DROIT, GOUVERNANCE D'ENTREPRISE ET STRUCTURE DU SYSTEME FINANCIER ...

234 Pages·2007·1.06 MB·French

UNIVERSITÉ NANCY 2
FACULTÉ DE DROIT, SCIENCES ÉCONOMIQUES ET GESTION

DROIT, GOUVERNANCE D’ENTREPRISE ET STRUCTURE DU
SYSTEME FINANCIER : ANALYSE ECONOMETRIQUE DU CAS
FRANÇAIS

THÈSE

pour l’obtention du grade de
Docteur ès Sciences Économiques

Présentée et soutenue publiquement le 25 juin 2007 par :

Afef BOUGHANMI

À l’Université Nancy 2

Membres du Jury :

M. Michel BOUTILLIER Université de Paris X-Nanterre, Rapporteur
M. Régis BLAZY Université du Luxembourg, Rapporteur
M. Bruno DEFFAINS Université Nancy 2, Directeur de thèse
Mme Mireille JAEGER Université Nancy 2
Mme Dorothée RIVAUD-DANSET Université de Paris 13

BETA REGLES, Université Nancy 2
13, place Carnot – C.O. n° 26 – 54035 NANCY CEDEX – France
Tel. : [phone]
REMERCIEMENTS

Tout d’abord, je voudrais remercier mon directeur de thèse, le professeur Bruno
DEFFAINS, de m’avoir fait confiance en acceptant de m’associer à ce projet de
recherche et de m’avoir permis, par son soutien et ses conseils de réaliser cette thèse
dans les meilleures conditions possibles. Je tiens, donc, à lui exprimer ma profonde
gratitude.

Je tiens à remercier vivement Messieurs les Professeurs Régis BLAZY et Michel
BOUTILLIER de m’avoir fait l’honneur d’être les rapporteurs de cette thèse et de
m’avoir prodigué de précieux conseils alors que ce travail était encore en cours de
réalisation. Je suis également particulièrement honorée de la présence à ce jury de
Mesdames les Professeurs Dorothée RIVAUD-DANSET et Mireille JAEGER et très
reconnaissante de l’intérêt qu’elles ont bien voulu porter à ce travail.

J’adresse des remerciements particuliers à Monsieur le professeur Daniel
ARNOULD de m’avoir fait bénéficier de ses compétences. Ses remarques et ses
corrections m’ont été précieuses pour mener à bien ce travail. Mes remerciements vont
également à Myriam DORIAT-DUBAN, Bruno LOVAT et Ydriss ZIANE ainsi qu’à
Madame Christine LEBEL, Monsieur Jean-Noel ORY, Monsieur Jean-Claude RAY et
Madame Isabelle RIASSETTO sans qui ce travail ne serait certainement pas ce qu’il est.
Je ne saurais bien évidemment oublier dans mes remerciements Monsieur Jean-Daniel
GUIGOU, je tiens à lui exprimer ma profonde reconnaissance et un immense respect, de
m’avoir permis de progresser. Son soutien et ses encouragements m’ont été
indispensables.

Je remercie vivement l’APPROFIN et la Région Lorraine d’avoir apporté à cette
thèse le financement nécessaire. Que soit également remercié Monsieur Nathanaël
MAUCLAIR, Délégué Régional d’Euronext Nancy de m’avoir fourni une partie des
données. Je remercie également tous les membres du BETA-REGLES, ainsi que tous
ceux qui ont contribué, directement ou indirectement, à la réalisation de cette thèse. Je
reste naturellement seule responsable des erreurs et imperfections qui pourraient
subsister.
- 2 -
Enfin, je tiens à préciser que j’ai énormément apprécié le soutien de mes amis,
notamment Anne, Adel, Firouzeh, Laetitia, Ouarda, Sylviane ... Je ne terminerai pas
sans exprimer ma reconnaissance à mes parents, mes sœurs, mon beau-frère Mohsen et
leurs enfants particulièrement ma nièce Maram, qui a toujours réussi, avec ses mots
innocents, à me motiver... Merci également à ma famille de cœur à Nancy et à Hédi de
m’avoir encouragée et supportée avec bonté et patience.

