakkının kullanılabilmesi için,
gelerin kullanılması; satma hakkının kullanılması
hâkimiyete hangi yöntemle ulaşıldığı önem taşıma-
için üç aylık süre belirlenmişken, çıkarma hakkının
maktadır; ek pay alımı yoluyla süreyi tekrar işletmek
üç iş günüyle sınırlanması gibi özellikler, çıkarma
mümkün olduğundan, SPKr Tebliği’nde getirilen
hakkının kullanılabilme olasılığını azaltmaktadır.
süre kısıtı önem taşımamaktadır.
4. Yasal Süresi İçinde Ortaklığa Başvuru
5. Bedelin Belirlenmesi
Yapılması
Çıkarma hakkı kullanılırken azınlık pay sahip-
Çıkarma hakkının kullanılabilmesi için ilk
lerinin payları karşılığında ödenecek bedel, SPKn
aşamayı oluşturan satma hakkı süreci tamamlan-
dıktan sonra, çıkarma hakkını kullanmak isteyen 27.1 hükmünde, Kanun’un 24 üncü maddesine ya-
hâkim ortak ortaklığa başvuracaktır. Satma hakkı pılan atıfla düzenlenmiştir. Ayrılma hakkının kulla-
kullanım süresi, Tebliğ’in 5.1 hükmüne göre, hâki- nılmasında bedeli düzenleyen SPKn 24 hükmünde,
miyet eşiğine ulaşıldığının veya daha önce bu eşik ayrılma hakkının kullanılmasına neden olan önemli
geçilmiş olmasına rağmen ek pay alımı yapıldığının nitelikte işlemin kamuya açıklandığı tarihten önce-
kamuya açıklanmasından itibaren üç aydır. Esasen ki otuz gün içinde borsada oluşan ağırlıklı ortalama
oy hakkının edinilerek hâkimiyet eşiğinin geçilmesi fiyatların ortalaması, ayrılma hakkını kullanan pay
oy sözleşmesi veya pay edinilmesi yoluyla gerçek- sahibine ödenecek bedeli oluşturacaktır. Bu hesap-
leşebilir. Oy hakkının edinilmesi oy sözleşmesinin lama yöntemi SPKn 27.1 hükmünde yapılan atıf ne-
aktedildiği veya payın mülkiyetinin edinildiği, yani deniyle çıkarma hakkının kullanılmasına uygulan-
borsa işlemlerinde borsada gerçekleştirilen işlemin dığında, çıkarma hakkının kullanılacağının kamuya
takasının yapıldığı anda hâkim ortağa geçecektir. açıklanmasından önceki otuz günde borsada oluşan
Tebliğ’de oy hakkının edinildiği ân değil, kamuya ağırlıklı ortalama fiyatlar ortalamasının, azınlık or-
açıklama tarihi esas alınmıştır. Dolayısıyla borsada taklarına bedel olarak ödenmesi gerekir.
– 98 –
Çağlar MANAVGAT TFM 2015/2
Kanun’da belirlenen bu bedel hesaplama yönte- ru ve zorunlu çağrı fiyatından en yüksek olan fiyat,
mi, borsa ortaklıkları için geçerlidir. SPKn 27 hük- satma hakkı bedelini oluşturacaktır.
münde atıf yapılan SPKn 24.4 hükmünde, payları
Bedel tespit ölçütlerinden ilki olan değerleme
borsada işlem görmeyen anonim ortaklık payları
raporu, Tebliğ’in 5.2 hükmü uyarınca ortaklık ta-
için bedelin belirlenme esaslarının, SPKr tarafından
rafından hazırlatılacaktır. Ortaklık, ilk satma hakkı
düzenlenmesi öngörülmüştür.
