Table Of ContentWeimerskirch
Finanzierungsdesign bei Venture-Capital-Vertragen
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Pierre Weimerskirch
Finanzierungsdesign
bei Venture-Capitai
VertrOgen
Mit einem Geleitwort
von Prof. Dr. Hellmuth Milde
2., aktualisierte Auflage
Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH
Die Deutsche Bibliothek -CIP-Einheitsaufnahme
Weimerskirch, Pierre:
Finanzierungsdesign bei Venture-Capital-Vertrăgen
/ Pierre Weimerskirch. Mit einem Geleilw. von Hellmuth Milde.
-2., aktualisierte AuR.
(Gabler Edition Wissenschaft)
Zugl.: Trier, Univ., Diss., 1997
ISBN 978-3-8244-6938-3 ISBN 978-3-663-08219-4 (eBook)
DOI 10.1007/978-3-663-08219-4
1 . AuRage Januar 1998
2., aktualisierte AuRage April 1999
2., aktualisierte AuHage, Nachdruck Dezember 2000
Alle Rechte vorbehalten
© Springer Fachmedien Wiesbaden 1999
UrsprOnglich erschienen bei Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden, und
Deutscher Universităts-Verlag; Wiesbaden GmbH, 1999
Lektorat: Ute Wrasmann / Albrecht Driesen
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wăren und daher von jedermann benutzt werden dUrften.
ISBN 978-3-8244-6938-3
Geleitwort
In Politik und Wirtschaft geht es zur Zeit urn "Stillstand" oder "Beweglichkeit".
Aexibilitiit und Anpassungsflihigkeit sind gefragte Eigenschaften. Wer kann im
Wirtschaftsbereich diesen Eigenschaften geniigen? Sieber ist, daB junge lnnova
tionsfirmen dies eher konnen als etablierte GroBuntemehmen. Junge innovative
Firmen kommen jedoch hiiufig erst gar nicht auf die Beine, weil schon in der
Startphase gravierende Finanzierungsprobleme auftreten. Was ist zu tun? Die
Antwort ist klar: Wir brauchen Venture-Capital-Fonds als Finanzierungsalter
native. Die etablierte Kapitalmarktfinanzierung oder die traditionelle Bankfinan
zierung stellen keine brauchbaren Altemativen dar.
Die Frage lautet dann: Wie soll ein Finanzierungsvertrag bei Venture Capital aus
sehen? Dies ist das Thema der Arbeit von Herm Pierre Weimerskirch. Erst wenn
garantiert ist, daB ein wasserdichtes Vertragsdesign existiert, werden Kapital
nehmer und Kapitalgeber diesen "Orchideentyp" als Finanzierungsaltemative
akzeptieren. Die allgemeine Akzeptanz ist Voraussetzung dafiir, daB Venture
Capital-Finanzierung eine weite Verbreitung findet.
Natiirlich gibt es viele Beitrage von Praktikem, die sich tiber das Finanzierungs
design bei Venture-Capital-Vertragen auBem. Diese Uberlegungen sind in der Tat
der Ausgangspunkt der Diskussion von Herm Weimerskirch. Er schaut sich an,
wie die I;>raxis vorgeht und wie diese Vorgehensweise begriindet wird. Hier fangt
es an, problematisch zu werden. Viele Praktiker-Argumente erweisen sich als "ad
hoceries". Es wird selten gezeigt,
- welche Entscheidungssituation vorliegt,
- welche Annahmen gemacht werden,
- welche Annahmen fragwiirdig sind,
- wie die Losung konkret aussieht,
- wie die Umsetzung in konkrete Vertrage erfolgen muB.
Allgemein gesprochen heiBt das: Den Praktiker-Vorschlagen fehlt die theoretische
Fundierung. Diese wird von Herm Weimerskirch in der vorliegenden Arbeit gelie
fert. Er erarbeitet die Theoriegrundlagen Schritt fiir Schritt. Seine Resultate sind
VI GeleitwOrt
aus meiner Sicht sehr tiberzeugend. Es gelingt Herrn W eimerskirch, schwierige
Zusammenhange lesbar darzustellen. Natiirlich beinhaltet die Arbeit umfangreiche
formale Analyse. Es wird aber immer wieder die Verbindung zum Praktiker
Denken hergestellt. Die Verkntipfung ist gut gelungen. Frei nach Wilhelm Busch
konnte tiber der Arbeit stehen:
"Denn bei genauerer Betrachtung
steigt mit dem Theoriegehalt die Achtung"
Die Arbeit gibt einen guten Einstieg in eine theoriefundierte Venture-Capital
Diskussion. Sie kann bei kiinftigen Arbeiten auf diesem Gebiet nicht ignoriert
werden. Die Verkntipfung von Theorie und Praxis ist heute notiger denn je.
