Differences of Opinion, Rational Arbitrage and Market Crashes

45 Pages·1999·0.37 MB·English

’LmHUHQFHV RI 2SLQLRQ(cid:15) 5DWLRQDO $UELWUDJH
DQG 0DUNHW &UDVKHVe
+DUULVRQ +RQJ\ DQG -HUHP\ &(cid:17) 6WHLQ]
)LUVW ’UDIW(cid:29) 0DUFK (cid:21)(cid:28)(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:28)
&XUUHQW ’UDIW(cid:29) 6HSWHPEHU (cid:20)(cid:22)(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:28)
$EVWUDFW
:HGHYHORSDWKHRU\RIVWRFN(cid:16)PDUNHWFUDVKHVEDVHGRQGLmHUHQFHVRIRSLQLRQDPRQJLQYHVWRUV(cid:17)
%HFDXVH RI VKRUW(cid:16)VDOHV FRQVWUDLQWV(cid:15) EHDULVK LQYHVWRUV GR QRW LQLWLDOO\ SDUWLFLSDWH LQ WKH PDU(cid:16)
NHW DQG WKHLU LQIRUPDWLRQ LV QRW UHYHDOHG LQ SULFHV(cid:17) +RZHYHU(cid:15) LI RWKHU(cid:15) SUHYLRXVO\(cid:16)EXOOLVK
LQYHVWRUV KDYH D FKDQJH RI KHDUW DQG EDLO RXW RI WKH PDUNHW(cid:15) WKH RULJLQDOO\(cid:16)PRUH(cid:16)EHDULVK
JURXS PD\ EHFRPH WKH PDUJLQDO ?VXSSRUW EX\HUV(cid:5)(cid:15) DQG KHQFH PRUH ZLOO EH OHDUQHG DERXW
WKHLU VLJQDOV(cid:17) 7KXV DFFXPXODWHG KLGGHQ LQIRUPDWLRQ WHQGV WR FRPH RXW GXULQJ PDUNHW GH(cid:16)
FOLQHV(cid:17) 7KH PRGHO KHOSV H[SODLQ D YDULHW\ RI VW\OL]HG IDFWV(cid:15) LQFOXGLQJ(cid:29) (cid:20)(cid:12) ODUJH PRYHPHQWV
LQ SULFHV XQDFFRPSDQLHG E\ VLJQLnFDQW QHZV DERXW IXQGDPHQWDOV(cid:30) (cid:21)(cid:12) QHJDWLYH VNHZQHVV LQ
WKH GLVWULEXWLRQ RI PDUNHW UHWXUQV(cid:30) DQG (cid:22)(cid:12) LQFUHDVHG FRUUHODWLRQ DPRQJ VWRFNV LQ D IDOOLQJ
PDUNHW(cid:17) ,Q DGGLWLRQ(cid:15) WKH PRGHO PDNHV D GLVWLQFWLYH RXW(cid:16)RI(cid:16)VDPSOH SUHGLFWLRQ(cid:15) WKDW QHJDWLYH
VNHZQHVV ZLOO EH PRVW SURQRXQFHG FRQGLWLRQDO RQ KLJK WUDGLQJ YROXPH(cid:17)
e:HZRXOGOLNHWRWKDQNWKH1DWLRQDO6FLHQFH)RXQGDWLRQ(cid:15)WKH)LQDQFH5HVHDUFK&HQWHUDW0,7(cid:15)VHPLQDU
SDUWLFLSDQWV DW &RUQHOO(cid:15) 0,7(cid:15) WKH 1%(5 (cid:11)%HKDYLRUDO )LQDQFH DQG $VVHW 3ULFLQJ *URXSV(cid:12)(cid:15) 7XODQH(cid:15) 2OLYLHU
%ODQFKDUG DQG *UHJ ’XmHH(cid:17)
\6WDQIRUG %XVLQHVV 6FKRRO(cid:15) 6WDQIRUG 8QLYHUVLW\(cid:15) 6WDQIRUG(cid:15) &$ (cid:28)(cid:23)(cid:22)(cid:19)(cid:24)(cid:15) (cid:11)(cid:25)(cid:24)(cid:19)(cid:12) (cid:26)(cid:21)(cid:24)(cid:16)(cid:25)(cid:28)(cid:22)(cid:28)(cid:15)
KJKRQJ#OHODQG(cid:17)VWDQIRUG(cid:17)HGX(cid:17)
]+DUYDUG%XVLQHVV6FKRRO(cid:15)0,76ORDQ6FKRRORI0DQDJHPHQWDQG1%(5(cid:15)0RUJDQ(cid:22)(cid:25)(cid:20)(cid:15)+DUYDUG%XVLQHVV
6FKRRO(cid:15) %RVWRQ(cid:15) 0$ (cid:19)(cid:21)(cid:20)(cid:25)(cid:22)(cid:15) (cid:11)(cid:25)(cid:20)(cid:26)(cid:12) (cid:23)(cid:28)(cid:24)(cid:16)(cid:19)(cid:23)(cid:25)(cid:26)(cid:15) MVWHLQ#KEV(cid:17)HGX(cid:17)
, ,QWURGXFWLRQ
,Q WKLV SDSHU(cid:15) ZH DGGUHVV WKH TXHVWLRQ RI ZK\ VWRFN PDUNHWV PD\ EH YXOQHUDEOH WR FUDVKHV(cid:17)
7R JHW VWDUWHG(cid:15) ZH QHHG WR DUWLFXODWH SUHFLVHO\ ZKDW ZH PHDQ E\ WKH ZRUG ?FUDVK(cid:5)(cid:17) 2XU
GHnQLWLRQ RI D FUDVK HQFRPSDVVHV WKUHH GLVWLQFW HOHPHQWV(cid:29) (cid:20)(cid:12) $ FUDVK LV DQ XQXVXDOO\ ODUJH
PRYHPHQW LQ VWRFN SULFHV WKDW RFFXUV ZLWKRXW D FRUUHVSRQGLQJO\ ODUJH SXEOLF QHZV HYHQW(cid:30) (cid:21)(cid:12)
PRUHRYHU(cid:15) WKLV ODUJH SULFH FKDQJH LV QHJDWLYH(cid:30) DQG (cid:22)(cid:12) D FUDVK LV D ?FRQWDJLRXV(cid:5) PDUNHW(cid:16)ZLGH
SKHQRPHQRQ^L(cid:17)H(cid:17)(cid:15) LW LQYROYHV QRW MXVW DQ DEUXSW GHFOLQH LQ WKH SULFH RI D VLQJOH VWRFN(cid:15) EXW
UDWKHU D KLJKO\ FRUUHODWHG GURS LQ WKH SULFHV RI DQ HQWLUH FODVV RI VWRFNV(cid:17)
(DFKRIWKHVHWKUHHHOHPHQWVRIRXUGHnQLWLRQFDQEHJURXQGHGLQDVHWRIUREXVWHPSLULFDO
IDFWV(cid:17) )LUVW(cid:15) ZLWK UHVSHFW WR ODUJH SULFH PRYHPHQWV LQ WKH DEVHQFH RI SXEOLF QHZV(cid:15) &XWOHU(cid:15)
3RWHUED DQG 6XPPHUV (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:28)(cid:12) GRFXPHQW WKDW PDQ\ RI WKH ELJJHVW SRVW(cid:16)ZDU PRYHPHQWV LQ
WKH 6(cid:9)3 (cid:24)(cid:19)(cid:19) LQGH[^PRVW QRWDEO\ WKH VWRFN(cid:16)PDUNHW EUHDN RI 2FWREHU (cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:26)^KDYH QRW EHHQ
DFFRPSDQLHG E\ DQ\ SDUWLFXODUO\ GUDPDWLF QHZV HYHQWV(cid:17) 6LPLODUO\(cid:15) 5ROO (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:23)(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:27)(cid:12) DQG
)UHQFK DQG 5ROO (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:25)(cid:12) GHPRQVWUDWH LQ YDULRXV ZD\V WKDW LW LV KDUG WR H[SODLQ DVVHW(cid:16)SULFH
PRYHPHQWV ZLWK WDQJLEOH SXEOLF LQIRUPDWLRQ(cid:17)