talebinin ulaşmasını izleyen bir ay içinde pay değe-
Çıkarma hakkında uygulanacak bedel konu- rinin tespiti amacıyla bir değerleme raporu hazır-
sunda, payları borsada işlem gören anonim ortaklık latacaktır. Bu raporun zamanlaması, yatırımcının
payları bakımından Kanun’da belirleme yapıldığın- korunması amacına aykırıdır. Zira satma hakkını
dan, bu konuda SPKr’nun herhangi bir düzenleme kullanmak için ortaklığa başvuran ilk pay sahibi
yapma yetkisi yoktur. Ancak II-27.2 Tebliği’nin 5.6 değerleme raporunun sonucunda ortaya çıkacak fi-
hükmünde, satma hakkı kullanma sürecinin geçi- yattan yararlanamayacaktır. Hatta değerleme raporu
rilmesi, çıkarma hakkının kullanılmasının koşu- hazırlanıp sonucu kamuya açıklanıncaya kadar sat-
lu olarak düzenlenmiştir. Bu düzenlemenin bedel ma hakkını kullanmak isteyen diğer pay sahipleri de
koşuluyla ilgisi, satma hakkı kullanım bedelinin, raporun sonuçlarını değerlendiremeyecektir. Nite-
Tebliğ’in 6.3 hükmünde, çıkarma hakkı kullanım kim Tebliğ’in 7.3 hükmünde, rapor hazırlanmadan
bedelinden farklı biçimde belirlenmesinden kay- önce satma hakkını kullanmak üzere başvuran pay
naklanmaktadır. Hâkim ortak öncelikle satma hak- sahiplerinin, değerleme raporu dışında kalan ölçüt-
kını kullanan pay sahiplerinin taleplerini karşılamak lere göre belirlenecek fiyata göre satma haklarını
zorunda olduğuna göre, satma hakkı kullanım be- kullanacakları öngörülmüştür.
deli, çıkarma hakkı kullanım bedelinin bir parçası
Bu noktada SPKn 27.1 hükmünde, ayrılma
haline getirilmiştir.
hakkı bedeline atıfla belirlenen çıkarma hakkı bede-
Satma hakkı kullanım bedeli konusunda, SPKn linin dürüst fiyat oluşturmadığını vurgulamak gere-
27.2 hükmünde, çıkarma hakkı kullanım bedeline kir. SPKn 27.1 hükmünde çıkarma hakkının kulla-
benzer biçimde sınırlayıcı bir düzenlemeye yer ve- nılmasında esas alınan otuz günlük bir zaman dilimi
rilmemiş; satma hakkı kullanım bedelinin adil bedel içinde borsada oluşan fiyatın çıkarma hakkının
olması öngörülmüştür. Bu düzenlemeden hareketle kullanılmasında esas alınması, azınlık ortaklarının
satma hakkı kullanım bedelinin, çıkarma hakkı kul- aleyhine sonuçlar doğurmaya elverişlidir. Hâkim
lanım bedelinden farklı olması gerektiği sonucuna ortağın, çıkarma hakkını göreceli olarak borsa en-
ulaşılamaz. Öncelikle çıkarma hakkı ve satma hakkı, deksinin düşük olduğu dönemde kullanmayı hedef-
aynı koşulların varlığı halinde, birisi hâkim ortağa, lemesi olasılığı yüksektir. Fiyat tespiti otuz günlük
diğeri azınlık ortağına ait olan haklardır. İki hak kısa bir zaman dilimi içinde oluşan fiyata dayandı-
arasındaki bütünlük, kullanılma zamanı ve bedel rıldığında, hâkim ortağın göreceli olarak fiyatların
koşullarının aynı olmasını gerektirir. Hâkimiyet dü- düşük olduğu dönemde çıkarma hakkını kullanması
zeyinin, azınlığı marjinal hale getirdiği koşullarda, mümkün olacaktır. Çıkarma hakkının kullanılması
hâkim ortağın azınlığı çıkarma ve azınlık ortağının için gerekli sürenin de her ek pay alımında tekrar
da bu konumda ortak olarak kalmaya devam etme- işleyeceği gözönüne alındığında, en elverişli dönemi
yerek ayrılmasına hizmet eden çıkarma hakkı ve sat- seçme hakkının hâkim ortağa ait olması sonucu do-
ma haklarının kullanılmasında bedelin aynı olması ğacaktır. Ulaşılan bu sonuç, satma hakkının azınlık
gerekir. Aynı koşullar altında, aynı ortaklık payları ortaklarını koruma amacına aykırıdır.