- 3 -
SOMMAIRE

INTRODUCTION GENERALE 6

CHAPITRE 1 : Droit, finance et performance économique : une revue
de la littérature 18

Introduction 19
Section 1. Règles de droit et organisation des relations de financement 23
Section 2. Le rôle des conditions de mise en œuvre des règles juridiques 36
Section 3. Portée de l’approche juridique 42
Section 4. Conclusion 58
Annexes du chapitre 1 60

CHAPITRE 2 : Approche juridique de la gouvernance d’entreprise : analyse
économétrique 68

Introduction 69
Section 1. Fondements théoriques de l’approche juridique de la gouvernance
d’entreprise 72
Section 2. Gouvernance d’entreprise et développement financier en France 74
Section 3. Application de l’approche multicritère 88
Section 4. Application du test de Granger sur les indicateurs juridiques
transformés en variables binaires 92
Section 5. Principaux résultats et discussion 95
Section 6. Conclusion 98
Annexes du chapitre 2 100

CHAPITRE 3 : Evaluation empirique de l’approche partenariale de la gouvernance
d’entreprise en France 132

Introduction 133
Section 1. Le cadre d'analyse de l'étude empirique 138
Section 2. Le cadre d'analyse de l'étude empirique 141
Section 3. Application de l’approche multicritère 162
Section 4. Application du test de Granger sur les indicateurs juridiques
transformés en variables binaires 167
- 4 -
Section 5. Principaux résultats et discussion 168
Section 6. Conclusion 171
Annexes du chapitre 3 174

CONCLUSION GENERALE 200

BIBLIOGRAPHIE 208

LISTE DES TABLEAUX ET GRAPHIQUES 225

TABLE DES MATIERES 230

- 5 -
INTRODUCTION GENERALE

- 6 -
INTRODUCTION GENERALE

Les rapports de la Banque Mondiale « Doing business in 2004 »,
« Understanting Regulation et Doing business in 2005 » et « Removing obstacles to
Growth et Doing business in 2006 », ont déclenché une vive polémique en dressant un
constat très critique à l’égard des systèmes de droit civil. Il s’agit des études annuelles
publiées par le programme Doing Business qui a pour mission d’examiner
l’environnement juridique dans lequel évoluent les entreprises à travers le monde. Ce
programme est mis en œuvre par l’International Finance Corporation qui est l’une des
cinq institutions composant le groupe Banque Mondiale.
Ces études défendent l’idée selon laquelle un environnement juridique adapté
contribuerait à la croissance économique et inversement un cadre juridique inadapté la
décélérerait. A partir de cette idée, les auteurs de ces rapports posent le postulat de la
supériorité des systèmes juridiques de common law par rapport aux législations issues
du droit civil français. Habituellement en effet, deux traditions juridiques majeures sont
identifiées : la tradition de droit civil et celle de common law : (i) la tradition de droit
civil ou romano-germanique est encore dominante à travers le monde même si son
influence tend à se réduire. Elle trouve son origine dans le droit romain et se base
essentiellement sur des codes écrits. On y distingue trois grandes familles : la tradition
française, allemande et scandinave, (ii) la tradition anglo-saxonne ou Common law se
rencontre quant à elle notamment aux Etats Unis, Royaume-Uni, Canada, Australie,
Inde, etc. Le droit est ici principalement jurisprudentiel, les juges étant en principe les
véritables créateurs des règles de droit.

Ces rapports affirment, à l’aide d’une base statistique originale, que ces systèmes
sont lents, compliqués et coûteux par rapport aux pays de common law1. Cependant, ces
statistiques ne correspondent pas aux statistiques nationales2. L’incertitude des résultats

1 Les statistiques utilisées dans ces rapports sont fournies par Lex Mundi, qui est une association
d’environ 160 cabinets juridiques, et par l’Association internationale du barreau (International Bar
Association). Plus de 2000 magistrats, juristes, comptables, etc. ont donc contribué à l’élaboration des
rapports.
2 A titre d’exemple, le rapport « Doing Business in 2004 » indique que dans le cas d’un recouvrement de
créance classique, l’aboutissement à un jugement et à son exécution dure en moyenne 210 jours en France
contre 101 jours au Royaume-Uni. Les statistiques officielles publiées par la France et le Royaume-Uni
en 2004 révèlent cependant des résultas différents. D’une part, les affaires présentées devant le tribunal
d’instance français (qui représentent 51% des litiges contractuels) sont traitées en 153 jours et que les
tribunaux de commerce résolvent les litiges contractuels en 195 jours. De plus les résultats de la banque
mondiale ne prennent pas en compte d’autres procédures dont la durée est particulièrement courte. Les
procédures de référée qui sont adaptées dans les recouvrements de créance et qui ont une durée moyenne
de 45 jours. D’autre part, la majorité des litiges contractuels au Royaume-Uni sont résolues en 1148 jours
- 7 -
INTRODUCTION GENERALE

