Einfluss der Unternehmensabspaltung auf den Shareholder-Value: Eine Analyse der Excess-Return-Determinanten von Spin-off-Transaktionen

124 Pages·2017·2.499 MB·German

by  David Ellgering (auth.)

David Ellgering
Einfluss der
Unternehmensabspaltung
auf den Shareholder-Value
Eine Analyse der
Excess-Return-Determinanten
von Spin-off-Transaktionen
Business, Economics, and Law
Herausgegeben von
S. Zeranski, Wolfenbüttel, Deutschland
S. Reuse, Essen, Deutschland
In einer Wissensgesellschaft ist es erforderlich, Erkenntnisse aus sehr guten wissen­
schaftlichen Arbeiten frühzeitig zu fixieren und mit der Praxis zu verknüpfen. Die
Reihe „Business, Economics, and Law“ befasst sich mit aktuellen Forschungsergeb­
nissen aus den Wirtschafts­ und Rechtswissenschaften und leistet damit einen
Beitrag zum Diskurs zwischen Theorie und Praxis. Sie gibt Anregungen zu For­
schungsthemen und Handlungsimpulse für die Praxis.
Springer Gabler Results richtet sich an Autoren, die ihre fachliche Expertise in
konzentrierter Form präsentieren möchten. Externe Begutachtungsverfahren
sichern die Qualität. Die kompakte Darstellung auf maximal 120 Seiten bringt
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als Teilprogramm des Bereichs Springer Gabler Research besonders auch für die
digitale Nutzung von Wissen konzipiert. Zielgruppe sind (Nachwuchs­)Wissen­
schaftler, Fach­ und Führungskräfte.
Herausgegeben von
Prof. Dr. Stefan Zeranski Dr. Svend Reuse
Brunswick European Law School FOM – Hochschule für Oekonomie
(BELS), Wolfenbüttel und Management
isf – Institute for Strategic Finance,
Essen
David Ellgering
Einfluss der
Unternehmensabspaltung
auf den Shareholder-Value
Eine Analyse der
Excess-Return-Determinanten
von Spin-off-Transaktionen
Mit einem Geleitwort von
Prof. Dr. Dr. habil. Eric Frère und Ralph Gurski
David Ellgering
Essen, Deutschland
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http://www.springer.com/978­3­658­15761­6
Business, Economics, and Law
ISBN 978­3­658­15760­9 ISBN 978­3­658­15761­6 (eBook)
DOI 10.1007/978­3­658­15761­6
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Geleitwort
Die Theorie über die wirtschaftliche Vorteilhaftigkeit des diversifizierten Konglome-
rats gegenüber den Kernunternehmen wird in der Fachliteratur seit Auftreten der Cor-
porate Riders Ende der sechziger Jahre kritisch diskutiert. Darüber hinaus zeigt die
Tatsache, dass sich in den letzten fünfzehn Jahren im US-amerikanischen und europäi-
schen Wirtschaftsumfeld das Demerger-Volumen in USD dem der Merger &
Acquisitions Transaktionen angeglichen hat, dass die theoretische Diskussion schon
Teil der Überlegungen internationaler Konzerne geworden ist.
Folglich ist die Masterarbeit von Herrn David Ellgering über die Folgen für den
Shareholder-Value nach Spin-off-Transaktionen von wissenschaftlichem und prakti-
schem Interesse: Für die Stakeholder eines Unternehmers ist es von höchster Relevanz,
welche wirtschaftlichen Auswirkungen ein Demerger hat und von welchen Determi-
nanten die spätere Entwicklung abhängt. Entsprechend diesen Erkenntnissen können
die Interessensgruppen ihre Handlungsweisen anpassen.
Nachdem die wissenschaftlichen Grundlagen von diversifizierten Konzernen und
Kernunternehmen analysiert wurden, stellt die Arbeit einen Überblick über die
empirischen Ergebnisse aktueller Veröffentlichungen zu der Problemstellung zur
Verfügung. Deren Auswertung beschreibt die unterschiedliche Vorgehensweise zur
Klärung der Fragenstellung sowie die sich teilweise wiedersprechenden Forschungs-
ergebnisse.