Hellmuth Milde
Vorwort
Seit geraumer Zeit erfreut sich die Venture-Capital-Finanzierung auch in
Deutschland eines regen Interesses. Jahrliche Wachstumsraten von tiber 15 %
verdeutlichen dies. Inzwischen hat Venture Capital auch einen festen Platz
innerhalb der Finanzierungsliteratur gefunden. Das Interesse an Venture-Capital
Literatur ist parallel mit der rasanten Entwicldung des deutschen Venture-Capital
Marktes gestiegen. Dies findet seinen Niederschlag auch in der Notwendigkeit des
Erscheinens der nun zweiten, iiberarbeiteten Auflage dieser Arbeit. Filr das
bisherige Interesse der Leserinnen und Leser mochte ich mich bedanken.
Diese Arbeit wurde erst durch die Hilfe verschiedener Menschen moglich, denen
ich an dieser Stelle meine Anerkennung erweisen mochte.
Als erstes mochte ich mich bei Michelle Steichen filr ihre wertvollen Anregungen
und andauemde Motivation bedanken. Besonderer Dank gilt meinem Doktorvater
Herro Professor Hellmuth Milde, der mir einen Aufenthalt an der Kellogg
Graduate School of Management ermoglichte, sowie meinem Zweitgutachter
Herro Professor Eckhard Knappe. Fiir die wertvolle Hilfe und Untersttitzung
mochte ich mich bei Alain Richartz, Uwe Jtilichs und Thomas Goergen bedanken.
Dank gebiihrt ebenfalls Katharina Maxheim filr die griindliche Durchsicht des
Manuskriptes.
Die Stipendien des Deutschen Akademischen Auslandsdienstes und des Luxem
burgischen Ministeriums filr Bildung, Erziehung und Wissenschaft haben zur Ent
stehung der Arbeit in einem hohen Ma6 beigetragen.
Ich mochte mich zudem noch bei meinem jetzigen Arbeitgeber, Arthur D. Little
International, Inc. filr die Untersttitzung der VerOffentlichung des Manuskriptes
bedanken.
lnhaltsverzeichnis
Abbildungsveneichnis. .............................................................................................. XIII
TabeUenveneichnis. .................................................................................................... XV
Symbolveneichnis. ...................................................................................................X VII
1 Einleltung .................................................................................................................... 1
2 Venture Capital .......................................................................................................... 5
2.1 Bedeutung und Merkmale junger innovativer Wachstumsuntemehmen ....................... 5
2.2 Was ist Venture Capital? ............................................................................................ 9
2.3 Venture Capital in Deutschland ................................................................................ 11
2.4 Fazit ........................................................................................................................ 19
3 Venture-Capital-Finanzierung: Grundprobleme .................................................... 21
3.1 Finanzierung und Finanzierungsvertrag ..................................................................... 21
3.2 Grundprobleme der Finanzierung ............................................................................. 23
3.2.1 Das allgemeine Finanzierungsproblem beil nformationsasymmetrie ................ 24
3.2.2 Spezifische Probleme der Venture-Capital-Finanzierung .................................. 27
3.3 Finanzwirtschaftliches Entscheidungsprob1em des Venture Capitalists ...................... 28
3.4Fazit ........................................................................................................................ 31
4 LiteraturiiberbUck .................................................................................................... 33
4.1 Finanzierungsdesign in der Praxis ............................................................................. 33
4.1.1 Venture-Finanzierung in den USA und Kanada ................................................ 34
4.1.1.1 Gangige Finanzierungsfonnen ................................................................... 34
4.1.1.2 Charakterisierung der Finanzierungsformen ............................................... 36
4.1.2 Formen der Venture-Capital-Finanzierung in Deutschland .............................. 43
4.2 Finanzierungsdesign und Theorie .............................................................................. 46
4.2.1 Der Untemehmenskontroll-Ansatz .....................................................................4 7
4.2.1.1 Das Modell von Chan/Siegelffhakor (1990) .............................................. 47
4.2.1.2 Das Modell von Admati/Pfleiderer (1994) ................................................. 50
X Inhaltsverzeichnis
4.2.2 Der informationsasymmetrische Ansatz ............................................................ 52
4.2.2.1 Das Modell von Amit/Glosten/Muller (1990) ............................................ 52
4.2.2.2 Das Modell von Ravid/Spiegel (1992) ....................................................... 54
4.2.3 Zwischenfazit ................................................................................................... 56
4.2.4 Das Modell von Laffont/firole (1986) .............................................................. 59
4.2.5 Fazit ................................................................................................................ 63
S Finanzierungsdesign:Gnmdbausteine und L0sungsansiitze .................................... 65
5.1 Grundlagen der Agency-Theorie .............................................................................. 65
5.1.1 Adverse selection ............................................................................................. 67
