Table Of ContentHacettepe Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü
İşletme Anabilim Dalı
FİRMAYA ÖZGÜ GETİRİ DEĞİŞKENLİĞİNİN ZAMAN İÇİNDEKİ
DAVRANIŞININ VE NEDENLERİNİN ANALİZ EDİLMESİ
Pelin Özek
Doktora Tezi
Ankara, 2012
FİRMAYA ÖZGÜ GETİRİ DEĞİŞKENLİĞİNİN ZAMAN İÇİNDEKİ DAVRANIŞININ VE
NEDENLERİNİN ANALİZ EDİLMESİ
Pelin Özek
Hacettepe Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü
İşletme Anabilim Dalı
Doktora Tezi
Ankara, 2012
iii
ÖZET
ÖZEK, Pelin. Firmaya Özgü Getiri Değişkenliğinin Zaman İçindeki Davranışının ve
Nedenlerinin Analiz Edilmesi, Doktora Tezi, Ankara, 2012.
Bu çalışmanın amacı, İstanbul Menkul Kıymetler Borsasında (İMKB) firmaya özgü getiri
değişkenliğinin zaman içindeki davranışını ve nedenlerini tespit etmektir. Bu amaçla,
1996-2010 yılları arasında borsaya kayıtlı olan hisse senetlerinin günlük getirilerine
dayalı olarak aylık firmaya özgü getiri değişkenliği hesaplanmıştır. Değişkenliğin
nedenleri olarak ise hisse senetlerinin ait olduğu firmaların özellikleri, üçer aylık mali
tablo verilerine dayalı olarak hesaplanan finansal oranlar aracılığıyla analiz edilmiştir.
Panel veri regresyon analizinin uygulandığı çalışma sonucunda firmaya özgü getiri
değişkenliğinin zaman içinde anlamlı bir azalma trendi gösterdiği belirlenmiştir. Bununla
birlikte söz konusu azalma trendinin son yıllarda zayıfladığı tespit edilmiştir. Diğer
taraftan, firmaya özgü getiri değişkenliğinin azalma trendinin önemli bir kısmının firma
büyüklüğü tarafından açıklandığı saptanmıştır. Ayrıca firmaya özgü getiri değişkenliği
ile firma yaşı, aktif kârlılığı, piyasa değerinin defter değerine oranı ve finansal kaldıraç
düzeyi arasında anlamlı bir ilişki bulunduğu belirlenmiştir. Alt dönemler itibariyle yapılan
analizler sonucunda ise söz konusu ilişkinin dönemsel olarak tutarlılık göstermediği
tespit edilmiştir.
Anahtar Sözcükler
Firmaya Özgü Getiri Değişkenliği, Değişkenlik Ayrıştırma, Zaman Trendi, Firma
Özellikleri, İstanbul Menkul Kıymetler Borsası, Panel Veri Analizi.
iv
ABSTRACT
OZEK, Pelin. Analyzing the Behavior and Causes of Idiosyncratic Volatility, Ph.D.
Dissertation, Ankara, 2012.
The purpose of this study is to determine the behavior and causes of idiosyncratic
volatility in Istanbul Stock Exchange (ISE). The monthly idiosyncratic volatility is
measured from 1996 to 2010 using daily returns of listed stocks. As the causes of the
volatility, the study investigates the corresponding firms’ characteristics which are
proxied by the financial ratios based on quarterly financial statements. According to the
results of the study, in which the panel data regression analyses were applied, the
idiosyncratic volatility shows a significant downward trend in time. However, the
downward trend is determined to weaken in recent years. In addition, the downward
trend in the idiosynratic volatility is mostly accounted for by the firm size. Furthermore,
the analyses reveal a significant relation between the idiosyncratic volatility and firm
age, return on assets, book to market ratio and financial leverage. According to the
results of subperiod analyses, however, this relation is found to be inconsistent
between time periods.
Key Words
Idiosyncratic Volatility, Volatility Decomposition, Time Trend, Firm Characteristics,
Istanbul Stock Exchange, Panel Data Analysis.