de la Banque Mondiale met en doute la crédibilité de ses conclusions et conduit à se
poser la question de savoir pourquoi cette organisation exprime autant de réserves à
l’égard des qualités du droit civil français. La raison principale qui peut être avancée est
relative au mythe de la supériorité de la tradition de common law engendré par la
performance financière et économique des pays de cette tradition, notamment les Etats-
Unis. Les rapports successifs de la Banque Mondiale s’appuient en réalité sur les
travaux issus d’un nouveau courant le Law and Finance qui s’est développé à la fin des
années 1990. Les auteurs des rapports prétendent que l’utilisation des résultats de ces
travaux permet d’apporter une rigueur et un fondement théorique à leurs conclusions.
Ce courant cherche en effet à établir des liens entre les origines juridiques (common law
et droit civil), la protection des investisseurs et le développement financier. A l’origine,
une série de publications de Rafael LaPorta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei
Shleifer et Robert Vishny (LLSV) (1997, 1998, 1999 et 2000) visent à mettre en
évidence les effets des règles du droit de l’entreprise sur les performances des systèmes
financiers dans les pays de l’OCDE.

Ces travaux montrent sur un échantillon de 49 pays que l’origine du système
juridique, le contenu des règles et leurs conditions d’application influencent le degré de
protection accordée aux investisseurs ainsi que le niveau de développement des marchés
financiers. Sur ce point, il faut noter que les travaux fondateurs du Law and Finance
sont novateurs par rapport à ceux réalisés en « Law and Economics » 3 dans le sens ou
ils sont de nature empirique. Les travaux en économie du droit proposent effectivement
davantage de modèles théoriques, visant à examiner les relations entre les
comportements des agents et le droit, que d’études empiriques. Il faut également noter
que l’idée de la supériorité intrinsèque de la common law a été déjà défendue par de
nombreux auteurs de l’école de Chicago, à l’origine de l’analyse économique du droit.

(presque 3 ans). Ce constat a été fait par le Department of Constitutional Affairs concernant la Queen’s
Bench Division de la High Court dans le rapport annuel de 2003 du Department of Constitutional Affairs.
De même, la durée de résolution des litiges simples dont l’enjeu financier est modeste par la Country
Court (l’équivalent des tribunaux d’instance) est de 413 jours. Les rapports 2005 et 2006 sont en revanche
plus indulgents envers la France puisque les statistiques ont fondamentalement changé depuis le rapport
de 2004 et on constate curieusement que la durée d’une procédure est réduite à 75 jours. La France se
trouve ainsi classée parmi les dix pays caractérisés par un règlement rapide des litiges contractuels
(Haravon, 2005).
3 Initiée dans les années soixante par Coase (1960) et Posner (1973), la recherche en économie du droit
s’inscrit dans une approche interdisciplinaire puisqu’elle se propose de mettre en exergue les connexions
entre les règles juridiques et les comportements des agents.
- 8 -
INTRODUCTION GENERALE

Les études comparatives de LLSV aboutissent à la conclusion selon laquelle les
pays de common law offriraient une meilleure protection aux investisseurs que les pays
de droit civil. Cette particularité expliquerait pourquoi les pays anglo-saxons ont des
marchés financiers plus développés et une concentration de l’actionnariat plus faible
que ceux relevant de la tradition civiliste. Ces travaux cherchent également à démontrer
que la composante du développement financier expliquée à partir de l’environnement
juridique serait positivement corrélée à la croissance économique.