üzerinde yatırım kararı veren tarafların farklı be-
Olması gereken açısından bakıldığında, de-
del üzerinden pay satın almalarını veya satmalarını
ğerleme raporunun, hâkim ortak tarafından, genel
haklı kılan herhangi bir neden bulunmamaktadır.
kabul gören birden fazla esasa göre karşılaştırmalı
Satma hakkı bedeli, Tebliğ 6.3.a hükmünde, olarak, bağımsız denetim kuruluşuna hazırlatılması;
payları borsada işlem gören ortaklıkların payları için maliyet hesabının, nesnel çıkarma hakkı fiyat gös-
değerleme raporu, zorunlu çağrı fiyatı ya da borsa tergeleri gözetilerek yapılmasına fırsat verilmesi;
fiyatından en yüksek olan fiyat olarak belirlenmiştir. borsa ortaklıklarında değerleme raporu sonucunun
Tebliğ 6.3.b hükmüne göre, payları borsada işlem ve güncel durumu yansıtmaya elverişli borsa fiyat
görmeyen ortaklıkların payları için değerleme rapo- ortalamalarının birlikte değerlendirildiği bir bedel
– 99 –
TFM 2015/2 Çağlar MANAVGAT
tespit yönteminin düzenlenmesi gerekir. Hazırlana- cak II-27.2 Tebliği’nin 6.3.a Tebliği’nde borsa fiyatı
cak değerleme raporunda, ortaklığın öngörülebilir ölçüsünün, hâkimiyet eşiğinin geçildiğinin veya ek
gelecekte ulaşabileceği değer de dikkate alınmalıdır. pay alındığının kamuya açıklanmasından önceki altı
Zira çıkarılacak ortağın veya satma hakkını kullana- ay, bir yıl ve beş yıl içinde borsada oluşan ağırlıklı
cak olan ortağın, ortaklığın gelecekte ulaşacağı de- ortalama fiyatların ortalamasına göre belirlenmesi
ğerden yoksun bırakılmaması gerekir9. hükme bağlanmıştır. Tebliğ hükmündeki “...ağırlıklı
ortalama fiyatların ortalaması..” şeklindeki tekil ifa-
Borsa ortaklıklarında çıkarma hakkının kul-
de, üç farklı borsa fiyatı göstergesinin ortalamasının
lanılmasında uygulanacak bedelin “değer” odaklı
alınmasını gerekli kılar.
olarak belirlenebilmesi için, çıkarma hakkının kul-
lanılacağı tarih itibariyle bir ortaklık değerlemesi II-27.2 Tebliği’nde bedel tesptine ilişkin olarak
ve belli bir zaman dilimi itibariyle borsa fiyatının öngörülen sistem, uyarlama yapılmasını gerektiren
birlikte dikkate alınması gerekir10. Bedel tespitin- hallerde de sorun doğurmaya elverişlidir. Satma
de esas alınacak borsa fiyatının da gerçekçi bir za- hakkının kullanılacağı üç aylık süre içinde ortaklı-
man dilimi içinde belirlenmesi gerekir. Halka açık ğın sermaye artırması veya kâr dağıtım kararı alması
anonim ortaklıklarda kontrol değişikliği gerçekleş- halinde, bu işlemlerin fiyata etkisinin hesaplanarak
tiği takdirde kontrolü ele geçiren ortağın, azınlık satma hakkı ve çıkarma hakkı fiyatına yansıtılması
paylarına yapacağı zorunlu çağrıda teklif edilmesi gerekir. Bu etkinin, değerleme raporunda dikkate
gereken fiyat, II- 26.1 Tebliği’nin, 15.1 hükmünde, alınması, değerleme raporu hazırlandıktan sonra
kontrolün ele geçirildiğinin kamuya açıklanmasın- ortaya çıkmışsa ek bir değerleme raporuyla tespit
dan önceki altı aylık dönemde borsada oluşan ağır- edilmesi yoluna gidilebilir.
lıklı ortalama fiyatların aritmetik ortalaması olarak
Satma hakkının ve buna bağlı olarak çıkarma
belirlenmiş; bu fiyatın, kontrolü ele geçiren ortağın
hakkında bedelin tespitinde, ortaklık değerlemesi
aynı dönemde ortaklık paylarına ödediği en yüksek
esas alındığı veya değerleme raporunda düşük bir fi-
fiyattan düşük olmaması öngörülmüştür. Zorunlu
yat önerilmesi nedeniyle diğer iki göstergeden birisi,
çağrıda öngörülen bu fiyat ölçüsünün esas alınma-
hakkın kullanılmasına esas bedeli oluşturduğu tak-
sı, zorunlu çağrı fiyatını adil fiyat olarak kabul eden
dirde, SPKn 27 hükmünde azınlık pay sahiplerine
AB Yönergesine de uygun bir tercih olacaktır. An-
herhangi bir dava açma hakkı tanınmamıştır. TTK
191.1 hükmünde düzenlenen davayla aynı koşullar-
9 Thompson, Robert B., “ Squeeze-Out Mergers And The “New”
Appraisal Remedy”, Wash.U.l.Q, v.62,1985, s.427; Delaware Yüksek da açılabilecek bir dava hakkının kanun hükmüyle
Mahkemsinin verdiği Weinberger – UOP, Inc kararında, çıkarılan tanınması gerekir. Böylece çıkarma hakkının kulla-
ortağa ödenecek tutarın tespitinde öngörülebilir nitelikteki ge-
lecekte beklenen kazancın da dikkate alınmasının benimsendiği nılmasını etkilememekle beraber, bedelin tespitine
yönüdeki değerlendirmeler için Burgman, Dierdre A./ Cox, Paul yönelik bir dava ile azınlığın korunması mümkün
N., “Reappraising The Role Of The Shareholder In The Nodern Pub-
lic Corporation: Weinberger’s Procedural Approach To Fairness In olabilecektir.
