Financiarisation et LBO: une analyse des effets des opérations de LBO sur la performance, l'emploi

428 Pages·2017·2.94 MB·French

UNIVERSITE MONTESQUIEU – BORDEAUX IV
ECOLE DOCTORALE ENTREPRISE, ECONOMIE, SOCIETE (E.D. 42)
DOCTORAT ès SCIENCES ECONOMIQUES
Nicolas BÉDU
FINANCIARISATION ET LBO : UNE ANALYSE DES EFFETS
DES OPÉRATIONS DE LBO SUR LA PERFORMANCE,
L’EMPLOI ET LA FAILLITE DES ENTREPRISES EN
EUROPE
Thèse dirigée parM. Claude DUPUY, Professeur des Universités
Soutenue le 6 Décembre 2013
Jury :
Mme. Sophie BRANA,
Professeur, Université Montesquieu - Bordeaux IV,
M. Oliver BROSSARD,
Professeur, Institut d’Etudes Politiques de Toulouse, rapporteur,
M. Claude DUPUY,
Professeur, Université Montesquieu - Bordeaux IV, directeur de thèse,
M. Marc GOERGEN,
Professeur, Cardiff Business School, rapporteur,
M. Dominique PLIHON,
Professeur, Université Paris-XIII,
M. Antoine REBÉRIOUX,
Professeur, Université des Antilles et de la Guyane.

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RESUME
Les opérations de leveraged Buy-Out (LBO) suscitent de nombreux questionnements quant à leur rôle dans le
financement des entreprises. Les risques endogènes et le développement récent de cette forme d’acquisition
révèlent que les LBO constituent non seulement un enjeu théorique et empirique mais également sociétal.
L’objectif de cette thèse, qui s’empare de ces trois enjeux, est une analyse de la nature des LBO, des
déterminants institutionnels de son développement et de ses effets pour les entreprises et leurs acteurs. La genèse
des LBO participe d’un processus de transformation du capitalisme et d’un renouveau théorique sur la nature de
la firme et des intérêts qu’elle est supposée servir. Elle nous conduit à définir les LBO, qui véhiculent une
conception actionnariale de la nature de la firme, comme une manifestation du processus de financiarisation.
Cette hypothèse est alors appréhendée à deux niveaux distincts. L’analyse macroéconomique se focalise sur le
développement des LBO en Europe, elle met en évidence que l’essor des LBO permet de caractériser les
transformations hétérogènes des modèles de capitalisme. L’analyse microéconomique se centre sur les effets de
cette forme d’acquisition sur la performance, l’emploi et la défaillance des entreprises européennes. Il en ressort
que les conséquences des opérations des LBO sont contrastées, de sorte qu’il n’est possible ni d’inférer des
conclusions de portée générale quant aux effets positifs de cette forme d’acquisition ni de considérer que le
développement de la pratique des LBO est souhaitable.
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TITLE
FINANCIALIZATION AND LBO: AN ANALYSIS OF THE EFFECTS OF LBO OPERATIONS ON THE
PERFORMANCE, EMPLOYMENT AND FAILURE OF THE FIRMS IN EUROPE
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ABSTRACT
Leveraged Buy-Out (LBO) operations provoke a number of inquiries for their role in the finance of firms. The
recent development of this form of acquisition and endogenous risks associated with it reveal that LBOs
constitute not only a theoretical and an empirical but also a social issue. Based on these three issues, the aim of
this study is to analyze the nature of LBO, institutional determinants of its development and its effects on firms
and their actors. The origin of LBO pertains to the transformation of capitalism and a revival of the theory on the
nature of firm and its beneficiaries. Such a reference leads to define LBO as an expression of financialization
which conveys to a shareholding conception of the nature of the firm. This hypothesis can then be grasped at two
different levels. The macroeconomic analysis focused on the development of LBO in Europe provides evidence
that the rise of LBO allows to define the transformations of the heterogeneous models of capitalism. On the other
hand, the microeconomic analysis centered on the effects of this form of acquisition on the performance,
employment and failure of European firms shows the contrasting features of the consequences of LBO
operations that neither to draw general conclusions for positive effects of this form of acquisition nor to consider
the development of the LBO is desirable.
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MOTS-CLES
LBO, Private Equity, entreprises, emploi, faillite, financiarisation, valeur actionnariale, modèles de capitalisme,
gouvernance d’entreprises.
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KEY WORDS
LBO, Private Equity, firms, employment, failure, financialization, shareholder value, models of capitalism,
corporate governance
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Groupe de Recherche en Economie Théorique et Appliquée (GREThA)
UMR CNRS 5113
Université Montesquieu Bordeaux IV
Avenue Léon Duguit
33608 PESSAC Cedex
FRANCE