7KH VHFRQG HOHPHQW RI RXU GHnQLWLRQ LV PRWLYDWHG E\ D VWULNLQJHPSLULFDO DV\PPHWU\^WKH
IDFW WKDW ELJ SULFH FKDQJHV DUH PRUH OLNHO\ WR EH GHFUHDVHV UDWKHU WKDQ LQFUHDVHV(cid:17) ,Q RWKHU
ZRUGV(cid:15) VWRFN PDUNHWV PHOW GRZQ(cid:15) EXW WKH\ GRQ(cid:10)W PHOW XS(cid:17) 7KLV DV\PPHWU\ FDQ EH PHDVXUHG
LQ D FRXSOH RI ZD\V(cid:17) 2QH DSSURDFK LV WR ORRN GLUHFWO\ DW KLVWRULFDO VWRFN UHWXUQ GDWD(cid:30) LQ WKLV
YHLQ LW FDQ EH QRWHG WKDW RI WKH WHQ ELJJHVW RQH(cid:16)GD\ PRYHPHQWV LQ WKH 6(cid:9)3 (cid:24)(cid:19)(cid:19) VLQFH (cid:20)(cid:28)(cid:23)(cid:26)(cid:15)
QLQH ZHUH GHFOLQHV(cid:17)(cid:20) 0RUH JHQHUDOO\(cid:15) D ODUJH OLWHUDWXUH GRFXPHQWV WKDW VWRFN UHWXUQV H[KLELW
QHJDWLYH VNHZQHVV(cid:15) RU(cid:15) HTXLYDOHQWO\(cid:15) ?DV\PPHWULF YRODWLOLW\(cid:5)_D WHQGHQF\ IRU YRODWLOLW\ WR JR
XS ZLWK QHJDWLYH UHWXUQV(cid:17)(cid:21)
$OWHUQDWLYHO\(cid:15) VLQFH JDXJLQJ WKH SUREDELOLWLHV RI H[WUHPH PRYHV ZLWK KLVWRULFDO GDWD LV
LQHYLWDEO\ SODJXHG E\ ?SHVR SUREOHPV(cid:5)(cid:15) RQH FDQ ORRN WR RSWLRQV SULFHV IRU PRUH LQIRUPDWLRQ
RQ UHWXUQ GLVWULEXWLRQV(cid:17) &RQVLGHU IRU H[DPSOH(cid:15) WKH SULFLQJ RI WKUHH(cid:16)PRQWK 6(cid:9)3 (cid:24)(cid:19)(cid:19) RSWLRQV
(cid:20)
0RUHRYHU(cid:15) WKH RQH LQFUHDVH^RI (cid:28)(cid:17)(cid:20)(cid:19) SHUFHQW RQ 2FWREHU (cid:21)(cid:20)(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:26)^ZDV ULJKW RQ WKH KHHOV RI WKH (cid:21)(cid:19)(cid:17)(cid:23)(cid:26)
SHUFHQW GHFOLQH RQ 2FWREHU (cid:20)(cid:28)(cid:15) DQG DUJXDEO\ UHSUHVHQWHG D ZRUNLQJ(cid:16)RXW RI WKH PLFURVWUXFWXUDO GLVWRUWLRQV
FUHDWHG RQ WKDW FKDRWLF GD\ (cid:11)MDPPHG SKRQH OLQHV(cid:15) RYHUZKHOPHG PDUNHW(cid:16)PDNHUV(cid:15) XQH[HFXWHG RUGHUV(cid:15) HWF(cid:17)(cid:12)
UDWKHU WKDQ DQ LQGHSHQGHQW(cid:15) DXWRQRPRXV SULFH FKDQJH(cid:17)
(cid:21)
:RUN RQ VNHZQHVV DQG DV\PPHWULF YRODWLOLW\ LQFOXGHV 3LQG\FN (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:23)(cid:12)(cid:15) )UHQFK(cid:15) 6FKZHUW DQG 6WDPEDXJK
(cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:26)(cid:12)(cid:15) &DPSEHOO DQG +HQWVFKHO (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:21)(cid:12)(cid:15) 1HOVRQ (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:20)(cid:12)(cid:15) (QJOH DQG 1J (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:22)(cid:12)(cid:15) *ORVWHQ(cid:15) -DJDQQDWKDQ DQG
5XQNOH (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:22)(cid:12)(cid:15) %UDXQ(cid:15) 1HOVRQ DQG 6XQLHU (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:24)(cid:12)(cid:15) ’XmHH (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:24)D(cid:12)(cid:15) %HNDHUW DQG :X (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:26)(cid:12) DQG :X (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:26)(cid:12)(cid:17)
(cid:20)
RQ -DQXDU\ (cid:21)(cid:26)(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:28)(cid:15) ZKHQ WKH %ODFN(cid:16)6FKROHV (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:26)(cid:22)(cid:12) LPSOLHG YRODWLOLW\ ZDV(cid:29) L(cid:12) (cid:22)(cid:28)(cid:17)(cid:27) SHUFHQW
IRU RXW(cid:16)RI WKH PRQH\ SXWV (cid:11)VWULNH (cid:27)(cid:19) SHUFHQW RI FXUUHQW SULFH(cid:12)(cid:30) LL(cid:12) (cid:21)(cid:26)(cid:17)(cid:24) SHUFHQW IRU DW(cid:16)
WKH(cid:16)PRQH\ RSWLRQV(cid:30) DQG LLL(cid:12) (cid:20)(cid:26)(cid:17)(cid:24) SHUFHQW IRU RXW(cid:16)RI WKH PRQH\ FDOOV (cid:11)VWULNH (cid:20)(cid:21)(cid:19) SHUFHQW RI
FXUUHQW SULFH(cid:12)(cid:17) 7KHVH SULFHV DUH REYLRXVO\ DW RGGV ZLWK WKH ORJQRUPDO GLVWULEXWLRQ DVVXPHG
LQ WKH %ODFN(cid:16)6FKROHV PRGHO(cid:15) DQG FDQ RQO\ EH UDWLRQDOL]HG ZLWK DQ LPSOLHG GLVWULEXWLRQ WKDW
LV VWURQJO\ QHJDWLYHO\ VNHZHG(cid:17) $V VKRZQ E\ %DWHV (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:26)(cid:12)(cid:15) %DNVKL(cid:15) &DR DQG &KHQ (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:26)(cid:12) DQG
’XPDV(cid:15) )OHPLQJ DQG :KDOH\ (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:27)(cid:12)(cid:15) WKLV SURQRXQFHG SDWWHUQ (cid:11)RIWHQ WHUPHG D ?VPLUN(cid:5)(cid:12) LQ
LQGH[(cid:16)RSWLRQ LPSOLHG YRODWLOLWLHV KDV EHHQ WKH QRUP VLQFH WKH VWRFN(cid:16)PDUNHW FUDVK RI 2FWREHU
(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:26)(cid:17)(cid:22)
