Dividendenpolitik und Long-Run-Performance in Deutschland: Der Einfluss von Steuern auf die Dividendenpolitik sowie Aktienkursreaktionen bei Dividendenausfällen

401 Pages·2003·6.892 MB·German

by  Hans-Heinrich Ellermann (auth.)

Hans-Heinrich Ellermann
Dividendenpolitik und Long-Run-Performance in
Deutschland
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Geld - Banken - Borsen
Herausgegeben von Professor Dr. Wolfgang Bessler
Mit der Schriftenreihe Geld -Banken -Borsen wird der zunehmenden
Bedeutung der kapitalmarktorientierten Sichtweise innerhalb der Be
triebswirtschaftslehre Rechnung getragen. In diese Reihe sollen Dis
sertationen und Habilitationen aufgenommen werden, die aktuelle
Fragestellungen in den Themengebieten Finanzierung und Geldanla
ge sowie Finanzmarkte und Finanzinstitutionen behandeln und sich
durch neue, fUr Theorie und Praxis relevante Forschungsergebnisse
auszeichnen.
Hans-Heinrich Ellermann
Dividendenpolitik und
Long-Hun-Performance in
Deutschland
Der Einfluss von Steuern auf die
Dividendenpolitik sowie Aktienkursreaktionen
bei DividendenausHilien
Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Wolfgang Bessler
Deutscher Universitats-Verlag
Bibliografische Information Der Deutschen Bibliothek
Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen
Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet Ober
<http://dnb.ddb.de> abrufbar.
Dissertation Universitat GieBen, Fachbereich Wirtschaftswissenschaften, 2002
1. Auflage Mai 2003
Aile Rechte vorbehalten
© Deutscher Universitats-Verlag GmbH, Wiesbaden, 2003
Lektorat: Brigitte Siegel! Sabine Scholler
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waren und daher von jedermann benutzt werden dOrften.
Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main
Gedruckt auf saurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier
ISBN-13: 978-3-8244-7829-3 e-ISBN-13: 978-3-322-81511-8
001: 10.1007/978-3-322-81511-8
Geleitwort
Die Gewinnverwendungspolitik von Untemehmen hat eine auBerordentliche Bedeu
tung sowohl flir die Untemehmen als auch flir die Investoren, da es im Zusammenhang
mit Dividendenzahlungen im allgemeinen zu signifikanten Aktienkursreaktionen
kommt. Die Ankiindigung von Dividendenfulderungen fiihrt also gewollt oder unge
wollt dazu, dass private Informationen des Managements an den Kapitalmarkt gelan
gen, die dann unverziiglich oder im Zeitablauf zu einer Neubewertung des Untemeh
mens durch den Kapitalmarkt flihren. Hier ist nicht unbedingt auf die Hohe der Divi
dendenzahlungen oder die Ausschiittungsquote abzustellen, sondem auf die Anderung
der Dividende. Dabei flihrt eine Aufnahme der Dividendenzahlung zu positiven Kurs
reaktionen. Dividendensenkungen und Dividendenausfalle flihren dagegen zu signifi
kanten negativen Bewertungseffekten. Zudem ist die Besteuerung von Gewinnen und
Dividenden sowohl flir die Dividendenpolitik der Untemehmen als auch flir die Ren
dite der Anleger von besonderer Bedeutung.
In der vorliegenden Arbeit untersucht Herr Ellermann genau diese beiden zentralen
Aspekte der Dividendenpolitik. Zunachst wird der EinfluB der verschiedenen Steuer
gesetzanderungen auf die Dividendenpolitik deutscher Untemehmen untersucht mit
dem Ergebnis, dass auf steuerlich gebotene Dividendensenkungen verzichtet wird. Das
negative Signal einer Dividendensenkung wird also hoher bewertet als die erzielbaren
Steuervorteile. Die Kosten, die durch den Verzicht auf eine Dividendensenkung ent
stehen, werden bewuBt in Kauf genommen. Bei erheblichen Ertragsverschlechterungen
hingegen kann das negative Signal "Dividendenausfall" langfristig nicht vermieden
werden, wobei etablierte Untemehmen eher als Neuemissionen geneigt sind, eine ne
gative Geschaftsentwicklung relativ zeitnah durch einen Dividendenausfall zu doku
mentieren. Die empirische Untersuchung zeigt dann auch, dass der Kapitalmarkt die
Neuemissionen flir diese verzogerte Informationspolitik durch eine signifikante lang
fristige Underperformance nach dem Dividendenausfall deutlich abstraft.
Diese Dissertation bietet dem Leser eine sehr fundierte Auseinandersetzung mit ver
schiedenen Aspekten der Dividendenpolitik. Die Ergebnisse der verschiedenen empiri
schen Untersuchungen fUr die Bundesrepublik Deutschland sind von hohem akademi
schen Interesse und von besonderer praktischer Relevanz sowohl flir die Untemehmen
als auch flir die Anleger. Ich wiinsche der Arbeit deshalb eine gute Aufnahme und
weite Verbreitung in Wissenschaft und Praxis.