Freezeouts”, Wisconsin L. R, 1984, s. 652.
10 Karşılaştırmalı hukuk açısından bakıldığında, Alman Paylı Ortaklık- Ortaklığın payları borsada işlem görmüyorsa,
lar Kanunu P. 327a hükmünde karşılığın nakit olarak belirlenmesi;
P. 327b hükmünde, nakit bedelin, genel kurulda devir kararının çıkarma hakkı, pay değerleme raporuna göre be-
alındığı tarih itibariyle ortaklığın durumunu yansıtması; P. 327c lirlenecektir. Değerleme raporunun hazırlanması
hükmünde, nakit bedelin yeterliliğinin, hâkim ortağın başvu-
rusu üzerine mahkemece atanacak uzman bağımsız denetçiler için belirlenen sistemde, yukarıda değinildiği gibi
tarafından değerlendirilmesi; hâkim ortağın, tespit ettiği nakit gecikmeler ortaya çıkabilecektir. Ancak payları bor-
bedelle ilgili açıklama yapması ve bedeli de içeren çıkarma hakkı
kullanılması talebinin genel kurulda onaylanması öngörülmüştür. sada işlem görmeyen ortaklıklarda, borsa fiyatı gös-
Fransa’da, çıkarma hakkında kullanılacak bedelin, ortaklığın varlık-
tergesi kullanılamayacağından, özellikleri Tebliğ’de
larının değeri, ortaklığın geçmiş performansı ve geleceğe dönük
öngörüleri, pay değeri, iştiraklerin özellikleri ve değeri gibi farklı belirlenmiş bir zorunlu çağrı da gerçekleşmemişse,
ölçütler kullanılarak hâkim ortak tarafından belirlenmesi, bedel
satma ve çıkarma haklarının kullanılabilmesi için
belirleme yönteminin bağımsız uzman tarafından değerlendiri-
lerek rapora bağlanması; kamu otoritesinin, bedel belirlenirken değerleme raporunun hazırlanmasının beklenmesi
kullanılan ölçütlerin pay sahiplerinin menfaatine olduğunu teyit
etmesi ve bütün halinde çıkarma hakkı kullanımının koşullarını zorunludur.
onaylaması yöntemiyle belirlenmesi kabul edilmiştir. Hollanda’da
ise çıkarma hakkı kullanılırken uygulanacak bedelin, ortaklığın
finansal tabloları, uzman görüşü, borsa fiyatları gibi ölçütler dik-
kate alınarak mahkemece belirlenmesi öngörülmüştür. Fransa ve
Hollanda uygulamaları için bk. Van Der Elst/ Van Den Steen, 426-
429.
– 100 –
Çağlar MANAVGAT TFM 2015/2
6. Ortaklıkta Sermaye Azaltılması ve Artı- liğ hükmünde bu yönde bir ayırım yapılmamıştır.
rımı Yapılması Ancak Tebliğ’in EK:1’inin sekizinci ve dokuzuncu
bentlerinde esas sermaye sistemindeki ve kayıtlı
Hâkim ortağın, Tebliğ’in 5.6 hükmündeki ko-
sermaye sistemindeki ortaklıklar bakımından yapı-
şullara uygun olarak ortaklığa başvurması halinde,
lan ayırım, esas sermaye sistemindeki ortaklıklarda
çıkarma hakkına konu olan payın itfası amacıyla
genel kurul kararıyla sermaye artırımı yapılacağının
sermaye azaltılması ve eş anlı olarak sermaye artı-
dikkate alındığı sonucuna ulaştırabilir. Esas sermaye
rımı kararı alınması gerekecektir. SPKn 27.1 hük-
sistemindeki ortaklıklarda, artırımla eş anlı serma-
münde, çıkarma hakkına konu olan payların “iptal”
ye azaltılması kararının da genel kurulda alınması
edilmesi ve bunların yerine yeni pay çıkarılarak,
gerekir.