7KH WKLUG DQG nQDO HOHPHQW RI RXU GHnQLWLRQ RI FUDVKHV LV WKDW WKH\ DUH PDUNHW(cid:16)ZLGH
SKHQRPHQD(cid:17) 7KDW LV(cid:15) FUDVKHV LQYROYH D GHJUHH RI FURVV(cid:16)VWRFN FRQWDJLRQ(cid:17) 7KLV QRWLRQ RI
FRQWDJLRQ FRUUHVSRQGV WR WKH HPSLULFDO REVHUYDWLRQ WKDW WKH FRUUHODWLRQ RI LQGLYLGXDO VWRFN
UHWXUQV LQFUHDVHV VKDUSO\ LQ D IDOOLQJ PDUNHW (cid:11)VHH(cid:15) H(cid:17)J(cid:17)(cid:15) ’XmHH (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:24)E(cid:12)(cid:12)(cid:17) $JDLQ(cid:15) WKH UHVXOWV
IURP KLVWRULFDO GDWD DUH FRUURERUDWHG E\ RSWLRQV SULFHV(cid:17) )RU H[DPSOH(cid:15) .HOO\ (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:12) ZULWHV
WKDW(cid:29) ?86 HTXLW\ LQGH[ RSWLRQV H[KLELW D VWHHS YRODWLOLW\ (cid:11)VPLUN(cid:12) ZKLOH VLQJOH VWRFN RSWLRQV
GR QRW KDYH DV VWHHS D (cid:11)VPLUN(cid:12)(cid:17) 2QH H[SODQDWLRQ(cid:17)(cid:17)(cid:17)LV WKDW WKH PDUNHW DQWLFLSDWHV DQ LQFUHDVH
LQ FRUUHODWLRQ GXULQJ D PDUNHW FRUUHFWLRQ(cid:17)(cid:5)
,Q RXU HmRUW WR GHYHORS D WKHRU\ WKDW FDQ FRPH WR JULSV ZLWK DOO WKUHH RI WKHVH HPSLULFDO
UHJXODULWLHV(cid:15) ZH IRFXV RQ WKH FRQVHTXHQFHV RI GLmHUHQFHV RI RSLQLRQ DPRQJ LQYHVWRUV(cid:17)(cid:23) :H
PRGHO GLmHUHQFHV RI RSLQLRQ YHU\ VLPSO\(cid:15) E\ DVVXPLQJ WKDW WKHUH DUH WZR LQYHVWRUV(cid:15) $ DQG
%(cid:15) HDFK RI ZKRP JHWV D SULYDWH VLJQDO DERXW D VWRFN(cid:10)V WHUPLQDO SD\Rm(cid:17) $V D PDWWHU RI
REMHFWLYH UHDOLW\(cid:15) HDFK LQYHVWRU(cid:10)V VLJQDO FRQWDLQV VRPH XVHIXO LQIRUPDWLRQ(cid:17) +RZHYHU(cid:15) $ RQO\
SD\V DWWHQWLRQ WR KLV RZQ VLJQDO(cid:15) HYHQ LI WKDW RI % LV UHYHDOHG WR KLP LQ SULFHV(cid:15) DQG YLFH(cid:16)
YHUVD(cid:17) 7KXV HYHQ ZLWKRXW DQ\ H[RJHQRXV QRLVH WUDGLQJ(cid:15) $ DQG % ZLOO W\SLFDOO\ KDYH GLmHUHQW
YDOXDWLRQV IRU WKH DVVHW(cid:17)
,Q DGGLWLRQ WR LQYHVWRUV $ DQG %(cid:15) RXU PRGHO DOVR LQFRUSRUDWHV D FODVV RI IXOO\ UDWLRQDO(cid:15)
(cid:22)
7KHVH DQG RWKHUUHFHQW SDSHUV RQ RSWLRQVSULFLQJnQG WKDW RQH FDQ EHWWHUnW WKHLQGH[(cid:16)RSWLRQVGDWDE\
PRGHOOLQJ YRODWLOLW\ DV D GLmXVLRQ SURFHVV WKDW LV QHJDWLYHO\ FRUUHODWHG ZLWK WKH SURFHVV IRU VWRFN UHWXUQV(cid:17)
+RZHYHU(cid:15) WKH\ GR QRW DGGUHVV WKH TXHVWLRQ RI ZKDW HFRQRPLF PHFKDQLVP PLJKW EH UHVSRQVLEOH IRU WKH
QHJDWLYH FRUUHODWLRQ(cid:17)
(cid:23)
+DUULV DQG 5DYLY (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:22)(cid:12)(cid:15) .DQGHO DQG 3HDUVRQ (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:24)(cid:12) DQG 2GHDQ (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:27)(cid:12) DUH DPRQJ WKH UHFHQW SDSHUV
WKDW HPSKDVL]H WKHLPSRUWDQFHRI GLmHUHQFHVRI RSLQLRQ(cid:17) +RZHYHU(cid:15) WKH IRFXV LQ WKHVHSDSHUVLV SULPDULO\RQ
XQGHUVWDQGLQJ WUDGLQJ YROXPH(cid:15) QRW ODUJH SULFH PRYHPHQWV(cid:17) 6HH DOVR +DUULVRQ DQG .UHSV (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:26)(cid:27)(cid:12) DQG 9DULDQ
(cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:28)(cid:12) IRU UHODWHG ZRUN(cid:17)
(cid:21)
ULVN(cid:16)QHXWUDO DUELWUDJHXUV(cid:17) 7KHVH DUELWUDJHXUV UHFRJQL]H WKDW WKH EHVW HVWLPDWH RI WKH VWRFN(cid:10)V
WUXH YDOXH LV REWDLQHG E\ DYHUDJLQJ WKH VLJQDOV RI $ DQG %(cid:17) +RZHYHU(cid:15) WKH DUELWUDJHXUV PD\
QRW DOZD\V JHW WR VHH ERWK RI WKHVH VLJQDOV(cid:17) 7KLV LV EHFDXVH ZH DVVXPH^DQG DOO RXU UHVXOWV
KLQJH FUXFLDOO\ RQ WKLV DVVXPSWLRQ^WKDW LQYHVWRUV $ DQG % IDFH VKRUW(cid:16)VDOHV FRQVWUDLQWV(cid:15) DQG
WKHUHIRUH FDQ RQO\ WDNH ORQJ SRVLWLRQV LQ WKH VWRFN(cid:17)
7R JHW D IHHO IRU WKH ORJLF EHKLQG RXU PRGHO(cid:15) LPDJLQH WKDW DW VRPH WLPH (cid:20)(cid:15) LQYHVWRU %
JHWV D SHVVLPLVWLF VLJQDO(cid:15) VR WKDW KLV YDOXDWLRQ IRU WKH VWRFN DW WKLV WLPH OLHV ZHOO EHORZ $(cid:10)V(cid:17)
%HFDXVH RI WKH VKRUW(cid:16)VDOHV FRQVWUDLQW(cid:15) LQYHVWRU % ZLOO VLPSO\ VLW RXW RI WKH PDUNHW(cid:15) DQG WKH
RQO\ WUDGH ZLOO EH EHWZHHQ LQYHVWRU $ DQG WKH DUELWUDJHXUV(cid:17) 7KH DUELWUDJHXUV DUH UDWLRQDO
HQRXJK WR GHGXFH WKDW %(cid:10)V VLJQDO LV EHORZ $(cid:10)V(cid:15) EXW WKH\ FDQQRW NQRZ H[DFWO\ E\ KRZ PXFK(cid:17)
7KXV WKH PDUNHW SULFH DW WLPH (cid:20) LPSRXQGV $(cid:10)V SULRU LQIRUPDWLRQ EXW GRHV QRW IXOO\ UHoHFW
%(cid:10)V WLPH(cid:16)(cid:20) VLJQDO(cid:17)
1H[W(cid:15) VXSSRVH WKDW DW WLPH (cid:21)(cid:15) LQYHVWRU $ JHWV D QHZ SRVLWLYH VLJQDO(cid:17) 6LQFH $ FRQWLQXHV