v
İÇİNDEKİLER
KABUL VE ONAY ........................................................................................................... i
BİLDİRİM ....................................................................................................................... ii
ÖZET ............................................................................................................................. iii
ABSTRACT ................................................................................................................... iv
İÇİNDEKİLER ................................................................................................................ v
KISALTMALAR DİZİNİ .................................................................................................. x
TABLOLAR DİZİNİ ..................................................................................................... xiii
ŞEKİLLER DİZİNİ ....................................................................................................... xiv
GİRİŞ .............................................................................................................................. 1
1. BÖLÜM: FİRMA RİSKİNİN TEORİK ÇERÇEVESİ .................................................... 7
1.1. Genel Olarak Risk Kavramı ............................................................................... 7
1.2. Firma Riskinin Tanımlanmasına İlişkin Teorik Çerçeve ................................. 9
1.2.1. Portföyün Toplam Riski ................................................................................. 9
1.2.2. Portföy Çeşitlendirme ve Firma Riski .......................................................... 11
1.3. Firma Riskinin Ölçümüne İlişkin Teorik Çerçeve .......................................... 14
1.4. Firma Riskinin Önemi ...................................................................................... 17
1.4.1. Firma Riskinin Varlık Fiyatlama Teorisi Açısından Önemi .......................... 18
1.4.1.1. Firma Riskinin Pazar Yapısındaki Etkinsizlikler ile Açıklanması ........... 19
1.4.1.1.1. Bilgi Maliyetleri ile İlgili Etkinsizlikler ............................................... 19
1.4.1.1.2. İşlem Maliyetleri ile İlgili Etkinsizlikler ............................................. 20
1.4.1.1.3. Açığa Satış İşlemleri ile İlgili Etkinsizlikler ...................................... 21
1.4.1.1.4. Arbitraj İşlemleri ile İlgili Etkinsizlikler ............................................. 21
1.4.1.2. Firma Riskinin Yatırımcı Davranışındaki Etkinsizlikler ile Açıklanması . 23
1.4.1.2.1. Yatırımcı Karakteristikleri ............................................................... 24
vi
1.4.1.2.2. Heterojen Beklentiler ...................................................................... 25
1.4.1.2.3. Sosyal Statü Kaygısı ...................................................................... 26
1.4.1.2.4. Yerel Ülke Varlıklarına Yatırım Önyargısı ...................................... 27
1.4.1.3. Firma Riskinin Varlık Sınıfları Açısından Açıklanması .......................... 28
1.4.1.4. Firma Riskinin CAPM’in Ampirik Testleri ile Açıklanması ..................... 30
1.4.1.5. Firma Riskinin Opsiyon Fiyatlama Kapsamında Açıklanması .............. 32
1.4.2. Firma Riskinin Kurumsal Risk Yönetimi Açısından Önemi .......................... 32
1.4.3. Firma Riskinin Finansal Politikalar Açısından Önemi .................................. 34
2. BÖLÜM: FİRMA RİSKİNİN VARLIK FİYATLAMA TEORİSİ KAPSAMINDA
DEĞERLENDİRİLMESİ ............................................................................................... 36
2.1. Varlık Fiyatlama Teorisindeki Gelişmeler ...................................................... 37
2.1.1. Genel Olarak Varlık Fiyatlama Teorisindeki Gelişmeler .............................. 37
2.1.2. Firma Riskine Yönelik Varlık Fiyatlama Teorisindeki Gelişmeler ................ 41
2.2. Firma Riskinin Test Edildiği Ampirik Çalışmalar .......................................... 44
2.2.1. Firma Riski ile Hisse Senedi Getirileri Arasındaki İlişki ............................... 45
2.2.2. Firma Riski ile Hisse Senedi Getirileri Arasındaki İlişkinin Yönü ................. 49
2.2.3. Bulguların Değerlendirilmesi ....................................................................... 54
2.2.4. Firma Riski ve Getiri İlişkisine Yönelik Diğer Bulgular ................................. 55
3. BÖLÜM: FİRMA RİSKİNİN FİNANSAL PİYASALAR KAPSAMINDA
DEĞERLENDİRİLMESİ ............................................................................................... 59
3.1. Finansal Piyasalardaki Firma Riski Davranışı ............................................... 59
3.1.1. Firmaya Özgü Getiri Değişkenliğinin Artış Trendi ....................................... 60
3.1.2. Firmaya Özgü Getiri Değişkenliğinin Azalış Trendi ..................................... 63
3.2. Firma Riskinin İlişkili Olduğu Faktörler ......................................................... 64
3.2.1. Sermaye Piyasası ile İlişkili Faktörler .......................................................... 66
vii
3.2.1.1. Yatırımcı Profili ..................................................................................... 66
3.2.1.1.1. Kurumsal Yatırımcılar ..................................................................... 66
3.2.1.1.2. Perakende İşlem Yapan Yatırımcılar ............................................. 67
3.2.1.2. Sermaye Piyasalarının Entegrasyonu .................................................. 69
3.2.1.3. Sermaye Piyasalarındaki Değişimler .................................................... 71
3.2.1.4. Sermaye Piyasalarının Gelişimi ............................................................ 74
3.2.1.4.1. Sermaye Sağlama ve Riski Dağıtma Fonksiyonu .......................... 74
3.2.1.4.2. Bilgi Sağlama Fonksiyonu .............................................................. 76
3.2.1.5. Kurumsal Yönetim ve Diğer Düzenlemeler ........................................... 79
3.2.1.6. Ülke Riski .............................................................................................. 81
3.2.2. Üretim Pazarları ile İlişkili Faktörler ............................................................. 82
3.2.2.1. Rekabet ve Deregülasyon .................................................................... 82
3.2.2.2. Rekabet ve İnovasyon .......................................................................... 84
3.2.2.2. Rekabet ve Pazar Gücü ........................................................................ 86
3.2.3. Firmalar ile İlişkili Faktörler .......................................................................... 86
3.2.3.1. İskonto Edilmiş Nakit Akışları ............................................................... 87
3.2.3.2. İskonto Edilmiş Nakit Akışlarının Değişkenliği ...................................... 89
3.2.3.3. Büyüme Opsiyonları ............................................................................. 89
4. BÖLÜM: FİRMA RİSKİNİN ÖLÇÜMÜNE YÖNELİK AMPİRİK YAKLAŞIMLAR .... 92
4.1. Direkt Yöntemler .............................................................................................. 93
4.1.1. Sermaye Varlıklarını Fiyatlama Modeli (CAPM) .......................................... 93
4.1.2. Dönemler Arası CAPM (ICAPM) ................................................................. 94
4.1.3. Koşullu CAPM ............................................................................................. 95
4.1.4. Fama-French Üç Faktörlü Fiyatlama Modeli ............................................... 96
4.1.5. Uluslararası Fama-French Faktör Modeli .................................................... 99
Description:Bu çalışmanın amacı, İstanbul Menkul Kıymetler Borsasında (İMKB) firmaya özgü getiri değişkenliğinin zaman içindeki davranışını ve nedenlerini