Im zweiten Schritt werden die Erfolgsgrößen und Modellparameter aus der wissen-
schaftlichen Fachliteratur abgeleitet. Dabei hebt die Wahl praxisnaher Methoden zur
Bestimmung der Überrendite mit dem Shareholder-Value-Ansatz und dem Adjusted
Jensen Alpha, dem MSCI World als Benchmark und dem USD-LIBOR als risikolosem
Zinssatz die Relevanz hervor. Neben dieser Fundierung der gewählten Methodik wer-
den darüber hinaus die Folgen der Instrumentenwahl ausgeführt. Mit Hilfe dieser
Auswertung können auch die unterschiedlichen Ergebnisse der Publikationen einge-
ordnet werden.
Basierend auf diesen Überlegungen wird eine globale Stichprobe historischer Spin-off-
Ankündigungen erhoben. Der große Untersuchungszeitraum von 1996 bis 2015 sowie
die Internationalität der untersuchten Daten erweitern dabei die Auswertungsmöglich-
VI Geleitwort
keiten, die im Folgenden durch Deduktion und mit dem Schwerpunkt auf deskriptive
Statistik sowie dem Einsatz einer multiplen Regression durchgeführt werden.
Der dritte Schritt kennzeichnet sich durch die Analyse der Forschungsergebnisse.
Durch die empirische Arbeit wird bewiesen, dass der Spin-off historisch einen Excess
Return für den Anleger gegenüber dem MSCI World ermöglicht hat. Weiterhin
können positive Einflussfaktoren für die Überrendite wie spezifische Branchen, die
Investitionsfähigkeit eines Unternehmens sowie deren Leistung in der Vergangenheit
bestimmt werden. Jedoch zeigen die Ergebnisse auch, dass die Mehrzahl der Aktien im
Untersuchungszeitraum keine Überrendite ausweisen konnte und negativ auf die
Überrendite wirkende Determinanten wie Größe, Alter und Steuerquote bei einem
Konglomerat festzustellen sind.
Neben diesen empirischen Erkenntnissen, die weitere Hypothesen zu Ländern, Kenn-
zahlen- und Zeitdimensionen untersucht, werden auch die Generalisierbarkeit der Re-
sultate und konkrete Erkenntnisse für zukünftige statistische Erhebungen zu
Demergern dargestellt. Die Ausführungen der Arbeit eröffnen neue Forschungs-
perspektiven und die Möglichkeit von Detailanalysen spezifischer Themenfelder.
Abschließend ist festzuhalten, dass die Masterarbeit mit ihren neuen Ideen und Ergeb-
nissen eine relevante Ergänzung zur wachsenden Publikationsanzahl der Spin-off-
Thematik darstellt. In einem Wirtschaftsumfeld, in dem die Parameter Handlungs-
schnelligkeit sowie deren Effizienz über die Zukunftsfähigkeit von Unternehmen be-
stimmen und Aktionäre nach Möglichkeiten zur Renditeoptimierung suchen, liefert die
Arbeit weiterhin eine Basis für aktuelle und zukünftige Forschungsarbeiten, die den
Erfolg von Spin-off-Transaktionen untersuchen. Die Verfasser dieses Geleitworts, die
Herrn David Ellgering während seines Studiums an der FOM – Hochschule für
Oekonomie und Management unterrichteten und ihn bei der Erstellung der Masterar-
beit unterstützten, haben die Veröffentlichung empfohlen, um die Ergebnisse der wis-
senschaftlichen Gemeinschaft zugänglich zu machen.
Prof. Dr. Dr. habil. Eric Frère
Dekan Internationale Studiengänge
FOM – Hochschule für Oekonomie & Management
University of Applied Sciences
Ralph Gurski, MBA
Dozent
FOM – Hochschule für Oekonomie & Management
University of Applied Sciences
Vorwort
Die vorliegende Masterarbeit entstand berufsbegleitend im Zeitraum von Oktober
2015 bis März 2016. Anregung für die Themenstellung war meine Tätigkeit als Busi-
ness Controller bei E.ON SE, die nach Beschluss der Hauptversammlung im zweiten
Halbjahr 2016 einen Spin-off vollzogen haben wird.
Mit Hilfe meines Betreuers, Herrn MBA Ralph Gurski, konnte ich die in der Praxis
gewonnenen Erkenntnisse in einem wissenschaftlichen Kontext weiterentwickeln. Für
mich entscheidend dabei war, dass die Ergebnisse der vorliegenden Arbeit Relevanz
für die Ausgestaltung des E.ON SE Demerger haben und Rückschlüsse auf die
künftige Wertentwicklung zulassen.