WR EH WKH PRUH RSWLPLVWLF RI WKH WZR(cid:15) KLV QHZ WLPH(cid:16)(cid:21) VLJQDO LV LQFRUSRUDWHG LQWR WKH SULFH(cid:15)
ZKLOH %(cid:10)V SUH(cid:16)H[LVWLQJ WLPH(cid:16)(cid:20) VLJQDO UHPDLQV KLGGHQ(cid:17)
1RZ FRQWUDVW WKLV ZLWK WKH VLWXDWLRQ ZKHUH LQYHVWRU $ JHWV D EDG VLJQDO DW WLPH (cid:21)(cid:17) +HUH
WKLQJV DUH PRUH FRPSOLFDWHG(cid:15) DQG LW LV SRVVLEOH WKDW VRPH RI %(cid:10)V SUHYLRXVO\ KLGGHQ WLPH(cid:16)
(cid:20) VLJQDO PD\ EH UHYHDOHG DW WLPH (cid:21)(cid:17) ,QWXLWLYHO\(cid:15) DV $ EDLOV RXW RI WKH PDUNHW DW WLPH (cid:21)(cid:15)
DUELWUDJHXUV ZLOO OHDUQ VRPHWKLQJ E\ REVHUYLQJ LI DQG DW ZKDW SULFH % VWHSV LQ DQG VWDUWV
EHLQJ ZLOOLQJ WR EX\(cid:17) )RU H[DPSOH(cid:15) LW PD\ EH WKDW % VWDUWV EX\LQJ DIWHU WKH SULFH GURSV E\
RQO\ (cid:24) SHUFHQW IURP LWV WLPH(cid:16)(cid:20) YDOXH(cid:17) ,Q WKLV FDVH(cid:15) WKH DUELWUDJHXUV OHDUQ WKDW %(cid:10)V WLPH(cid:16)(cid:20)
VLJQDO ZDV QRW DOOWKDW EDG(cid:17) %XW LI % GRHVQ(cid:10)W VWHSLQ HYHQDIWHU WKH SULFH GURSV E\ (cid:21)(cid:19) SHUFHQW(cid:15)
WKHQ WKH DUELWUDJHXUV PXVW FRQFOXGH WKDW %(cid:10)V WLPH(cid:16)(cid:20) VLJQDO ZDV PRUH QHJDWLYH WKDQ WKH\
KDG SUHYLRXVO\ WKRXJKW(cid:17) ,Q RWKHU ZRUGV(cid:15) WKH IDLOXUH RI % WR RmHU ?EX\LQJ VXSSRUW(cid:5) LQ WKH
IDFH RI $(cid:10)V VHOOLQJ LV DGGLWLRQDO EDG QHZV IRU WKH DUELWUDJHXUV(cid:15) DERYH DQG EH\RQG WKH GLUHFW
EDG QHZV WKDW LV LQKHUHQW LQ $(cid:10)V GHVLUH WR VHOO(cid:17)
,W LV HDV\ WR VHH IURP WKLV GLVFXVVLRQ KRZ WKH PRGHO FDSWXUHV WKH nUVW WZR HOHPHQWV LQ
RXU GHnQLWLRQ RI D FUDVK(cid:17) )LUVW(cid:15) QRWH WKDW WKH SULFH PRYHPHQW DW WLPH (cid:21) PD\ EH WRWDOO\ RXW
RI SURSRUWLRQ WR WKH QHZV DUULYDO (cid:11)L(cid:17)H(cid:17)(cid:15) WKH VLJQDO WR $(cid:12) WKDW RFFXUV DW WKLV WLPH(cid:15) VLQFH LW PD\
DOVR UHoHFW WKH LPSDFW RI %(cid:10)V SUHYLRXVO\ KLGGHQ VLJQDO(cid:17) ,Q WKLV VHQVH(cid:15) ZH DUH TXLWH FORVH LQ
VSLULW WR 5RPHU (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:22)(cid:12)(cid:15) ZKR PDNHV WKH YHU\ LQVLJKWIXO SRLQW WKDW WKH WUDGLQJ SURFHVV FDQ
(cid:22)
FDXVH WKH HQGRJHQRXV UHYHODWLRQ RI SHQW(cid:16)XS SULYDWH LQIRUPDWLRQ(cid:15) DQG FDQ WKHUHIRUH OHDG WR
ODUJH SULFH FKDQJHV EDVHG RQ RQO\ VPDOO REVHUYDEOH FRQWHPSRUDQHRXV QHZV HYHQWV(cid:17)
6HFRQG^DQG KHUH ZH GLmHU VKDUSO\ IURP 5RPHU(cid:15) ZKRVH PRGHO LV LQKHUHQWO\ V\PPHWULF^
WKHUH LV D IXQGDPHQWDO DV\PPHWU\ DW ZRUN LQ RXU IUDPHZRUN(cid:17) :KHQ $ JHWV D JRRG VLJQDO
DW WLPH (cid:21)(cid:15) LW LV UHYHDOHG LQ WKH SULFH(cid:15) EXW QRWKLQJ HOVH LV(cid:17) +RZHYHU(cid:15) ZKHQ $ JHWV D EDG VLJQDO
DW WLPH (cid:21)(cid:15) QRW RQO\ LV WKLV VLJQDO UHYHDOHG(cid:15) EXW %(cid:10)V SULRU KLGGHQ LQIRUPDWLRQ PD\ FRPH RXW
DV ZHOO(cid:17) 7KXV PRUH WRWDO LQIRUPDWLRQ FRPHV RXW ZKHQ WKH PDUNHW LV IDOOLQJ(cid:15) (cid:11)L(cid:17)H(cid:17)(cid:15) ZKHQ $
KDV D EDG VLJQDO(cid:12) ZKLFK LV DQRWKHU ZD\ RI VD\LQJ WKDW WKH ELJJHVW REVHUYHG SULFH PRYHPHQWV
ZLOO EH GHFOLQHV(cid:17)
7KH RQH IHDWXUH RI RXU PRGHO WKDW LV QRW UHDGLO\ DSSDUHQW IURP WKH EULHI GLVFXVVLRQ DERYH
LV WKH RQH KDYLQJWR GR ZLWK FRQWDJLRQ(cid:15) RU LQFUHDVHG FRUUHODWLRQ DPRQJVWRFNV LQ D GRZQWXUQ(cid:17)
7R JHW DW WKLV(cid:15) ZH KDYH WR DXJPHQW WKH VWRU\ VR WKDW WKHUH DUH PXOWLSOH VWRFNV(cid:17) 7KLV RSHQV
WKH SRVVLELOLW\ WKDW D VHOO(cid:16)Rm LQ RQH VWRFN L FDXVHV WKH UHOHDVH RI SHQW(cid:16)XS LQIRUPDWLRQ WKDW LV
QRW RQO\ UHOHYDQW IRU SULFLQJ WKDW VWRFN L(cid:15) EXW DOVR IRU SULFLQJ DQRWKHU VWRFN M(cid:17) &RQVHTXHQWO\(cid:15)
EDG QHZV WHQGV WR KHLJKWHQ WKH FRUUHODWLRQ DPRQJ VWRFNV(cid:17) $QG LQWHUHVWLQJO\(cid:15) WKH SULFH RI
VWRFN M PD\ QRZ PRYH VLJQLnFDQWO\ DW D WLPH ZKHQ WKHUH LV DEVROXWHO\ QR FRQWHPSRUDQHRXV
QHZV DERXW LWV RZQ IXQGDPHQWDOV(cid:17)
,Q DGGLWLRQ WR nWWLQJ WKHVH H[LVWLQJ VW\OL]HG IDFWV(cid:15) WKH WKHRU\ PDNHV IXUWKHU GLVWLQFWLYH
SUHGLFWLRQV ZKLFK KDYH QRW \HW EHHQ WHVWHG(cid:17) 7KHVH SUHGLFWLRQV KDYH WR GR ZLWK WKH FRQGL(cid:16)
WLRQDO QDWXUH RI UHWXUQ DV\PPHWULHV^L(cid:17)H(cid:17)(cid:15) WKH FLUFXPVWDQFHV XQGHU ZKLFK QHJDWLYH VNHZQHVV
LQ UHWXUQV ZLOO WKH VWURQJHVW(cid:17) :KHQ WKH GLmHUHQFHV RI RSLQLRQ WKDW VHW WKH VWDJH IRU QHJD(cid:16)
WLYH DV\PPHWULHV DUH PRVW SURQRXQFHG(cid:15) WKHUH WHQGV WR EH DEQRUPDOO\ KLJK WUDGLQJ YROXPH(cid:17)
7KHUHIRUH(cid:15) HOHYDWHG WUDGLQJ YROXPH VKRXOG IRUHFDVW LQFUHDVHG QHJDWLYH VNHZQHVV(cid:15) ERWK LQ WKH
