Dinâmica de bolhas especulativas e finanças comportamentais: um estudo aplicado ao mercado

246 Pages·2004·0.51 MB·Portuguese

UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO
FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO E CONTABILIDADE
DEPARTAMENTO DE ADMINISTRAÇÃO
PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO
DINÂMICA DE BOLHAS ESPECULATIVAS E FINANÇAS COMPORTAMENTAIS:
UM ESTUDO APLICADO AO MERCADO DE CÂMBIO BRASILEIRO
Alexandre Carlos Lintz
Orientador: Prof. Dr. José Augusto G. da Silveira
SÃO PAULO
2004
Prof. Dr. Adolpho José Melfi
Reitor da Universidade de São Paulo
Profa. Dra. Maria Tereza Leme Fleury
Diretora da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade
Prof. Dr. Eduardo Pinheiro Gondim de Vasconcellos
Chefe do Departamento de Administração
Prof. Dr. Isak Kruglianskas
Coordenador do Programa de Pós-Graduação em Administração
ALEXANDRE CARLOS LINTZ
DINÂMICA DE BOLHAS ESPECULATIVAS E FINANÇAS COMPORTAMENTAIS:
UM ESTUDO APLICADO AO MERCADO DE CÂMBIO BRASILEIRO
Tese apresentada ao Departamento de
Administração da Faculdade de Economia,
Administração e Contabilidade da
Universidade de São Paulo como requisito
para obtenção do título de Doutor em
Administração.
Orientador: Prof. Dr. José Augusto G. da Silveira
SÃO PAULO
2004
Tese defendida e aprovada no Departamento de
Administração da Faculdade de Economia, Administração e
Contabilidade da Universidade de São Paulo – Programa de
Pós-Graduação em Administração, pela seguinte banca
examinadora:
Prof. Dr. José Augusto Giesbrecht da Silveira
Profa. Dra. Ana Paula Mussi Szabo Cherobim
Prof. Dr. Claudio Felisoni de Angelo
Profa. Dra. Joanília Neide de Sales Cia
Prof. Dr. Rubens Famá
FICHA CATALOGRÁFICA
Elaborada pela Seção de Publicações e Divulgação do SBD/FEA/USP
Lintz, Alexandre Carlos
Dinâmica de bolhas especulativas e finanças comportamentais :
um estudo aplicado ao mercado de câmbio brasileiro / Alexandre
Carlos Lintz . -- São Paulo, 2004.
246 f.
Tese (Doutorado) – Universidade de São Paulo, 2004
Bibliografia.
1. Administração financeira 2. Câmbio I. Faculdade de Economia,
Administração e Contabilidade da USP. II. Título.
CDD – 658.15
iii
À minha esposa,
Liliane.
iv
O meu agradecimento especial a minha esposa Liliane por todo carinho, auxílio e
companheirismo durante toda a execução deste projeto.
A Fanny Portnoi Renyi e família, pelo carinho, atenção e ajuda dispensados, que
tiveram importância fundamental em minha vida.
À minha querida tia Maria do Carmo Lintz Fonseca (tia Carminha), que teve
contribuição fundamental em minha formação pessoal, profissional, e principalmente
acadêmica.
Ao Professor Doutor Gilberto de Andrade Martins, pelo carinho com que me
acompanhou desde o início do meu curso de mestrado.
À Valéria Lourenção, Maria Aparecida de Jesus Sales, Márcia Gomes Novo, Francisco
Oliveira Costa e Luciene Libelle Soares Luiz, da Secretaria de Pós-Graduação, por toda
a ajuda prestada.
A toda a coordenação da Pós-Graduação em Administração.
Aos executivos financeiros que se dispuseram a participar das entrevistas e sem os quais
este trabalho nunca poderia ter sido realizado.
E, finalmente, um agradecimento muito especial ao Professor Doutor José Augusto G.
da Silveira, por toda a contribuição e ajuda a mim dispensadas desde o nosso primeiro
encontro, em 1998.
v
“…nobody is right if everybody is wrong.”