Neben der Zusammenfassung der aktuellen wissenschaftlichen Arbeiten und der theo-
retischen Fundierung der Organisationkonzepte von Konglomerat und Kernunterneh-
men werden aktuellen Thesen, die im Rahmen von Unternehmensabspaltungen dis-
kutiert werden, nachvollziehbar durch empirische Untersuchungen bewertet.
Weiterhin erhoffe ich mir, dass diese Analysen Ausgangspunkt neuer Forschungsar-
beiten sind und zusätzliche Erkenntnisse für die Akteure der Finanzwirtschaft liefern
können. Insbesondere die detaillierte Ausgestaltung eines Fonds, der sich auf Unter-
nehmensabspaltungen spezialisiert, eignet sich als Themenfeld neuer Publikationen.
Für die Unterstützung bei der Fertigstellung dieser Masterarbeit bedanke ich mich in
erster Linie bei Herrn MBA Ralph Gurski, der mich, angefangen bei der Titelwahl, in
den richtigen Momenten angetrieben hat sowie der Finance-Abteilung der E.ON SE
für die vertrauensvolle Bereitstellung des Bloomberg-Terminals an vielen Wochen-
und Feiertagen. Zusätzlich möchte ich mich für die zielführenden und konstruktiven
Verbesserungsvorschläge bei meinen Freunden, Kollegen und meiner Familie bedan-
ken.

David Ellgering
Inhaltsverzeichnis
Geleitwort ...................................................................................................................... V 
Vorwort ........................................................................................................................ VII 
Abkürzungsverzeichnis ................................................................................................. XI 
Symbolverzeichnis ....................................................................................................... XII 
Abbildungsverzeichnis ............................................................................................... XIV 
1  Einleitung ................................................................................................................ 1 
1.1  Problemstellung................................................................................................ 1 
1.2  Zielsetzung ....................................................................................................... 3 
1.3  Gang der Untersuchung ................................................................................... 3 
2  Methodik und theoretische Fundierung des Teilungsprozesses .............................. 6 
2.1  Wissenschaftliche und rechtliche Einordnung des Demerger ......................... 6 
2.1.1  Literaturüberblick ..................................................................................... 6 
2.1.2  Herleitung der systematischen Vorgehensweise ...................................... 8 
2.1.3  Ablauf der Spin-off-Transaktion und rechtliche Rahmenbedingungen . 10 
2.2  Organisationskonzeptionen ............................................................................ 14 
2.2.1  Wissenschaftliche Bewertung der diversifizierten Unternehmung ........ 14 
2.2.2  Konzentrationsansatz zur erfolgreichen Steuerung des Kerngeschäfts .. 18 
2.2.3  Empirische Ergebnisse zu den Unternehmensstrukturen ....................... 21 
3  Bestimmung der Erfolgsgrößen und Modellparameter ......................................... 25 
3.1  Shareholder-Value-Orientierung börsennotierter Unternehmen .................... 25 
3.2  Die Überrendite als Indikator des Investors ................................................... 27 
3.3  Wahl des Benchmark-Index ........................................................................... 33 
3.4  Hypothesenbildung und Ableitung der Determinanten des Excess Returns . 37 
4  Empirie und Hypothesenüberprüfung ................................................................... 50 
4.1  Datenbereinigungen und Variablenauswahl .................................................. 50
X Inhaltsverzeichnis
4.1.1  Definition des Untersuchungsaufbaus .................................................... 50 
4.1.2  Erhebung der Stichprobe ........................................................................ 52 
4.1.3  Beschreibung der Datenfelder ................................................................ 53 
4.2  Auswertungsinstrumente ................................................................................ 55 
4.2.1  Bestimmung der multiplen linearen Regressionsgleichung ................... 55 
4.2.2  Prüfung der Modellkoinzidenz durch Analysediagnostik ...................... 58 
5  Bewertung der Untersuchungsergebnisse ............................................................. 64 
5.1  Statistische Charakteristik der Ereignisstudie ................................................ 64 
5.2  Bestimmung wirkungsrelevanter Determinanten .......................................... 77 
6  Resümee................................................................................................................. 80 
6.1  Zusammenfassung der Untersuchungserkenntnisse ...................................... 80 
6.2  Ausblick und Forschungsperspektiven .......................................................... 84 
Inhaltsverzeichnis des Anhangs .................................................................................... 86 
Literaturverzeichnis ...................................................................................................... 87