WLPH VHULHV DQG LQ WKH FURVV(cid:16)VHFWLRQ(cid:17)
2XUWKHRU\RIFUDVKHVFDQEHWKRXJKWRIDV?EHKDYLRUDO(cid:5)(cid:15)LQWKDWLWUHOLHVRQOHVV(cid:16)WKDQ(cid:16)IXOO\
UDWLRQDOEHKDYLRURQWKHSDUWRILQYHVWRUV$DQG%(cid:17) ,QGHHG(cid:15)WKHGLmHUHQFHVRIRSLQLRQWKDWZH
PRGHO FDQ EH LQWHUSUHWHG DV D IRUP RI RYHUFRQnGHQFH(cid:15) ZKHUHE\ HDFK LQYHVWRU (cid:11)LQFRUUHFWO\(cid:12)
WKLQNV KLV RZQ SULYDWH VLJQDO LV PRUH SUHFLVH WKDQ WKH RWKHU(cid:10)V(cid:17) 2U(cid:15) DOWHUQDWLYHO\(cid:15) DV LQ
+RQJ DQG 6WHLQ (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:28)(cid:12)(cid:15) WKH GLmHUHQFHV RI RSLQLRQ FDQ EH WKRXJKW RI DV UHoHFWLQJ D W\SH RI
ERXQGHG UDWLRQDOLW\ LQ ZKLFK LQYHVWRUV DUH VLPSO\ XQDEOH WR PDNH LQIHUHQFHV IURP SULFHV(cid:17) 2I
FRXUVH(cid:15) WKH XVXDO FULWLTXH WKDW LV DSSOLHG WR WKHVH VRUWV RI PRGHOV LV(cid:29) ?ZKDW KDSSHQV ZKHQ
(cid:23)
RQH DOORZV IRU UDWLRQDO DUELWUDJH"(cid:5) $QG(cid:15) LQ IDFW(cid:15) LQ PRVW PRGHOV LQ WKH EHKDYLRUDO JHQUH(cid:15)
VXpFLHQWO\ ULVN(cid:16)WROHUDQW UDWLRQDO DUELWUDJH WHQGV WR EOXQW RU HYHQ HOLPLQDWH WKH LPSDFW RI
WKH OHVV(cid:16)UDWLRQDO DJHQWV(cid:17)
,Q FRQWUDVW(cid:15) RXU UHVXOWV JR WKURXJK HYHQ ZLWK UDWLRQDO ULVN(cid:16)QHXWUDO DUELWUDJHXUV ZKR FDQ
WDNHLQnQLWHO\ORQJRUVKRUWSRVLWLRQV(cid:17) 7KLVLVEHFDXVHWKHLQWHUSOD\EHWZHHQWKHDUELWUDJHXUV
DQG WKH OHVV(cid:16)UDWLRQDO LQYHVWRUV LV GLmHUHQW WKDQ LQ(cid:15) VD\(cid:15) WKH QRLVH(cid:16)WUDGHU IUDPHZRUN RI ’H(cid:16)
/RQJ HW DO (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:19)(cid:12)(cid:17) ,Q WKHLU VHWWLQJ(cid:15) WKH OHVV(cid:16)UDWLRQDO WUDGHUV KDYH QR LQIRUPDWLRQ DERXW
IXQGDPHQWDOV(cid:15) DQG VR WKH MRE RI WKH DUELWUDJHXUV LV MXVW WR DEVRUE WKH DGGLWLRQDO ULVN WKDW
WKHVH QRLVH WUDGHUV FUHDWH(cid:17) ,Q RXU PRGHO(cid:15) WKH MRE RI WKH DUELWUDJHXUV LV PRUH FRPSOLFDWHG(cid:15)
EHFDXVH ZKLOH LQYHVWRUV $ DQG % DUH QRW IXOO\ UDWLRQDO(cid:15) WKH\ GR KDYH DFFHVV WR OHJLWLPDWH
SULYDWH LQIRUPDWLRQ WKDW WKH DUELWUDJHXUV QHHG(cid:17) 7KXV LQnQLWH ULVN WROHUDQFH RQ WKH SDUW
RI WKH UDWLRQDO DUELWUDJHXUV LV QRW VXpFLHQW WR PDNH WKH PRGHO HTXLYDOHQW WR RQH LQ ZKLFK
HYHU\ERG\ EHKDYHV IXOO\ UDWLRQDOO\(cid:17)(cid:24)
2I FRXUVH(cid:15) E\ PDNLQJ RXU DUELWUDJHXUV ULVN(cid:16)QHXWUDO(cid:15) ZH ORVH WKH DELOLW\ WR VD\ DQ\WKLQJ
DERXW H[SHFWHG UHWXUQV^DOO H[SHFWHG UHWXUQV LQ RXU PRGHO DUH ]HUR(cid:15) DQG RXU LPSOLFDWLRQV
DUH RQO\ IRU WKH KLJKHU(cid:16)RUGHU PRPHQWV RI WKH UHWXUQ GLVWULEXWLRQ(cid:17) 6R XQOLNH PXFK RI WKH
EHKDYLRUDO nQDQFH OLWHUDWXUH(cid:15) ZH GR QRW DWWHPSW WR VSHDN WR WKH ODUJH ERG\ RI HPSLULFDO
HYLGHQFH RQ UHWXUQ SUHGLFWDELOLW\(cid:17) %XW LW LV LQWHUHVWLQJ WR QRWH WKDW ZKLOH EHKDYLRUDO PRGHOV
KDYHEHHQXVHGH[WHQVLYHO\WRDGGUHVVWKHIDFWVRQSUHGLFWDELOLW\(cid:15) DVZHOODVWRH[SODLQWUDGLQJ
YROXPH(cid:15) WKHUH KDV EHHQ YHU\ OLWWOH VHULRXV HmRUW (cid:11)RI ZKLFK ZH DUH DZDUH(cid:12) WR H[SODLQ PDUNHW
FUDVKHV EDVHG RQ EHKDYLRUDO FRQVLGHUDWLRQV(cid:17) ,URQLFDOO\(cid:15) DOO WKH EHVW H[LVWLQJ PRGHOV RI ODUJH
SULFH PRYHPHQWV DUH(cid:15) OLNH 5RPHU (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:22)(cid:12)(cid:15) UDWLRQDO PRGHOV(cid:17)(cid:25) ,W LV QRW PXFK RI DQ H[DJJHUDWLRQ
WR VD\ WKDW D VWDWH(cid:16)RI(cid:16)WKH DUW EHKDYLRUDO H[SODQDWLRQ RI D PDUNHW FUDVK LV VRPHWKLQJ DORQJ
WKH OLQHV RI(cid:29) ?WKHUH ZDV DQ DEUXSW FKDQJH LQ LQYHVWRU VHQWLPHQW(cid:17)(cid:5)
7KH UHPDLQGHU RI WKH SDSHU LV RUJDQL]HG DV IROORZV(cid:17) ,Q 6HFWLRQ ,,(cid:15) ZH OD\ RXW WKH DVVXPS(cid:16)
WLRQV RI RXU PRGHO(cid:17) )RU VLPSOLFLW\(cid:15) ZH FRQVLGHU WKH FDVH ZKHUH WKHUH LV D VLQJOH WUDGHG DVVHW(cid:15)
ZKLFK FDQ EH LQWHUSUHWHG HLWKHU DV DQ LQGLYLGXDO VWRFN RU DV WKH PDUNHW SRUWIROLR(cid:17) ,Q 6HFWLRQ
,,,(cid:15) ZH VROYH WKH PRGHO DQG oHVK RXW LWV LPSOLFDWLRQV IRU WKH GLVWULEXWLRQ RI UHWXUQV DW GLmHU(cid:16)
HQW KRUL]RQV(cid:17) ,Q 6HFWLRQ ,9(cid:15) ZH EULHo\ H[DPLQH D FRXSOH RI PXOWLSOH(cid:16)DVVHW H[WHQVLRQV(cid:15) ZKLFK
(cid:24)
7KH LGHD WKDW DUELWUDJHXUV LQWHUDFW ZLWK D FODVV RI LQYHVWRUV ZKR KDYH YDOXDEOH LQIRUPDWLRQ EXW ZKR
RYHUZHLJKW WKLV LQIRUPDWLRQ LV DOVR FHQWUDO WR +RQJ DQG 6WHLQ (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:28)(cid:12)(cid:17)
(cid:25)
:H GLVFXVV WKLV ?UDWLRQDO(cid:16)FUDVK(cid:5) OLWHUDWXUH LQ GHWDLO EHORZ(cid:17)
(cid:24)