Stephen Stills
vi
RESUMO
Desde a adoção do regime de câmbio flutuante no Brasil, o mercado de moedas vem
apresentando grande volatilidade e mudanças elevadas nos níveis de preços. A dinâmica de
bolhas especulativas vem sendo apontada, inclusive por membros do Banco Central do Brasil,
como uma importante fonte de pressão nesse mercado. Um processo de bolha especulativa,
segundo Shiller (2000, p. XIV), pode ser definido como “[...] uma situação em que preços
altos são sustentados em grande parte pelo entusiasmo (overconfidence) dos investidores e
não por uma estimativa consistente de valor real.” A atribuição dada à bolha especulativa,
porém, tem se mantido em um plano qualitativo. Dada a necessidade crescente de se
compreender a dinâmica do mercado de câmbio no Brasil, esta pesquisa teve o objetivo de
analisar de forma mais aprofundada como o processo de bolhas especulativas pode vir a afetar
esse mercado. A teoria de finanças comportamentais (behavioral finance) foi extensivamente
utilizada com esse objetivo. Por meio de quatro testes quantitativos propostos na literatura,
encontraram-se evidências de que a dinâmica de bolhas especulativas pode estar presente na
formação de preços no mercado de câmbio brasileiro. A literatura de finanças
comportamentais forneceu evidências de que a dinâmica de bolhas especulativas poderia ser
potencializada por falhas cognitivas cometidas pelos agentes que atuam nesse mercado. Essa
hipótese foi testada nesta pesquisa. Em entrevistas com doze executivos financeiros, todas as
sete falhas cognitivas propostas pela literatura foram detectadas, porém com freqüências
muito distintas. Adicionalmente, foi realizada uma investigação de caráter exploratório sobre
o processo de decisão adotado pelos entrevistados. Esta pesquisa, por meio de investigação
quantitativa e qualitativa, rejeitou a hipótese de que a taxa de câmbio reflete o valor
fundamental do ativo quando este é avaliado pelo modelo de Paridade Relativa de Poder de
Compra (PRPC). Por fim, forneceu-se indícios de que a dinâmica de bolha especulativa pode
estar presente na formação de preços no mercado de câmbio brasileiro.
vii
ABSTRACT
Since the adoption of a floating exchange rate regime in Brazil, the foreign exchange market
has shown a very high volatility and enormous changes of price levels. Speculative bubbles
have been pointed, even by Brazilian Central Bank members, as an important driver of the
foreign exchange market. Shiller (2000, p. XIV) said that a speculative bubble process could
be defined as “[…] a situation where high prices are sustained by the overconfidence of
investors, and not by an estimated value based solely on assets’ fundamentals.” Most of the
analyses about bubbles on Brazilian foreign exchange market have not been as deep as it
should be. Given the need of an extensive comprehension of the dynamics of the Brazilian
exchange market, this study had the goal of making a deeper analysis about how speculative
bubble processes could affect that market. The behavioral finance was extensively used to
reach this goal. Based on four quantitative tests proposed in the literature, it found evidences
that speculative bubbles affect the pricing of the foreign exchange market in Brazil. The
behavioral finance theory provided evidences that speculative bubble process could be
spurred by cognitive errors of investors. Seven cognitive errors proposed in the literature
were detected in the interviews with twelve executives. On top of that, the decision making
process used by those executives was analyzed. This study, through a quantitative and
qualitative analysis, rejected the null hypothesis that the exchange rate in Brazil is driven by
the dynamics of its fundamentals, when it is described by the Relative Purchase Power Parity
(RPPP). Finally, this research indicates that a speculative bubble dynamic may affect the
foreign exchange market in Brazil.
1
SUMÁRIO
LISTA DE SÍMBOLOS..............................................................................................................4
LISTA DE QUADROS..............................................................................................................5
LISTA DE FIGURAS.................................................................................................................6
1 INTRODUÇÃO...................................................................................................................7
2 JUSTIFICATIVA E IMPORTÂNCIA DO TEMA...........................................................10
3 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA.....................................................................................13
3.1 A teoria clássica de finanças – Hipótese de eficiência de mercado e expectativas
racionais..................................................................................................................................14
3.2 A Teoria comportamental.............................................................................................18
3.3 Teoria das expectativas racionais versus teoria comportamental...............................22
3.3.1 Modelos comportamentais de precificação de ativos financeiros...........................27
3.3.1.1 Modelo de Shefrin e Statman............................................................................28
3.3.1.2 Modelo de Barberis, Shleifer e Vishny.............................................................29
3.3.1.3 Modelo de Daniel, Hirshleifer e Subrahmanyam..............................................30
3.4 Hipótese de eficiência de mercado e a teoria comportamental...................................32
3.4.1 Eficiência de mercado, retornos de longo prazo e finanças comportamentais.......33
3.4.1.1 Modelos de sobre e sub-reação.........................................................................35
3.4.1.2 Modelos comportamentais de sobre e sub-reação.............................................40
3.4.1.3 Algumas evidências sobre retornos de longo prazo..........................................43
3.4.1.3.1 O problema de má especificação do modelo.............................................44
3.4.1.4 Análise de estudos individuais..........................................................................46
3.4.1.5 Considerações finais: anomalias de longo prazo..............................................53
3.4.2 Evidências contra a eficiência de mercado que persistem – Estratégia momentum
e modelos comportamentais....................................................................................54
3.4.2.1 Modelos que podem explicar o efeito momentum............................................57
3.4.2.2 Evidências sobre modelagem da estratégia momentum....................................60
3.4.2.3 Uma analogia entre a dinâmica de bolhas especulativas, lucro momentum e
finanças comportamentais..................................................................................................62
3.4.3 Considerações finais sobre eficiência de mercado..................................................64
3.5 Bolhas especulativas e finanças comportamentais.....................................................64
3.5.1 Falhas cognitivas – uma descrição..........................................................................68
3.5.2 Outras considerações...............................................................................................86
3.5.3 Modelos para detecção de bolhas especulativas.....................................................88
3.6 Bolhas especulativas e desvios inter-temporais sob a ótica clássica e keynesiana
da teoria econômica...................................................................................................101