çıkarma hakkını kullanan hâkim ortağa “satılması”
öngörülmüştür. Sürecin işlemesine ilişkin ayrıntı- II-27.2 Tebliği’nin 5.7 maddesinde, serma-
lar ise SPKr’nun II-27.2 Tebliği’nde düzenlenmiştir. ye artırımının, tahsisli sermaye artırımı esaslarına
Tebliğ’in 5.7 hükmünde tahsisli sermaye artırımı- göre sonuçlandırılacağı, ancak Toptan Satışlar Pa-
nın düzenlenmesi, artırılan sermayeye denk gelen zarı (TSP) düzenlemelerinde yer alan fiyat marj-
bir sermaye azaltımı yapılmasını gerektirir. Azınlık larına ilişkin esasların uygulanmayacağı hükme
ortaklarına payları karşılığında bedel ödenmesi, ser- bağlanmıştır. SPKr’nun VII-128.1 Pay Tebliği›nin
maye azaltılmasında azınlığa ait payların itfa edile- 13.1 hükmünde, halka açık ortaklıklarca gerçekleş-
ceğini gösterir. Dolayısıyla sermaye piyasası mevzu- tirilecek bedelli sermaye artırımlarında halka arz
atında tercih edilen kavramlara, anonim ortaklıklar edilmeksizin gerçekleştirilecek pay satışları, tahsisli
hukuku bakımından farklı anlamlar yüklemek gere- veya nitelikli yatırımcıya satış şeklinde gerçekleşti-
kir. rilebilecektir. Aynı Maddenin dördüncü fıkrasında,
payları borsada işlem gören ortaklıkların sermaye
Bu belirlemeyi yaptıktan sonra SPKr tebliğin-
artırımı suretiyle halka arz edilmeksizin gerçekleş-
de çıkarma hakkı bağlamında öngörülen sermaye
tirecekleri pay satışının, borsanın ilgili pazarında
azaltılması ve artırılması sürecinin, TTK hüküm-
ya da piyasasında gerçekleştirilmesi zorunlu kılın-
leri açısından değerlendirilmesinde yarar vardır.
mıştır. Aynı maddenin beşinci fıkrasında da, halka
SPKn’da kararları almaya yetkili organ konusunda
arz edilmeksizin satışlarda satış fiyatının borsa dü-
özel bir düzenleme bulunmamasına ve TTK’ya göre
zenlemelerine göre belirlenmesi öngörülmüştür. Bu
sermaye azaltılması genel kurulun münhasır yet-
düzenlemeler bütünlük halinde değerlendirdiğinde,
kisinde olmasına rağmen11, II-27.2 Tebliği’nin 5.7
bedelli sermaye artırımında çıkarılan payların, hal-
hükmünde, payın itfasının yönetim kurulu kararıy-
ka arz edilmeksizin satışının borsada yapılması zo-
la yapılması düzenlenmiştir. SPKn 27.4 hükmünde,
runluluğunun nedeni, satış fiyatının keyfî biçimde
Madde’nin uygulanmasına ilişkin usul ve esasları
belirlenmesini önlemek ve borsa düzenlemelerinde-
belirleme yetkisi SPKr’na tanınmıştır. Ancak bu
ki fiyat kurallarıyla bağlantısını kurmaktır.
yetki, Madde’de çizilen çerçeve içinde kullanılabilir.