5.1.1.1 Signaling ................................................................................................... 68
5.1.1.2 Screening .................................................................................................. 69
5.1.2 Moral hazard ................................................................................................... 72
5.2 Mechanismusdesign ................................................................................................. 76
5.2.1 Annahmen zum Mechanismusdesign ................................................................. 77
5.2.2 Allgemeiner Mechanismus ............................................................................... 79
5.2.3 Das Revelationsprinzip .................................................................................... 80
5.2.3.1 Direkter Mechanismus .............................................................................. 80
5.2.3.2 Anreizvertrliglicher direkter Mechanismus ................................................. 81
5.2.3.3 Beweis ...................................................................................................... 81
5.3 Fazit ........................................................................................................................ 82
6 Finanzi~gn: Das Modell ................................................................................. 85
6.1 Das Grundmodell ..................................................................................................... 85
6.1.1 Vorbemerkungen .............................................................................................. 85
6.1.2 Grundannahmen .............................................................................................. 87
6.1.3 Grundidee ........................................................................................................ 96
6.1.4 Typenfestlegung ............................................................................................... 100
6.1.5 Fazit .............................................................................................................. 109
6.2 Ltisung bei Informationssymmetrie ......................................................................... 110
6.2.1 Die Entscheidungssituation ............................................................................ 110
6.2.2 Optimalbedingungen und LOsungseigenschaften ............................................ 111
lnhaltsverzeichnis XI
6.3 Ulsung bei Informationsasymmetrie:
Der Fall mit nur zwei Untemehmertypen ................................................................ 114
6.3.1 Vorbemerkungen ............................................................................................ 114
6.3.2 Die Entscheidungssituation ............................................................................ 116
6.3.3 Optimalbedingungen und LOsungseigenschaften ............................................ 120
6.3.4 Grafische Analyse ........................................................................................... 122
6.4 Ulsung bei Informationsasymmetrie:
Der Fall mit stetiger Typenzahl... ............................................................................ 128
6.4.1 Herleitung der implementierbaren Allokationen ............................................. 128
6.4.1.1 Die Entscheidungssituation des Untemehmers ......................................... 129
6.4.1.2 Die Optimalbedingungen ......................................................................... 129
6.4.2 Herleitung der optimalen Allokation .............................................................. 132
6.4.2.1 Die Entscheidungssituation des Venture Capitalists ................................. 132
6.4.2.2 Optimalbedingungen und Ulsungseigenschaften ...................................... 136
6.4.3 Ermittlung des konkreten Finanzierungsdesigns ............................................. 142
6.4.3.1 Struktur des optimalen Finanzierungsvertrages ........................................ 142
6.4.3.2 Anreizk:ompatibilit!it des Finanzierungsvertrages ......................................... 148
6.4.3.3 Okonomische Interpretation des optimalen Finanzierungsvertrages .......... 150
6.4.3.3.1 Reines Anreizproblem ....................................................................... 152
6.4.3.3.2 Reines Identiflkationsprob1em ........................................................... l53
6.4.3.3.3 Gemischtes Anreiz-und Identiflkationsproblem ............................... 154
6.4.3.4 Komparative Statik ................................................................................. 156
6.4.3.5 Erl!iuterung der komparativ-statischen Aussagen ..................................... 159
6.5 Zwischenresultate und Fazit ................................................................................... 161
7 Finanzienmgsdeslgn: Modellerweitenmgen ............................................................. 165
7.1 Ein Modell mit Rationierung .................................................................................. 165
7.2 Ein Modell mit stochastischem Storterm. ................................................................ 170
7.3 Ein Modell mit Risikoaversion ................................................................................ 170
7.4 Fazit ...................................................................................................................... 173
8 Zusammenfassung und Schlu8folgerung ............................................................... 17 5
Literaturverzeichnis .................................................................................................. 181