DOORZ XV WR DGGUHVV LVVXHV VXFK DV WKH SRWHQWLDO IRU LQFUHDVHG FURVV(cid:16)VWRFN FRUUHODWLRQV LQ D
IDOOLQJ PDUNHW(cid:17) ,Q 6HFWLRQ 9 ZH GLVFXVV WKH OLQN EHWZHHQ RXU ZRUN DQG SUHYLRXV UHVHDUFK RQ
ODUJH SULFH PRYHPHQWV DQG(cid:18)RU UHWXUQ DV\PPHWULHV(cid:17) ,Q 6HFWLRQ 9, ZH FRQFOXGH E\ GLVFXVVLQJ
KRZ WKH WKHRU\(cid:10)V PRVW GLVWLQFWLYH RXW(cid:16)RI(cid:16)VDPSOH HPSLULFDO LPSOLFDWLRQV^WKRVH KDYLQJ WR GR
ZLWK WUDGLQJ YROXPH DQG FRQGLWLRQDO VNHZQHVV^PLJKW EH WHVWHG(cid:17)
,, 7KH 0RGHO
$ 7LPLQJ DQG LQIRUPDWLRQ VWUXFWXUH
2XU PRGHO KDV IRXU GDWHV(cid:15) ZKLFK ZH ODEHO WLPHV (cid:19)(cid:15) (cid:20)(cid:15) (cid:21) DQG (cid:22)(cid:17) ,QLWLDOO\(cid:15) ZH FRQVLGHU WKH
FDVH ZKHUH WKHUH LV RQH ?VWRFN(cid:5) WKDW ZLOO SD\ D WHUPLQDO GLYLGHQG RI ’ DW WLPH (cid:22)(cid:30) LW VKRXOG
EH VWUHVVHG WKDW WKLV ?VWRFN(cid:5) FDQ HTXDOO\ ZHOO EH WKRXJKW RI DV WKH PDUNHW SRUWIROLR(cid:17) 7KHUH
DUH WKUHH SRWHQWLDO WUDGHUV LQ WKH VWRFN(cid:29) LQYHVWRUV $ DQG %(cid:15) DQG D JURXS RI FRPSHWLWLYH(cid:15)
ULVN(cid:16)QHXWUDO UDWLRQDO DUELWUDJHXUV(cid:17) ,QYHVWRUV $ DQG % DUH VXEMHFW WR VKRUW(cid:16)VDOHV FRQVWUDLQWV(cid:15)
EXW WKH DUELWUDJHXUV DUH QRW(cid:17)(cid:26) 2QH FDQ LQWHUSUHW WKH VKRUW(cid:16)VDOHV FRQVWUDLQWV OLWHUDOO\(cid:15) EXW
WKH\ PLJKW DOVR EH WKRXJKW RI DV UHoHFWLQJ LQVWLWXWLRQDO UHVWULFWLRQV^H(cid:17)J(cid:17)(cid:15) $ DQG % PLJKW
EH PXWXDO IXQG PDQDJHUV ZKR(cid:15) E\ YLUWXH RI WKHLU FKDUWHUV RU UHJXODWLRQ(cid:15) DUH GHWHUUHG IURP
WDNLQJ VKRUW SRVLWLRQV(cid:17)(cid:27)
,QYHVWRUV $ DQG % WDNH WXUQV JHWWLQJ LQIRUPDWLYH VLJQDOV DERXW WKH WHUPLQDO GLYLGHQG(cid:17)
,Q SDUWLFXODU(cid:15) DW WLPH (cid:20)(cid:15) LQYHVWRU % REVHUYHV 6 (cid:15) DQG QH[W(cid:15) DW WLPH (cid:21)(cid:15) LQYHVWRU $ REVHUYHV
%
6 (cid:17) )URP DQ REMHFWLYH UDWLRQDO SHUVSHFWLYH (cid:11)WKDW RI WKH DUELWUDJHXUV(cid:12)(cid:15) HDFK RI WKHVH VLJQDOV
$
LV HTXDOO\ LQIRUPDWLYH(cid:15) DV WKH WHUPLQDO GLYLGHQG LV JLYHQ E\
’ (cid:11)6 (cid:14)6 (cid:12) (cid:21)(cid:14)q(cid:30) (cid:11)(cid:20)(cid:12)
$ %
ZKHUH q LV D QRUPDOO\ GLVWULEXWHG VKRFN ZLWK PHDQ ]HUR DQG YDULDQFH QRUPDOL]HG WR RQH(cid:17)
(cid:26)
,PSRUWDQWO\(cid:15) WKH PRGHO GRHV QRW UHVW RQ WKH DVVXPSWLRQ WKDW DOO RU HYHQ PRVW SOD\HUV DUH VXEMHFW WR
WKH VKRUW(cid:16)VDOHV FRQVWUDLQWV(cid:17) ,QGHHG(cid:15) WKH XQFRQVWUDLQHG ULVN(cid:16)QHXWUDO DUELWUDJHXUV FDQ EH VHHQ DV UHSUHVHQWLQJ
WKHYDVWPDMRULW\RIEX\LQJSRZHULQWKHPDUNHW(cid:17) $OOWKDWZHUHDOO\UHTXLUHLVWKDWVRPHLQYHVWRUVZKRKDYH
VLJQLnFDQW LQIRUPDWLRQ EH FRQVWUDLQHG(cid:17)
(cid:27)
$ UHOHYDQW IDFW LQ WKLV UHJDUG FRPHV IURP .RVNL DQG 3RQWLm (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:28)(cid:12)(cid:17) ,Q D VWXG\ RI (cid:25)(cid:26)(cid:28) HTXLW\ PXWXDO
IXQGV(cid:15) WKH\ nQG WKDW RYHU (cid:26)(cid:28) SHUFHQW RI WKH IXQGV PDNH QR XVH ZKDWVRHYHU RI GHULYDWLYHV (cid:11)HLWKHU IXWXUHV RU
RSWLRQV(cid:12)(cid:17) *LYHQ WKDW GHULYDWLYHV DUH LQ PDQ\ FDVHV OLNHO\ WR EH WKH PRVW HpFLHQW PHDQV IRU LPSOHPHQWLQJ D
VKRUW SRVLWLRQ(cid:15) LW ZRXOG QRW DSSHDU WKDW RXU DSSURDFK LV IRXQGHG RQ DQ HPSLULFDOO\ XQUHDOLVWLF SUHPLVH(cid:17)
(cid:25)
$V GLVFXVVHG LQ WKH ,QWURGXFWLRQ(cid:15) LQYHVWRUV $ DQG % HDFK LQFRUUHFWO\ EHOLHYH WKDW RQO\
WKHLU RZQ VLJQDOV DUH LQIRUPDWLYH(cid:17) 7KLV EHKDYLRUDO ELDV(cid:15) ZKLFK FDQ EH WKRXJKW RI DV D IRUP
RI RYHUFRQnGHQFH(cid:15) LQGXFHV D GLmHUHQFH RI RSLQLRQ DPRQJ WKH YDULRXV DJHQWV LQ WKH PRGHO
DV WR WKH YDOXH RI WKH VWRFN(cid:17) 6R IRU H[DPSOH(cid:15) ZKHQ LQYHVWRU $ REVHUYHV 6 DW WLPH (cid:21)(cid:15) KH
$
EHOLHYHV WKDW WKH WHUPLQDO GLYLGHQG KDV DQ H[SHFWHG YDOXH RI 6 (cid:15) LUUHVSHFWLYH RI DQ\WKLQJ KH
$
PLJKW EH DEOH WR LQIHU DERXW 6 (cid:17) $VVXPLQJ IRU VLPSOLFLW\ WKDW LQYHVWRU $ KDV &$5$ XWLOLW\
%
ZLWK D ULVN DYHUVLRQ FRHpFLHQW RI RQH(cid:15) LI KH LV RmHUHG WKH VWRFN DW WLPH (cid:21) DW D SULFH RI S (cid:15)
(cid:21)
KLV GHPDQG ZLOO(cid:15) LQ OLJKW RI WKH VKRUW(cid:16)VDOHV FRQVWUDLQW(cid:15) EH JLYHQ E\
4 (cid:11)S (cid:12) PD[>6 bS (cid:30) (cid:19)@(cid:29) (cid:11)(cid:21)(cid:12)
$ (cid:21) $ (cid:21)
+HUH ZH DUH XVLQJ WKH ORZHU FDVH QRWDWLRQ S WR LQGLFDWH WKDW ZH DUH WDONLQJ DERXW D ?WULDO(cid:5)
(cid:21)
SULFH WKDW PD\ EH Rm WKH HTXLOLEULXP SDWK(cid:17)(cid:28) :H ZLOO UHVHUYH WKH XSSHU FDVH QRWDWLRQ 3 DQG
(cid:20)