SPKn’da, sermaye azaltılmasına yönetim kurulunca Göreceli olarak daha esnek fiyat sınırlarının
karar verilebilmesine olanak tanıyan bir hüküm bu- uygulandığı TSP’de12, tahsisli satışlarda esnek fiyat
lunmadığından, Tebliğ hükmü, TTK’nun emredici belirlemeleri yapılabilecek; ancak bu pazar için be-
hükmüne aykırılık oluşturmaktadır. lirlenen sınırlar aşılamayacaktır. Bu sistemin temel
amacı, sermaye artırımında çıkarılan payların, piya-
Öte yandan sermaye artırımı kararının yöne-
sa koşullarına uygun biçimde satışının yapılmasını
tim kurulunda alınması konusunda, ortaklığın be-
nimsediği sermaye sistemi bakımından herhangi
bir ayırım yapılmamıştır. Kayıtlı sermaye sistemin- 12 TSP, BİST Pay Piyasasında oluşturulan bir pazardır. Bu pazarda iş-
lem esasları, BİST’in 25.4.2013 tarihli yönetim kurulunda alınan
deki ortaklıklarda, sermaye artırımı kararı yönetim
kararla değişik İMKB’nin 7.12.2011 tarih ve 381 Sayılı Genelge-
kurulunda alınacaktır. Esas sermaye sistemindeki si’nde düzenlenmiştir. Genelge’nin I. maddesinde de açıklandığı
gibi, TSP’nin amacı, önceden alıcıları belli olan ve olmayan belirli
ortaklıklarda ise genel kurul kararıyla sermaye ar-
miktarın üzerindeki pay satış işlemlerinin gerçekleştirilmesini sağ-
tırımı kararı alınmasının gerekmesine rağmen, Teb- lamaktır. Bu amaca bağlı olarak, Genelge’de, TSP’de uygulanacak
fiyat marjları, kamuyu aydınlatma, takas esasları düzenlenmiştir.
TSP’deki fiyat marjları, Pay Piyasasında yapılan işlemlere göre çok
daha geniş bir aralıkta düzenlenmiştir. Genelge’nin III.1.a hükmün-
11 Manavgat, Çağlar, “Türk Ticaret Kanunu ve Sermaye Piyasası Ka- de, sermaye artırımı yoluyla çıkarılacak payların, alıcılara tahsisli
nunu’ndaki Kayıtlı Sermaye Sistemine İlişkin Hükümlerin Değer- veya toplu olarak satışı, Borsa Başkanlığı’nın uygun görmesi halin-
lendirilmesi”, BATİDER, C.XXIX, S.1, s.68. de TSP’nda gerçekleştirilebilir.
– 101 –
TFM 2015/2 Çağlar MANAVGAT
sağlayarak, halka açık anonim ortaklığın malvarlığı- tımı ve sonrasında artırımı göstermesi bakımından,
nı korumaktır. Oysa çıkarma hakkı kullanıldığında, SPKr’nun VII-128.1 Tebliği’nin 19.5 hükmünde, ana
azınlık ortağına hâkim ortağın yatırdığı bedel öden- sözleşme değişikliği yapılması gerekli görülmüştür.
diğinden, halka açık ortaklığın malvarlığının azaltıl-
Hâkim ortağın, çıkarma hakkı kullanılırken
ması gibi bir tehlike söz konusu değildir. Bu nedenle
ödenecek tutarı, ortaklığın hesabına yatırmasını
TSP’deki fiyat sınırlarının uygulanmayacağına iliş-
takiben, ortaklık tarafından Merkezi Kayıt Kuru-
kin ayrıksı hüküm, işlemin TSP’de yapılması gibi bir
luşu’na (MKK)’ya başvurularak, kaydî değişiklikle-
izlenim uyandırmakla beraber, söz konusu ayrıksı
rin yaptırılması sağlanır. Ortaklığın kendi edindiği
hükmü, sadece II-27.2 Tebliği’nin 6 ncı maddesin-
paylar varsa, bunlar için de ortaklığa ödeme yapıl-
deki fiyat düzenlemeleriyle çelişki yaratmamak için
mamalıdır. Zira çıkarma hakkı kullanıldıktan sonra
getirilmiş bir düzenleme olarak kabul etmek gerekir.
ortaklık sermayesini temsil eden payların tamamı
Ortaklığın tahsisli sermaye artırımında yayım- hâkim ortak grubuna ait olacağından, ortaklığa ait
layacağı ihraç belgesinin SPKr’ca onaylanmasını payların çıkarma hakkının kullanımı çerçevesinde
takiben, çıkarma hakkı kullanılırken ödenecek be- satın alınması gereksizdir.
