Empirische Identifikation von Wertpapierrisiken: Faktoren-, Arbitrage- und Gleichgewichtsmodelle im Vergleich

430 Pages·1998·10.32 MB·German

by  Daniel Rösch (auth.)

Daniel Rösch
Empirische
Identifikation von
Wertpapierrisiken
Faktoren-, Arbitrage- und Gleichge-
wichtsmodelle im Vergleich
Rösch
Empirische Identifikation von Wertpapierrisiken
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Empirische Identifikation von Wertpapierrisiken
Faktoren-, Arbitrage-, und Gleichgewichtsmodelle im Vergleich
Dissertation
zur Erlangung des Grades eines
Doktors der Wirtschaftswissenschaften
vorgelegt von
Daniel Rösch
eingereicht an der
Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät
der Universität Regensburg
Berichterstatter:
Prof. Dr. Alfred Harnerle
Prof. Dr. Jochen Drukarczyk
Tag der Disputation: 25.02.1998
Daniel Rösch
Empirische
ldenti fi kation von
Wertpapierrisiken
Faktoren-, Arbitrage- und
Gleichgewichtsmodelle im Vergleich
Mit einem Geleitwort
von Prof. Dr. Alfred Harnerle
Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH
Die Deutsche Bibliothek -CIP-Einheitsaufnahme
ROsch, Daniel:
Empirische ldentifikation von Wertpapierrisiken : Faktoren-, Arbitrage- und
Gleichgewichtsmodelle im Vergleich / Daniel Rosch. Mit einem Geleitw. von Alfred Hamerle.
-Wiesbaden : Dt. Univ.-Verl. ; Wiesbaden : Gabler, 1998
{Gabler Edition Wissenschaft)
Zugl.: Regensburg, Univ., Diss., 1997
ISBN 978-3-8244-6729-7 ISBN 978-3-663-08455-6 (eBook)
DOI 10.1007/978-3-663-08455-6
Alle Rechte vorbehalten
© Springer Fachmedien Wiesbaden 1998
UrsprOnglich erschienen bei Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler
GmbH, Wiesbaden, 1998
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Lektorat: Ute Wrasmann / Albrecht Driesen
ISBN 978-3-8244-6729-7
Geleitwort V
Geleitwort
Die finanzierungstheoretischen Kapitalmarktmodelle bilden zum einen die Grundlage für die
empirisch-wissenschaftliche Erforschung der Beziehungen zwischen Renditen und Risiken
von Wertpapieren, zum anderen finden sie immer breitere praktische Anwendung im Rahmen
des quantitativen Portfoliomanagements. Das wohl bekannteste Kapitalmarktmodell, das Ca
pital-Asset-Pricing-Model (CAPM), stellt eine lineare Beziehung zwischen erwarteter Rendite
und Risiko dar und besagt, daß je höher das Risiko einer vom Investor eingenommenen Posi
tion ist, desto höher auch der zur Kompensation erwartete Erfolg dieser Position sein muß.
Die Arbitrage Pricing Theory (APT), die von Ross (1976) eingeführt wurde, stellt das zweite
zentrale Paradigma zur Bewertung riskanter Assets dar. Die APT basiert auf einer Annahme
über den Renditegenerierungsprozeß. Danach lassen sich die einperiodigen Renditen der risi
kobehafteten Wertpapiere durch ein lineares K-Faktorenmodell beschreiben. Seit der ersten
Arbeit von Ross sind viele Ansätze in der Literatur erschienen, die zwar alle die Annahme der
K-Faktorenstruktur gemeinsam haben, sich jedoch in den übrigen Modellannahmen stark un
terscheiden. Dies führt dazu, daß heute viele unterschiedliche Modellansätze unter dem Na
men APT geführt werden.