3 WR UHIHU WR WKH HTXLOLEULXP SULFHV WKDW DUH UHDOL]HG DW WLPH (cid:20) DQG WLPH (cid:21)(cid:15) UHVSHFWLYHO\(cid:30) WKH
(cid:21)
VLJQLnFDQFH RI WKLV GLVWLQFWLRQ ZLOO EHFRPH DSSDUHQW VKRUWO\(cid:17) 6LPLODUO\(cid:15) LQYHVWRU %(cid:10)V GHPDQG
IRU WKH VWRFN DW WLPH W (cid:11)W (cid:20)(cid:15)(cid:21)(cid:12)(cid:15) LI KH LV RmHUHG WKH VWRFN DW D SULFH RI S (cid:15) ZLOO EH(cid:20)(cid:19)
W
4 (cid:11)S (cid:12) PD[>6 bS (cid:30) (cid:19)@(cid:29) (cid:11)(cid:22)(cid:12)
% W % W
3ULRU WR EHLQJ UHDOL]HG DW WLPH (cid:20)(cid:15) 6 LV XQLIRUPO\ GLVWULEXWHG RQ WKH LQWHUYDO >(cid:19)(cid:30) (cid:21)9@(cid:17)
%
7KXV WKH UDWLRQDO H[SHFWDWLRQ RI 6 DV RI WLPH (cid:19) LV ( >6 @ 9(cid:17) 3ULRU WR EHLQJ UHDOL]HG
% (cid:19) %
DW WLPH (cid:21)(cid:15) 6 LV XQLIRUPO\ GLVWULEXWHG RQ >+(cid:30) (cid:21)9 (cid:14)+@(cid:15) VR WKDW ( >6 @ ( >6 @ 9 (cid:14)+(cid:17)
$ (cid:19) $ (cid:20) $
1RWH WKDW 9 FDQ EH LQWHUSUHWHG DV D PHDVXUH RI WKH YDULDQFH RI WKH QHZV WKDW LV UHFHLYHG
E\ WKH LQYHVWRUV(cid:15) ZKLOH + FDQ EH WKRXJKW RI DV DQ H[ DQWH PHDVXUH RI WKH KHWHURJHQHLW\ RI
WKHLU RSLQLRQV(cid:17) ,Q ZKDW IROORZV(cid:15) ZH DVVXPH WKDW (cid:19) (cid:155) + (cid:155) (cid:21)9(cid:17) +RZHYHU(cid:15) WKH ERXQGV WKDW
ZH SODFH RQ + DUH QRW FRQVHTXHQWLDO IRU RXU UHVXOWV(cid:17) :H FRXOG DOVR FRQVLGHU FDVHV ZKHUH
ZH DOORZ + WR H[FHHG (cid:21)9(cid:15) EXW WKLV ZRXOG DGG OLWWOH WR WKH DQDO\VLV(cid:17) $OWHUQDWLYHO\(cid:15) ZH FRXOG
EH PRUH V\PPHWULF(cid:15) DOORZLQJ IRU ERWK SRVLWLYH DQG QHJDWLYH YDOXHV RI +^ZLWK WKH QHJDWLYH
YDOXHV FRUUHVSRQGLQJ WR LQYHVWRU % EHLQJ H[ DQWH PRUH EXOOLVK WKDQ LQYHVWRU $(cid:17) %XW QRWKLQJ
LQWHUHVWLQJ KDSSHQV ZKHQ + LV QHJDWLYH(cid:17)(cid:20)(cid:20)
(cid:28):H DUH WUHDWLQJ $ DQG % DV SULFH(cid:16)WDNHUV(cid:17) 6R LW PD\ EH PRUH DFFXUDWH WR WKLQN RI HDFK RI WKHP DV
FRUUHVSRQGLQJ WR D JURXS RI FRPSHWLWLYH LQYHVWRUV ZKR DOO JHW WKH VDPH VLJQDO(cid:17)
(cid:20)(cid:19))RU VLPSOLFLW\(cid:15) ZH DUH DVVXPLQJ WKDW LQYHVWRU %(cid:10)V GHPDQG IRU WKH VWRFN DW WLPH (cid:20) GHSHQGV RQO\ RQ
KLV H[SHFWDWLRQ RI WKH WHUPLQDO GLYLGHQG(cid:15) DQG QRW RQ WKH SULFH WKDW KH H[SHFWV WR SUHYDLO DW WLPH (cid:21)(cid:17) 7KLV
DVVXPSWLRQ LV QRW DW DOO FULWLFDO IRU RXU UHVXOWV(cid:17)
(cid:20)(cid:20)
,QWXLWLYHO\(cid:15)ZKDWPDNHVRXUHQGRJHQRXV(cid:16)LQIRUPDWLRQ(cid:16)UHYHODWLRQPHFKDQLVPZRUNLVWKDWDIWHUWKHEHDULVK
(cid:26)
% 7KH SULFH(cid:16)VHWWLQJ PHFKDQLVP
:H QRZ WXUQ WR WKH GHWHUPLQDWLRQ RI SULFHV DW WKH YDULRXV GDWHV(cid:17) 1RWH WKDW EHFDXVH RI WKH
ULVN(cid:16)QHXWUDOLW\ RI WKH DUELWUDJHXUV(cid:15) ZH FDQ ZLWKRXW ORVV RI JHQHUDOLW\ VHW WKH VXSSO\ RI WKH
VWRFN WR ]HUR(cid:17) ,W LV DOVR HDV\ WR VHH WKDW WKH SULFH DW WLPH (cid:19) LV JLYHQ E\
3 9 (cid:14)+ (cid:21)(cid:29) (cid:11)(cid:23)(cid:12)
(cid:19)
7KLV LV MXVW WKH DUELWUDJHXUV(cid:10) H[(cid:16)DQWH H[SHFWDWLRQ RI WKH WHUPLQDO GLYLGHQG EHIRUH HLWKHU $
RU % KDYH UHFHLYHG WKHLU VLJQDOV(cid:17) %XW RQFH WKHVH VLJQDOV EHJLQ WR EH UHDOL]HG(cid:15) DW WLPHV (cid:20) DQG
(cid:21)(cid:15) WKH LVVXH RI SULFH(cid:16)VHWWLQJ EHFRPHV D ELW PRUH FRPSOLFDWHG(cid:15) DQG ZH KDYH WR EH FOHDU DERXW
WKH PHFKDQLVP WKDW LV XVHG(cid:17)
:H DVVXPH WKH IROORZLQJ VHW(cid:16)XS DW WLPHV (cid:20) DQG (cid:21)(cid:17) ,QYHVWRUV $ DQG %(cid:15) DORQJ ZLWK
WKH DUELWUDJHXUV(cid:15) DUH DOO WRJHWKHU LQ D URRP ZLWK DQ DXFWLRQHHU(cid:17) $Q\ WLPH WKH DXFWLRQHHU
DQQRXQFHV D WULDO SULFH S (cid:15) WKH SDUWLFLSDQWV UHVSRQG E\ FDOOLQJ RXW WKHLU GHPDQGV(cid:17) %HFDXVH
W
RI WKH VKRUW(cid:16)VDOHV FRQVWUDLQWV(cid:15) LQYHVWRUV $ DQG % RQO\ FDOO RXW VRPHWKLQJ LI WKHLU GHPDQGV
DUH SRVLWLYH(cid:30) RWKHUZLVH WKH\ DUH VLOHQW(cid:17) 7KH DUELWUDJHXUV(cid:15) ZKR IDFH QR VKRUW(cid:16)VDOHV FRQVWUDLQW(cid:15)
DUH IUHH WR FDOO RXW HLWKHU SRVLWLYH RU QHJDWLYH GHPDQGV(cid:17) ,PSRUWDQWO\(cid:15) WKH DUELWUDJHXUV DUH
DEOH WR REVHUYH DQ\ GHPDQGV FDOOHG RXW E\ LQYHVWRUV $ DQG %(cid:17)
7KH DXFWLRQHHU IROORZV D VLPSOH PHFKDQLFDO UXOH(cid:15) ZKLFK FRXOG EH FDUULHG RXW E\ D FRP(cid:16)
SXWHU(cid:17) +H VWDUWV E\ DQQRXQFLQJ D ?KLJK(cid:5) WULDO SULFH(cid:15) VD\ (cid:21)9 (cid:14) +(cid:15) ZKLFK LV NQRZQ WR EH
KLJKHU WKDQ DQ\ERG\(cid:10)V KLJKHVW SRVVLEOH YDOXDWLRQ(cid:17) $W WKLV KLJK SULFH(cid:15) WKH QHW H[FHVV GHPDQG
IRU WKH VWRFN LV FHUWDLQ WR EH QHJDWLYH(cid:17) 7KH DXFWLRQHHU WKHQ JUDGXDOO\ EHJLQV WR DGMXVW WKH