delin toplamını, hâkim ortak, ortaklık hesabına yatı-
Henüz kaydileştirilmemiş veya hak sahibi bi-
racaktır. Tebliğ 5.8 hükmünde, sermaye artırımının,
linmeyen payların sahiplerine ödenmesi gerekecek
hâkim ortak tarafından yatırılan nakit kullanılarak
tutarın, üç yıl süreyle Takasbank’da bloke edilmesi
gerçekleştirileceği düzenlenmiştir. Ancak bu tutarın
veya bu tutarın karşılığının banka teminat mektu-
tümünün sermaye artırımında kullanılması söz ko-
buyla güvence altına alınması öngörülmüştür. Blo-
nusu değildir. Zira çıkarma hakkına konu payların
kaj kaldırıldıktan sonra hak sahibi olduğunu ka-
fiyatı, borsa fiyatına, değerleme raporuna veya zo-
nıtlayarak başvuranlara, ortaklık tarafından ödeme
runlu çağrı fiyatına göre belirlendiğinden bu fiyat,
yapılacaktır.
payın itibari değerinden farklı olacaktır. Bu nedenle,
itfa edilen payların itibari değerine denk gelen na- Halka açık olmayan ortaklıklarda, hisse senet-
kit kullanılarak sermaye artırımı yapılması yeterli- lerinin teslim alınması ve azınlık pay sahiplerine
dir. Esasen hâkim ortağa tahsisli olarak çıkarılan ödeme yapılması işlemleri, yapılacak bir duyuruyu
bu paylar nedeniyle ödenecek Kurul ücretinin de, takiben ortaklık tarafından yürütülecektir. Ortaklık,
SPKn 130.3 hükmü uyarınca ihraç değeri üzerin- herhangi bir süre kısıtı olmaksızın, başvuran azınlık
den ödenmesi gerekir. Ancak Tebliğ 5.8 hükmünde, pay sahiplerine tam ve nakden ödeme yaparak, hisse
Kurul ücretinin, payların nominal değerinden aşağı senetlerini teslim almakla yükümlüdür.
olmamak kaydıyla, ortaklıktan çıkarma hakkı kulla-
Çıkarma hakkının kullanılmasıyla ilgili olarak
nım bedeli üzerinden hesaplanması öngörülmüştür.
üzerinde durulması gereken bir konu, sürecin başla-
Kurul ücretini ödeme yükümlülüğü ihraççı ortaklı-
masıyla tamamlanması arasında, çıkarma hakkının
ğa ait olmasına rağmen, Tebliğ 5.8 hükmünde, Kurul
kullanılmasından vaz geçilmesidir. Hâkim ortağın,
ücretinin, hâkim ortak tarafından ödenmesi hükme
çıkarma hakkını kullanmak üzere ortaklığa başvur-
bağlanmıştır. İşlemin maliyetinin azınlık ortaklarına
masından, sermaye azaltılmasının ve artırımının
yansıtılmaması bakımından, bu tercih yerindedir.
tesciline kadar geçen dönemde çıkarma hakkını kul-
Sermaye artırımına ilişkin ana sözleşme deği- lanmaktan vaz geçmesi söz konusu olabilir. Çıkarma
şikliğinin, Ticaret Siciline tescili ile azınlık payları hakkının kullanılması için ortaklığa başvurulma-
sona erecek ve hâkim ortağa tahsisli olarak çıkarılan sı ve bu durumun kamuya açıklanmasıyla birlikte,
paylar doğacaktır. Kayıtlı sermaye sisteminde olma- bu bilgi yatırımcıların kararlarını etkileyecek; ihraç
yan ortaklıklarda, genel kurul kararıyla alınacak ser- belgesinin SPKr tarafından onaylanmasından sonra,
maye azaltılması ve artırımına ilişkin ana sözleşme borsadaki işlemlerin durdurulması gerekeceğinden,
değişikliğinin tescili gerekecektir. paylar paraya çevrilebilirlik özelliğini de yitirecektir.
Dolayısıyla çıkarma hakkının kullanılacağının ka-
Eş zamanlı olarak ve aynı tutarda yapılan
muya açıklanmasından, ana sözleşme değişikliğinin
azaltma ve artırımda, çıkarılmış/esas sermaye de-
Ticaret Sicili’ne tesciline kadar geçecek dönemde
ğişmediği için ana sözleşmenin sermaye madde-
çıkarma hakkının kullanılmasından vaz geçilmesi,
sinin değiştirilmesi, aleniyet bakımından önem
azınlık pay sahiplerine veya çıkarma hakkının kul-
taşımamaktadır. Ancak bu halde dahi sermaye azal-
lanılacağı bilgisiyle yatırım yapan yatırımcılara za-
– 102 –