Seit nahezu dreißig Jahren wird die empirische Validierbarkeit der Kapitalmarktmodelle kon
trovers diskutiert. Auch gegenwärtig herrscht noch Uneinigkeit über die tatsächliche Gültig
keit der Kapitalmarktmodelle und über die Bestimmungsfaktoren von Wertpapierrenditen
überhaupt. Für das CAPM ist es bisher trotz größter Bemühungen nicht gelungen, Einigkeit
über den Erklärungsbeitrag der aus der Theorie abgeleiteten Bestimmungsfaktoren, den Betas,
zu erzielen. Ferner scheinen eine Reihe rein empirisch identifizierter, aus theoretischer Sicht
nicht einwandfrei begründbarer Einflußgrößen einen vergleichsweise hohen Erklärungsbeitrag
zu leisten. Zu diesen "Kapitalmarktanomalien" zählen die Unternehmensgröße, der Quotient
aus dem Buch- und dem Marktwert, das Kurs-Gewinn-Verhältnis, die vergangene Kursent
wicklung sowie einige makroökonomische Variablen. Häufig werden diese Modelle dann als
Alternativen zum CAPM betrachtet, dessen Gültigkeit aufgrund der empirischen Befunde in
Frage gestellt wird. Nicht zuletzt deshalb sind die APT-Ansätze in den letzten Jahren in den
Mittelpunkt des Interesses gerückt und werden insbesondere im praktischen Portfoliomana
gement zunehmend eingesetzt. Insgesamt ist festzustellen, daß die Resultate der empirischen
Studien sowohl zum CAPM als auch zu den Faktormodellen sehr uneinheitlich sind und zu
unterschiedlichen, zum Teil sogar widersprüchlichen Ergebnissen führen.
VI Geleitwort
Vor diesem Hintergrund nimmt sich die Arbeit von Herrn Dr. Daniel Rösch einer ungewöhn
lich komplexen und anspruchsvollen Problemstellung an. So geht es nicht darum, den bereits
zahlreichen empirischen Studien auf der Basis von Aktienkurszeitreihen zur empirischen
Überprüfung der Gültigkeit von CAPM und/oder Arbitrage-Pricing-Theorie-Modellen eine
weitere hinzuzufügen. Vielmehr geht es um die prinzipielle Tauglichkeit der verwendeten
Verfahren und die grundsätzliche Überprüfbarkeil der Modelle überhaupt. Die Schwächen der
bei empirischen Studien eingesetzten Methoden werden systematisch herausgearbeitet. Insbe
sondere wird demonstriert, daß vielfach eine Beurteilung der Signifikanz potentieller Bestim
mungsfaktoren der Wertpapierrenditen aufgrund verzerrter Parameterschätzungen unzutref
fend sein kann. Dies ist vor allem bei Querschnittsansätzen der Fall, die im praktischen Port
foliomanagement eine herausragende Rolle spielen. Konsequenterweise kommt Herr Rösch zu
dem Schluß, daß die so häufig auch von namhaften Investmentberatungsunternehmen einge
setzte Methode einer Querschnittsregression der Durchschnittsrenditen auf die Faktor-Betas
und/oder fundamentalen Unternehmenscharakteristika kein adäquates Mittel zur empirischen
Identifikation der Bestimmungsfaktoren der Renditen riskanter Assets ist.
Zusammenfassend kann man feststellen, daß mit dieser Arbeit viele wichtige und in der Lite
ratur bislang fehlende Resultate zur empirischen Validierbarkeit von Faktor-, Arbitrage- und
Gleichgewichtsmodellen aufgezeigt werden. Es liegt eine überzeugende, innovative und kom
petente wissenschaftliche Arbeit vor, die sowohl für die Forschung als auch für die Praxis von
höchster Relevanz ist.
Prof. Dr. Alfred Harnerle
Vorwort VII
Vorwort
Wie jeder private oder institutionelle Anleger stieß auch ich bei meinem Börseninteresse ir
gendwann einmal auf die Frage, von welchen Risikofaktoren Wertpapierkursentwicklungen
beeinflußt werden. Die genauso zahlreichen wie widersprüchlichen Antworten bzw. Antwort
versuche in der Literatur, man denke zum Beispiel an den "Klein-Firmen-Effekt", konnten
jedoch meine Neugier keineswegs befriedigen. Gleichzeitig wurde mein Interesse für die
Gründe der unterschiedlichen Ergebnisse in Theorie und Forschung geweckt. Ich beschloß
deshalb, diese Frage selbst zu beantworten.