Prof. Dr. Wolfgang Bessler
v
Vorwort
Die vorliegende Arbeit wurde im Dezember 2002 an der Justus-Liebig-Universitat
GieBen als Dissertation angenommen. Ich danke allen, die mich wwend meiner Pro
motionszeit unterstUtzt haben. Daruber hinaus gebUhrt einigen Personen mein speziel
lerDank.
Entscheidenden Anteil am Gelingen meiner Promotion hat mein akademischer Lehrer
und Betreuer, Herr Prof. Dr. Wolfgang Bessler. Er hat mir zunachst ermoglicht und
mich dazu ermutigt, Uber Dividendenpolitik zu promovieren und mir jederzeit das Ge
fUhl gegeben, daB ich diese Arbeit erfolgreich abschlieBen werde. Seine konstruktiv
kritischen Kommentare zu meinen Manuskripten und die wissenschaftlichen Diskus
sionen mit ihm Uber die Arbeit waren entscheidende Hilfen fUr mich. Vielen Dank!
Herrn Prof. Dr. Martin Morlock danke ich sehr fUr die Ubemahme des Korreferats.
Herrn Prof. Dr. Horst ZUndorf von der Hamburger Universitat fUr Wirtschaft und Po
litik (HWP) danke ich fUr seine stets freundliche UnterstUtzung bei dem Teil "Steuem
und Dividendenpolitik" sowie fUr sein Gutachten.
Meine Mitdoktoranden am Lehrstuhl fUr Finanzierung und Banken haben immer wie
der Teile der Arbeit kritisch beurteilt, mir wichtige Hinweise gegeben und mich dar
Uber hinaus im organisatorischen Bereich phantastisch unterstiitzt. DafUr danke ich
Claudia Bittelmayer, JUrgen Herf, Andreas Kurth, Heiko Opfer und Matthias Stanzel
herzlich. Die Verfasser der ersten beiden Dissertationen in dieser Schriftenreihe, Dr.
Stefan Thies und Dr. Thomas Book haben wertvolle Vorarbeiten fUr mich geleistet.
DafUr danke ich ihnen. Daruber hinaus gilt mein ganz besonderer Dank Dr. Stefan
Thies, der wahrend unserer gemeinsamen Assistentenzeit an der HWP durch seine ho
he Leistungsbereitschaft und sein strukturiertes Arbeiten ein Vorbild fUr mich war und
mir insbesondere mit seinen EDV-Kenntnissen sehr geholfen hat. Meinen Freunden
danke ich fUr die moralischen Unterstiitzungen. Insbesondere Christa Germer und
Markus Hild gelang es sehr gut, mich immer wieder zu motivieren. Dr. Katharina
MUller-Plate danke ich fUr das hervorragende Korrekturlesen.
Verbunden mit groBer Dankbarkeit widme ich diese Arbeit meinen Eltem und meinen
Kindem Jan Hendrik und Janina.
Hans-Heinrich Ellermann
VII
Inhaltsiibersicht
Einfiihrung ............................................................................................ 1
TElL 1 GRUNDLAGEN UND THEORIEN DER
D IVID END ENPO LITIK. ......••.........................•.............. 13
Kapitel I Grundlagen der Dividendenpolitik ...................................................... 13
Kapitel II Theoretische Ansiitze zur Dividendenpolitik ...................................... 52
TElL 2 EMPIRISCHE UNTERSUCHUNGEN ZU
"DIVIDENDENPOLITIK UND STEUERN" ........... 69
Kapitel I Empirische Untersuchungen zum Einflu8 der Besteuerung. ............ 69
Kapitel II Der Einflu8 der Besteuerung auf die Gewinnverwendung
deutscher Unternehmen ........................................................................ 92
TElL 3 EMPIRISCHE UNTERSUCHUNGEN ZU
"DIVIDENDENPOLITIK UND
ASYMMETRISCHE INFORMATIONEN" ............... 168
Kapitel I Empirische Untersuchungen zu Signalwirkungen der
Dividendenpolitik ................................................................................ 168
Kapitel II Eigene Untersuchungen zu Dividendenausflillen deutscher
borsennotierter U nternehmen ............................................................ 202
Zusammenfassung der Ergebnisse der Arbeit .................•......•.... 338
IX
InhaItsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis .............................................................................................. XVII
Tabellenverzeichnis ................................................................................................. XXIII
Abklirzungs-und Symbolverzeichnis .................................................................... XXVII
Einfiihrung ............................................................................................ 1
A. Zur Bedeutung der Dividendenpolitik ............................................................... 2
B. Aufbau der Arbeit .............................................................................................. 8
TElL 1 GRUNDLAGEN UND THEORIEN DER
DIVIDENDENPOLITIK ................................................. 13
Kapitel I Grundlagen der Dividendenpolitik. ..................................................... 13
A. Auswirkungen der Dividendenpolitik .............................................................. 14
1. Auswirkungen auf das Untemehmensziel... ............................................ 14
2. Auswirkungen aufBilanzkennzahlen ...................................................... 17
B. Rahmenbedingungen fUr die Dividendenpolitik in Deutschland ..................... 19
1. Gesetzliche Vorschriften zum Schutz der Interessen der
Kapitalgeber ............................................................................................ 19
I. Gliiubigerschutzvorschriften 20
