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Going Public in Übergangsökonomien
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Wolfgang Aussenegg
Going Public in
Übergangsökonomien
Das Preisverhalten von
Initial Public Offerings in Polen
Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH
Die Deutsche Bibliothek - CIP-Einheitsaufnahme
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©Springer Fachmedien Wiesbaden 2000
Ursprünglich erschienen bei Deutscher Universitäts-Verlag GmbH, Wiesbaden, 2000
Lektorat: Ute Wrasmann / Annegret Ecker!
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ISBN 978-3-8244-7209-3 ISBN 978-3-663-08046-6 (eBook)
DOI 10.1007/978-3-663-08046-6
Vorwort
Die vorliegende Arbeit basiert auf meiner im März 2000 an der Technischen
Universität Wien im Rahmen meiner Tätigkeit an der Abteilung Industriefinan
zierung und Investment Banking (Institut für Betriebswissenschaften, Arbeits
wissenschaft und Betriebswirtschaftslehre) eingereichten Habilitationsschrift.
An dieser Stelle möchte ich mich besonders bei meinem Erstbegutachter Prof.
Helmut Uhlir, der durch seine Unterstützung und zahlreichen konstruktiven An
merkungen die Durchführung der Arbeit begleitet hat sowie bei meinem Zweit
begutachter Prof. Christian Schlag bedanken. Mein Dank gilt auch meinem Kol
legen Prof. Stefan Piehier für die stete und konstruktive Diskussionsbereitschaft
Für die kritische Durchsicht des Manuskripts darf ich weiters an Frau Elisabeth
Grohser ein herzliches Dankeschön richten.
Der empirische Teil der Arbeit hätte ohne entsprechendes Datenmaterial nicht
durchgeführt werden können. Für die Überlassung von Datenbeständen bin ich
Herrn Prof. Andreas Grünbichler, Herrn Dr. Ulf Pleschiutschnig sowie insbeson
dere der Firma Reuters Ges.m.b.H., Wien, zu großem Dank verpflichtet.
Wolfgang Aussenegg
V
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis XI
Tabellenverzeichnis XIII
1. Einführung 1
1.1. Ausgangspunkt und Motivation
1.1.1. Stylized Facts im Preisverhalten von IPOs
1.1.2. Going Public in zentral- und osteuropäischen Übergangsökonomien 4
1.1.2.1. Privatisierungen als Motor der Transformation 5
1.1.2.2. Privatisierungsmethoden 7
1.2. Zielsetzungen und Aufbau der Arbeit 11
2. Erklärungsmodelle für das Underpricing Phänomen 17
2.1. Private Emissionen 17
2.1.1. Informationsasymmetrie zwischen Investoren 19
2.1.2. Underpricing als Signal für die Unternehmensqualität 24
2.1.3. Reputation der Emissionsbank 27
2.1.4. Preisstabilisierungsmaßnahmen 29
2.1.5. Prospekthaftung 32
2.1.6. Erlösmaximierung der Emissionsbank 33
2.1.7. Strategische Rationierung 35
2.1.8. Speculative Bubble Hypothese 37
2.1.9. Partial Adjustment Phänomen 38
2.1.10.Resümee und testbare Hypothesen 41
2.2. Privatisierung von Staatsbetrieben 45
2.2.1. Bisherige globale Evidenz 45
2.2.2. Political Uncertainty Hypothese 47
2.2.3. Re-Election Hypothese 52
2.2.4. Die Bedeutung der Eigentümerstruktur 55
2.2.5. Resümee und testbare Hypothesen 56
VII
3. Erklärungsmodelle für die (negative) Langfristperformance 59
3 .1. Sekundärmarktperformance von PriVatisierungen 59
3.2. Operative Performance 61
3.3. Erklärungsansätze und -hypothesen 64