Remerciements
Mes premiers remerciements vont à Claude Dupuy, pour m’avoir proposé de travailler sur un
sujet de recherche aussi passionnant qu’éloigné de ma formation en économie du
développement. J’ose espérer que cette thèse fait honneur à la grande confiance que vous
m’avez accordée.
Je tiens également à remercier l’ensemble des membres du jury de m’avoir fait l’honneur
d’évaluer ce travail de thèse. Je remercie Marc Goergen pour avoir accepté non seulement de
rapporter ma thèse mais également fait le voyage depuis Cardiff. Je tiens à remercier bien
évidemment Olivier Brossard qui, en plus de bien vouloir être rapporteur de ma thèse, m’a
fait l’amabilité de m’accorder une priorité sur les dates de soutenances. J’exprime toute ma
gratitude à Sophie Brana, Dominique Plihon et Antoine Rebérioux qui ont accepté de
participer à mon jury de thèse. Je remercie tout particulièrement Sophie Brana qui s’est
rendue disponible malgré son agenda chargé de directrice d’unité de recherche et Antoine
Rebérioux d’avoir accepté de se déplacer depuis la Guadeloupe.
Cette thèse doit beaucoup à Matthieu Montalban, mon co-directeur « officieux » de thèse. Je
te remercie très sincèrement pour tes conseils avisés, ta disponibilité et ton implication.
J’espère que tu passeras rapidement ton HDR qui sera une juste récompense pour les très
nombreux conseils que tu prodigues aux doctorants du GREThA.
J’exprime toute ma gratitude à Tristan Auvray qui m’a fait l’amitié de lire et d’apporter des
commentaires précieux sur mon premier chapitre pendant ses premières grandes vacances de
maître de conférence.
Je tiens également à remercier l’ensemble des membres du GREThA et plus particulièrement
les chercheurs et chercheuses du programme A pour leurs conseils avisés et leur aide
précieuse. Un très grand merci aux doctorants et doctorantes de mon bureau.
Je souhaite remercier l’ensemble des chercheurs et chercheuses que j’ai pu côtoyer au cours
de ces années. Je pense notamment à Jean-Etienne Palard, Céline Barrédy, Isabelle Chambost,
Sandra Rigot, Sophie Pommet, Frédéric Hanin, Andrea Mina. Je remercie tout
particulièrement Jean-Etienne Palard pour son aide et ses conseils avisés en analyse
financière.
Mes remerciements vont également aux retraités de l’éducation nationale pour leur aide
précieuse dans la phase de correction des erreurs de syntaxe, d’orthographe et de grammaire
de cette thèse.
Enfin, mes remerciements vont à ma famille et spécialement à mes parents pour leur soutien
et la mise à disposition de leur garage pendant la phase de rédaction de cette thèse.

Sommaire
INTRODUCTION GENERALE...............................................................................................................3
1ERE PARTIE : NATURE, FONCTIONNEMENT ET DEVELOPPEMENT DES LBO17
CHAPITRE 1. LE PRIVATE EQUITY DANS LE FINANCEMENT DES ENTREPRISES..................23
Section introductive. Mécanismes des LBO et organisation des firmes et des fonds de Private Equity : éléments
de cadrage et de terminologie...............................................................................................................................24
Section 1. La genèse du LBO : aspects historiques et théoriques.........................................................................32
Section 2. Financiarisation, création de valeur et LBO..................................................................................................50
CHAPITRE 2. LE DEVELOPPEMENT DES LBO EN EUROPE COMME RESULTANTE DU
PROCESSUS DE FINANCIARISATION A L’ŒUVRE DANS LES MODELES DE CAPITALISME
EUROPEENS...............................................................................................................................67
Section 1. Les différentes approches des configurations institutionnelles pour expliquer le développement
financier et du LBO : origine légale et diversité des capitalismes........................................................................69
Section 2. Les rôles des institutions dans le développement du LBO en Europe......................................................100
2EME PARTIE : PERFORMANCE ECONOMIQUE, EMPLOI ET RISQUE DE
FAILLITE : UNE ANALYSE DE L’IMPACT DES LBO SUR LES ENTREPRISES
EUROPEENNES...................................................................................................................129(cid:1)
CHAPITRE 3. LA CONSTRUCTION DU CADRE D’ANALYSE DE L’IMPACT DES LBO.............135
Section 1. Controverses autour des effets des LBO sur les entreprises : revue critique de la littérature, captation
de valeur et effets de levier.................................................................................................................................136
Section 2. Intérêts et apports de l’échantillonnage de contrôle dans l’estimation des effets des LBO................154
Section 3. Construction de la base de données pour l’étude des effets des LBO en Europe : éléments de méthode
et d’analyse.........................................................................................................................................................167
CHAPITRE 4. ANALYSE EMPIRIQUE DE L’IMPACT DES LBO SUR LES INDUSTRIES
EUROPEENNES........................................................................................................................187
Section 1. Etude empirique de l’influence des opérations de LBO sur les performances économiques et
financières des entreprises : des performances hétérogènes selon les pays.........................................................189
Section 2. Estimation des risques spécifiques : l’impact des LBO sur l’emploi et le risque de défaillance.........260
CONCLUSION GENERALE...............................................................................................................301
BIBLIOGRAPHIE...........................................................................................................................309
ANNEXES....................................................................................................................................331
LISTES DES TABLEAUX, FIGURES ET ENCADRES................................................................................................413
TABLE DES MATIERES...................................................................................................................417(cid:1)
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