a. Gewinnausweis .................................................................... 20
b. Gewinnverwendung ............................................................. 22
II. Vorschriften zum Schutz der Aktioniire 24
2. EintluB auf das Management und dessen Kontrolle ............................... 29
I. Aktioniirsstruktur 29
II. Stimmrechtsvollmachten 32
III. Aufsichtsrat 35
IV. Kapitalmarkt 37
3. Zusammenfassung ................................................................................... 40
C. Rahmenbedingungen fUr die Dividendenpolitik in den USA .......................... 41
XI
D. Der Aktienriickkauf als Alternative zur Dividendenzahlung ........................... 44
Kapitel II Theoretische Ansiitze zur Dividendenpolitik. ..................................... 52
A. Grundlegende Theorien zur Dividendenpolitik ............................................... 53
B. Dividendenpolitik und Steuern ........................................................................ 56
C. Dividendenpolitik und Asymmetrische Informationen ................................... 58
I. Agency-Theorien ..................................................................................... 59
2. Signaling-Theorien .................................................................................. 62
I. Modelle zum Signaling durch Dividenden 63
II. WeiterfUhrende Signaling-Mode lie zu Teilaspekten 66
3. Zusammenfassung ................................................................................... 68
TElL 2 EMPIRISCHE UNTERSUCHUNGEN ZU
"DIVIDENDENPOLITIK UND STEUERN" ............... 69
Kapitel I Ernpirische Untersuchungen zurn EinfluO der Besteuerung. ............ 69
A. Empirische Untersuchungen in den USA ........................................................ 69
1. Untersuchungen mit dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) ........... 70
2. Untersuchungen zu Kursreaktionen am Ex-Tag ..................................... 76
B. Empirische Untersuchungen zum Einflu13 der Steuern in Deutschland ........... 87
C. Untersuchungen fur weitere Uinder ................................................................. 89
D. Zusammenfassung ............................................................................................ 91
Kapitel II Der EinfluO der Besteuerung auf die Gewinnverwendung
deutscher Unternehrnen ........................................................................ 92
A. Grundlagen der Steuerbelastungsvergleiche .................................................... 93
I. Gewinnverwendungsalternativen ............................................................ 93
2. Grundlagen der Ertragsbesteuerung ........................................................ 96
B. Die Ertragsteuern und ihre Anderungen .......................................................... 97
1. Die Ertragsteuern vor 1977 ..................................................................... 98
I. Besteuerung beim ausschiittenden Unternehmen 98
II. Besteuerung der Ausschiittungen beim Aktioniir 100
III. Steuerbelastungsvergleiche 103
2. Die Korperschaftsteuerreform 1977 ...................................................... 10 5
XII
I. Die Korperschaftsteuer der ausschUttenden
Aktiengesellschaft 106
II. Die Besteuerung der AusschUttungen beim Aktioniir 109
III. Steuerbelastungsvergleiche 112
IV. Mogliche Auswirkungen der Steueranderungen auf die
Dividendenpolitik 116
3. Wesentliche Steueranderungen nach 1977 ............................................ 122
I. Die Steuergesetzanderungen 1984 122
II. Die Steuergesetzanderungen 1990 122
III. Die Steuergesetzanderungen 1994 127
4. Weitere re1evante Veranderungen ......................................................... 132
5. Zusammenfassung ................................................................................. 134
C. UberprUfung der Auswirkungen von Steueranderungen anhand der
Dividendenanderungen .................................................................................. 137
1. Dividendenanderungen fur das Geschaftsjahr 1977 ............................. 138
2. Dividendenanderungen fur das Geschaftsjahr 1989 ............................. 140
3. Dividendenanderungen fur das Geschaftsjahr 1993 ............................. 140
I. Die Dividendenanderungen fur 1993 unter BerUcksichtigung
der Verringerung der AusschUttungsbelastung 142
II. Die Veranderung der AusschUttungsquoten fur 1993 im
Vergleich zu 1992 146
4. Zusammenfassung ................................................................................. 153
D. EinfluB der aktuellen Steuergesetze auf die zukUnftige Dividendenpolitik .. 154
1. Die Untemehmenssteuerreform 2001 ................................................... 155
I. Gewinnbesteuerung bei dem ausschUttenden Untemehmen 155
II. Ertragsbesteuerung beim Aktionar 157
2. Steuerbelastungsvergleiche ................................................................... 159
3. Ausblick ................................................................................................. 165
XIII