3.3.1. Heterogene Erwartungen der Investoren 64
3.3.2. Impresario Hypothese 64
3.3.3. Market Timing Hypothese 65
3.3.4. Window Dressing Hypothese 66
3.3.5. Reputation der Emissionsbank 66
3.3.6. Die Eigentümerstruktur 67
3.3.6.1. Private Emissionen 67
3.3.6.2. Privatisierung von Staatsbetrieben 69
3.3.7. Restrukturierungshypothese 73
3.4. Resümee und testbare Hypothesen 74
3.5. Exkurs: Zur Messung der Langfristperformance 77
3.5.1. Buy-and-Hold Abnormal Returns 78
3.5.2. Die Benchmarkfrage 82
3.5.3. Statistische Signifikanz 84
4. Die Datenbasis 87
4.1. Die Warsaw Stock Exchange 87
4.1.1. Historie und Marktsegmente 87
4.1.2. Notierungserfordernisse 89
4.1.3. Datensampies und Datenquellen 91
4.2. Massenprivatisierungsprogramm 94
VIII
5. Case-by-Case Privatisierungen und Initial Public Orferings
privater Unternehmen 99
5.1. Charakteristika der Datenbasis 99
5.2. Evidenz zum Underpricing Phänomen 104
5.2.1. Zeichnungserfolg und Underpricing 104
5.2.2. Winner's Curse und ex-ante Unsicherheit 110
5.2.3. Underpricing als SignaHing Tool 126
5.2.4. Preisstabilisierung 133
5.2.5. Political Uncertainty Hypothese 141
5.2.6. Strategische Rationierung 147
5.2.7. Speculative Bubble Hypothese 149
5.2.8. Partial Adjustment Phänomen 152
5.2.9. Zwischenresümee 153
5.3. Tests zur Langfristperformance 156
5.3.1. Impresario Hypothese 160
5.3.2. Market Timing Hypothese 163
5.3.3. Monitoring Hypothese 166
5.3.4. Politische Einflussnahme 168
5.3.5. Restrukturierungshypothese 170
5.3.6. Zwischenresümee 172
6. Massenprivatisierungsprogramm versus
Einzelprivatisierung: Ein Performancevergleich 175
6.1. Zeichnungserfolg und Langfristperformance 175
6.2. Diskussion und Zwischenresümee 181
7. Zusammenfassung 185
Literaturverzeichnis 191
Anhang 205
IX
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Informationsstand der am IPO beteiligten Gruppen (In- 18
vestoren, Emittent und Emissionsbank) über den Wert
(Marktpreis) der Unternehmung.
Abbildung 2: Der 'winner's curse' nach dem Modell von Rock (1986). 21
Abbildung 3: Zeitlicher Ablauf eines einfachen IPO signalling Modells 25
(in Anlehnung an Welch (1989) und Espenlaub und
Tonks (1998)).
Abbildung 4: Going Publies an der WSE (kumulativ): Alle Marktseg- 88
mente gesamt, Main Market, Parallel Market und Free
Market (Zeitraum: 16.4.1991 bis 31.12.1998).
Abbildung 5: Der WIG-Index im Zeitraum 16.4.1991 bis 31.12.1998. 89
Abbildung 6: Anzahl an Going Publies mit anschließender Notierung 92
an der WSE im Zeitraum April1991 bis Dezember
1998.
Abbildung 7: Der zeitliche Ablauf des Massenprivatisierungs 96
programms in Polen.
Abbildung 8: Die aus dem MPP unmittelbar resultierende Eigentümer- 97
struktur.
Abbildung 9: Empirische Wahrscheinlichkeit für das erste und das 128
zweite SEO innerhalb der ersten drei Sekundärmarkt-
jahre.
Abbildung 10: Verteilung der (unbereinigten) Zeichnungserfolge (ZE, 135
berechnet mit Formel 14) für das Sampie All.
Abbildung 11: Sekundärmarktperformance über die ersten zwei Monate 140
für zwei Gruppen von Unternehmen: (i) am ersten Han-
delstag preisstabilisierte Emissionen und (ii) am ersten
Handelstag nicht preisstabilisierte Emissionen.
XI