SULFH(cid:17) +LV DGMXVWPHQW UXOH LV WKDW DV ORQJ DV WKH H[FHVV GHPDQG UHPDLQV QHJDWLYH(cid:15) KH ORZHUV
WKH SULFH(cid:17) &RQYHUVHO\(cid:15) LI KH HYHU UHDFKHV D SRLQW ZKHUH WKH H[FHVV GHPDQG LV SRVLWLYH(cid:15) KH
UDLVHV WKH SULFH(cid:17) 7KLV SURFHVV FRQWLQXHV XQWLO WKH PDUNHW FOHDUV^WKDW LV(cid:15) XQWLO WKH DXFWLRQHHU
nQGV D SULFH VXFK WKDW WKH H[FHVV GHPDQG IRU WKH VWRFN LV ]HUR(cid:17)
$V ZLOO EHFRPH FOHDU EHORZ(cid:15) WKLV DXFWLRQ PHFKDQLVP SURYLGHV XV ZLWK D VLPSOH ZD\ WR
GHWHUPLQH D XQLTXH HTXLOLEULXP SULFH DW HDFK GDWH(cid:17) 0RUHRYHU(cid:15) WKH HTXLOEULXP ZLOO KDYH WKH
LQYHVWRU JHWV KLV VLJQDO(cid:15) WKHUH LV DQRWKHU URXQG RI WUDGH ZKHUH PRUH VLJQDOV DUH UHFHLYHG(cid:17) *LYHQ WKDW WKH
PRGHO RQO\ KDV WZR WUDGLQJ SHULRGV(cid:15) LW LV LPSRUWDQW WR KDYH DW OHDVW VRPH VLWXDWLRQV ZKHUH WKH H[ DQWH
PRUH EHDULVK LQYHVWRU JHWV KLV VLJQDO DW WLPH (cid:20)(cid:17) 7KLV LV ZKDW ZH DFFRPSOLVK E\ KDYLQJ + EH SRVLWLYH(cid:17) ,Q
D PRGHO ZLWK PDQ\ SHULRGV(cid:15) LW ZRXOG DOPRVW DOZD\V EH WKH FDVH WKDW UHODWLYHO\ EHDULVK LQYHVWRUV JHW VRPH
LQIRUPDWLRQ EHIRUH WKH ODVW URXQG RI WUDGH(cid:17)
(cid:27)
LQWXLWLYH SURSHUW\ WKDW ZKLFKHYHU LQYHVWRU (cid:11)$ RU %(cid:12) KDV WKH PRUH SRVLWLYH VLJQDO DW D JLYHQ
GDWH ZLOO EH ORQJ WKH VWRFN(cid:15) DQG KLV VLJQDO ZLOO EH IXOO\ UHYHDOHG(cid:17) ,Q FRQWUDVW(cid:15) WKH LQYHVWRU
ZLWK WKH OHVV SRVLWLYH VLJQDO ZLOO QRW RZQ DQ\ VKDUHV LQ HTXLOLEULXP(cid:15) DQG KLV VLJQDO PD\ RU
PD\ QRW EH UHYHDOHG LQ WKH FRXUVH RI WKH DXFWLRQ(cid:17) $OWKRXJK LW LV REYLRXVO\ VRPHWKLQJ RI
D PRGHOOLQJ FRQWULYDQFH(cid:15) ZH GR QRW WKLQN WKDW RXU DXFWLRQ VFKHPH LV WRR XQUHDOLVWLF(cid:17) ,Q
IDFW(cid:15) LW UHVHPEOHV TXLWH FORVHO\ WKH RSHQLQJ SURFHGXUHV XVHG LQ VHYHUDO PDMRU VWRFN PDUNHWV(cid:15)
LQFOXGLQJ WKH 3DULV %RXUVH(cid:15) WKH 7RURQWR ([FKDQJH DQG WKH 1<6((cid:17)(cid:20)(cid:21)
& 7KH UDWLRQDO(cid:16)H[SHFWDWLRQV EHQFKPDUN
%HIRUH VROYLQJ WKH PRGHO ZLWK GLmHUHQFHV RI RSLQLRQ(cid:15) ZH GLJUHVV EULHo\ DQG FRQVLGHU WKH
EHQFKPDUN FDVH ZKHUH DOO WKH SOD\HUV LQ WKH PRGHO DUH IXOO\ UDWLRQDO(cid:17) ,Q WKLV EHQFKPDUN
FDVH(cid:15) LQYHVWRUV $ DQG %(cid:15) OLNH WKH DUELWUDJHXUV(cid:15) UHFRJQL]H WKDW WKH EHVW HVWLPDWH RI WKH
WHUPLQDO GLYLGHQG (cid:11)FRQGLWLRQDO RQ NQRZLQJ 6 DQG 6 (cid:12) LV JLYHQ E\ (cid:11)6 (cid:14)6 (cid:12) (cid:21)(cid:15) UDWKHU WKDQ
$ % $ %
MXVW E\ WKHLU RZQ SULYDWH VLJQDOV(cid:17) 7KLV UHVXOWV LQ WKH IROORZLQJ RXWFRPH(cid:29)
3URSRVLWLRQ (cid:20) :KHQ LQYHVWRUV $ DQG % DUH IXOO\ UDWLRQDO(cid:15) WKH VKRUW(cid:16)VDOHV FRQVWUDLQW GRHV
QRW ELQG(cid:17) 3ULFHV IXOO\ UHoHFW DOO LQIRUPDWLRQ DV VRRQ DV LW EHFRPHV DYDLODEOH WR LQYHVWRUV(cid:29)
3 (cid:11)9 (cid:14)+ (cid:14)6 (cid:12) (cid:21)(cid:30) (cid:11)(cid:24)D(cid:12)
(cid:20) %
3 (cid:11)6 (cid:14)6 (cid:12) (cid:21)(cid:29) (cid:11)(cid:24)E(cid:12)
(cid:21) $ %
&RQVHTXHQWO\(cid:15) UHWXUQV DUH V\PPHWULFDOO\ GLVWULEXWHG DW WLPH (cid:20) DQG WLPH (cid:21)(cid:17) 5HWXUQV DUH DOVR
KRPRVNHGDVWLF^L(cid:17)H(cid:17)(cid:15) WKH\ KDYH WKH VDPH YDULDQFH DW WLPH (cid:20) DV DW WLPH (cid:21)(cid:17)
7R VHH WKH ORJLF RI WKH SURRI(cid:15) FRQVLGHU WLPH (cid:20)(cid:15) DQG VXSSRVH WKDW LQYHVWRU %(cid:10)V LQIRUPDWLRQ
KDV QRW \HW FRPH RXW GXULQJ WKH DXFWLRQ SURFHVV(cid:17) 7KLV LPSOLHV WKDW LQYHVWRU %(cid:10)V HVWLPDWH RI
WKH WHUPLQDO GLYLGHQG LV ORZHU WKDQ DQ\ WULDO SULFH S WKDW KDV EHHQ DQQRXQFHG(cid:17) $W WKH VDPH
(cid:20)
WLPH(cid:15) DQ\ PDUNHW(cid:16)FOHDULQJ SULFH 3 PXVW HTXDO WKH ULVN(cid:16)QHXWUDO DUELWUDJHXUV(cid:10) HVWLPDWH RI WKH
(cid:20)
WHUPLQDO GLYLGHQG(cid:17) $QG WKH DUELWUDJHXUV UHFRJQL]H WKDW LQYHVWRU % LV UDWLRQDO DQG VWULFWO\
EHWWHU LQIRUPHG WKDQ WKH\ DUH DW WLPH (cid:20)(cid:17) 7KXV DV ORQJ DV 6 KDV QRW EHHQ UHYHDOHG(cid:15) WKH
%
(cid:20)(cid:21)
7KH 3DULV %RXUVH ZRXOG VHHP WR EH HVSHFLDOO\ FORVH WR ZKDW ZH KDYH LQ PLQG(cid:29) GXULQJ D SUH(cid:16)RSHQLQJ
SHULRG(cid:15) WULDO FOHDULQJ SULFHV DUH WUDQVPLWWHG WR VRPH WUDGHUV DORQJ ZLWK LQIRUPDWLRQ RQ H[FHVV GHPDQG
DW WKRVH SULFHV(cid:15) DQG WKH WUDGHUV FDQ UHYLVH WKHLU RUGHUV PXOWLSOH WLPHV EHIRUH D PDUNHW FOHDULQJ SULFH LV
HVWDEOLVKHG(cid:17) 6HH ’RPRZLW] DQG 0DGKDYDQ (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:27)(cid:12) IRU GHWDLOV(cid:17)
(cid:28)