Il ressort de ces analyses qu’en assurant une protection juridique supérieure, le
système de common law dominerait le(s) système(s) de droit civil. L’actionnariat
dispersé et le système de gouvernance d’entreprise fondé sur les marchés seraient «
supérieurs » à un système où l’actionnariat est concentré et où le gouvernement
d’entreprise repose sur des blocs de contrôle. L’explication résiderait dans le fait que la
dispersion de l’actionnariat irait de pair avec des marchés financiers développés. En
effet, la garantie offerte aux investisseurs que l’argent apporté ne sera pas détourné,
conditionnerait le développement des marchés de capitaux et, par conséquent, la
croissance économique, surtout dans les phases d’innovation où les besoins financiers
pour des investissements « risqués » sont importants. A contrario, lorsque le système
juridique offre une protection insuffisante aux petits actionnaires, la seule solution pour
assurer le financement des entreprises serait le recours à la concentration de
l’actionnariat ou au système bancaire afin de pallier l’absence d’un environnement légal
performant. Ces auteurs mettent particulièrement l’accent sur les liens entre le droit et la
« corporate governance »4.

Depuis le début des années quatre-vingt-dix, la question de la « corporate
governance » est au coeur de débats récurrents qui n’ont fait que s’accentuer avec les
difficultés spectaculaires rencontrées par de grandes entreprises (Enron, WorldCom,
Vivendi, Parmalat …). Le sujet a souvent été abordé par la littérature financière. La
question de la gouvernance se focalise alors sur les dispositifs internes aux firmes par
lesquels les actionnaires mandants cherchent à contrôler au mieux les dirigeants
mandatés. Les textes qui traitent de la gouvernance étudient ainsi en priorité la situation

4 Le terme de « corporate governance » provient des Etats-Unis. Il a été traduit au milieu des années 1990
d’abord par gouvernement d’entreprise et ensuite par gouvernance d’entreprise.
- 9 -
INTRODUCTION GENERALE

de séparation entre la propriété et la gestion des entreprises, où la propriété est
fortement dispersée et les dirigeants, face à une myriade de petits actionnaires, sont en
position de gérer l’entreprise suivant leurs intérêts propres. Historiquement, cette
situation a prévalu dans le capitalisme des Etats-Unis et de la Grande-Bretagne en
particulier. Sur le continent européen, la propriété a été, et reste encore, beaucoup moins
dispersée que dans les pays anglo-américains. La relation entre les actionnaires et les
dirigeants y est traditionnellement très différente. Les dispositifs légaux ou ceux issus
de la négociation collective avec des travailleurs doivent être conciliés avec l'intérêt des
investisseurs et l’intérêt public.

En France la publication du premier rapport « Vienot » en 1995, par
l’Association française des entreprises privées (l’AFEP) et par le CNPF, est « à
l’origine d’une petite révolution » quant à la diffusion de la notion de gouvernance
d’entreprise (Arnould, 2001)5. Quatre ans après, à l’initiative de l'AFEP et du
Mouvement des entreprises de France le MEDEF, la publication du deuxième rapport
« Vienot » a renforcé la généralisation de cette notion auprès des principales sociétés
cotées françaises. En effet, l’internationalisation des relations financières et l’ouverture
croissante de la place de Paris aux capitaux étrangers ont participé à la diffusion des
principes de gouvernance d’entreprise en France. Cette large diffusion et la crise de
confiance sur les marchés financiers ont conduit le législateur de nombreuses lois
permettant d’instituer de « nouvelles régulations économiques ». Ces évolutions
peuvent être considérées comme une réponse aux exigences du nouveau paysage
économique français en particulier depuis le début des années quatre-vingt-dix. Comme
la plupart des économies développées, l’économie française a effectivement connu de
profonds changements : libéralisation financière, avènement massif des investisseurs
institutionnels sur les marchés de capitaux, etc. Les entreprises s’orientent donc de plus
en plus vers les marchés financiers afin de lever des capitaux. Dés lors, la part du capital
des sociétés françaises détenue par des non-résidents est croissante. L’essor des
différents gestionnaires de portefeuilles, investisseurs institutionnels, organismes de
placement collectifs, ou fonds de pension, etc. contribue à l'institutionnalisation de
l'épargne en France. Ces investisseurs professionnels exigent des sociétés de fortes

5 Les statuts créant le Conseil National du Patronat Français sont adoptés le 12 juin 1946. Le 27 octobre
1998, le CNPF change de nom pour devenir le Mouvement des Entreprises de France (MEDEF).
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