Als Ergebnis entstand während meiner Tätigkeit als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehr
stuhl für Statistik der Universität Regensburg die vorliegende Arbeit, die im Februar 1998 von
der Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät als Dissertation angenommen wurde.
Mein Dank gilt in erster Linie meinen beiden Betreuern. Herr Prof. Dr. Alfred Harnerle
hatte als akademischer Lehrer den maßgeblichsten Anteil am Gelingen der Arbeit. Er unter
stützte mich in allen Belangen mit seiner enormen fachlichen und menschlichen Kompetenz
und bot mir an seinem Lehrstuhl ein wohl einmaliges Arbeitsklima. Herrn Prof. Dr. Jochen
Drukarczyk gebührt ebenfalls mein außerordentlicher Dank für die bereitwillige Übernahme
des Zweitgutachtens und seine hilfreichen Verbesserungsvorschläge.
Besonderer Dank gebührt der Universität Regensburg, die mir mit der Gewährung eines Sti
pendiums vor der Aufnahme der Lehrstuhltätigkeit den Einstieg in die Arbeit erst ermöglichte.
Mein Dank gilt weiterhin allen Kolleginnen und Kollegen des Lehrstuhls, vor allem unseren
beiden Sekretärinnen, die immer ein offenes Ohr für mich hatten und eine äußerst freundliche
und familiäre Arbeitsatmosphäre schufen.
Mein herzlichster Dank gilt schließlich meinen lieben Eltern und außerdem allen Freunden,
die zum Gelingen der Arbeit beigetragen haben und sich hiermit angesprochen fühlen.
Daniel Rösch
Inhaltsübersicht IX
Inhaltsübersicht
Inhaltsverzeichnis ...................................................................................................................... XI
Tabellenverzeichnis ............................................................................................................... XXI
Abbildungsverzeichnis ...................................................................................................... .XXVII
Verzeichnis häufig verwendeter Symbole ....................................................................... XXXIII
Teil 1: Modelle ohne Renditegenerierungsprozeß ......................................... l
Einleitung und Aufbau der Arbeit .............................................................................. I
2 Asset Pricing bei ArbitragefreiheiL ......................................................................... II
3 Separationstheoreme bei Arbitragefreiheit ............................................................... 41
4 Zur empirischen Validierung von Beta Pricing Modellen mit
"multivariaten" Methoden ....................................................................................... 55
5 Zur empirischen Validierung von Beta Pricing Modellen mit
Querschnittsmethoden ............................................................................................ 123
6 Zur Identifikation von "Kapitalmarktanomalien":
Der Kollaps des "Size-Effekts" .............................................................................. 185
7 Beta Pricing Modell und Gleichgewichtsannahme: Das Capital Asset
Pricing Model (CAPM) und die Diskussion seiner empirischen Testbarkeit ........ 211
Teil II: Modelle mit Annahme eines Renditegenerierungsprozesses
(Mehrfaktorielle Ansätze) ................................................................ 225
Einleitung und Überblick ....................................................................................... 225
2 Faktorenmodelle ..................................................................................................... 227
3 Arbitragemodelle: Nicht-exakte Faktorbewertung bei Arbitragefreiheit mit
endlich vielen Assets .............................................................................................. 241
4 Zur empirischen Validierung von Arbitrage-und Faktorenmodellen und
der Identifikation von Risiken bei nicht-exakter Bewertung .................................. 247
5 Exakte Faktorbewertung bei Arbitragefreiheit ....................................................... 295
6 Zur Validierung von Arbitrage-und Faktorenmodellen bei exakter
Bewertung ............................................................................................................... 30 I
7 Exakte Faktorbewertung bei Kapitalmarktgleichgewicht ...................................... 319
8 Fazit ........................................................................................................................ 343
Anhang .................................................................................................................................... 353
Literaturverzeichnis ................................................................................................................ 357