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Die Risikostruktur von Industrieanleihen
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Peter von Tessi n
Die Risikostruktur
von Industrieanleihen
Eine ökonometrische Untersuchung
unter Verwendung ordinaler
Kredit-Ratings
Mit einem Geleitwort
von Prof. Dr. Gerd Ronning
DeutscherUniversitätsV erlag
Die Deutsche Bibliothek -CIP-Einheitsaufnahme
Tessin, Peler von:
Die Risikostruktur von Industrieanleihen : eine ökonometrische Untersuchung unter Verwendung
ordinaler Kredit-Ratings / Peter von Tessin. Mit einem Geleitw. von Gerd Ronning.
-wiesbaden: Dt. Univ.-Verl.; Wiesbaden: Gabler, 1999
(Gabler Edition Wissenschaft)
Zugl.: Tübingen, Univ., Diss., 1998
ISBN 978-3-8244-6948-2 ISBN 978-3-663-01477-5 (eBook)
DOI 10.1007/978-3-663-01477-5
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© Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden, und
Deutscher Universitäts-Verlag, Wiesbaden GmbH, 1999
Lektorat: Ute Wrasmann / Marcus Weber
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ISBN 978-3-8244-6948-2
v
GELEITWORT
Geleitwort
Die Arbeit von Peter von Tessin gehört in das Gebiet der empirischen Fi
nanzmarktforschung. Untersucht wird der Informationsgehalt von "Ratings",
die als empirische Indikatoren für die Risikostruktur bestimmter Wertpapiere
dienen. Dabei liegt der Schwerpunkt der Arbeit auf der Betrachtung fest
verzinslicher Anleihen. Der Verfasser gründet seine Untersuchung in weiten
Bereichen auf der betriebswirtschaftlichen Finanzierungslehre, wobei jedoch
die quantitativen und statistischen Aspekte im Vordergrund stehen.
Die "Rating-Variablen" bedingen aufgrund ihrer ordinalen Struktur ei
ne spezielle ökonometrische Modellierung, d.h. die Arbeit gibt auch einen
wissenschaftlichen Beitrag zur ökonometrisch-methodischen Diskussion un
ter dem Stichwort "ordinale Regressoren". Das dabei verwendete Modell der
"polyseriellen Korrelation" wird meines Wissens in dieser Arbeit zum ersten
Mal auf ein Problem aus dem Gebiet der empirischen Finanzmarktforschung
angewendet. In der empirischen Analyse werden Daten für den amerikani
schen Markt untersucht, da der europäische Markt bisher noch zu wenige
Industrieanleihen notiert, die für eine Analyse in Frage kommen würden. Es
ist allerdings anzunehmen, daß die Zusammenführung der nationalen Märkte
in Europa in Kürze ein Anwendung der in dieser Arbeit betrachteten Modelle
und Methoden auch auf den europäischen Markt erlauben wird.
Gerd Ronning
VORWORT VII
Vorwort
Die vorliegende Arbeit ist im Dezember 1998 an der Eberhard-Karls
Universität Tübingen als Dissertation von der Wirtschaftswissenschaftlichen
Fakultät angenommen worden. Ich hoffe, daß diese Arbeit nicht nur einen
Beitrag zur ökonometrischen Behandlung ordinaler Daten leistet, sondern
auch die Rolle, welche ökonometrische Methoden in dem sehr aktuellen Ge
biet des finanzwirtschaftlichen Risikomanagements spielen, hervorhebt.
Mein besonderer Dank gilt Herrn Professor Dr. Gerd Ronning, der diese
Dissertation betreute. Professor Ronning war nicht nur ein beispielgebender
Doktorvater, der stets offen für Diskussionen und Probleme war, sondern er
war auch immer bereit, bei theoretischen und praktischen Fragen ausführliche
Hilfestellung zu leisten.
Weiterhin gilt mein Dank Herrn Professor Dr. Eberhard Schaich für die
Übernahme des Zweitgutachtens der vorliegenden Arbeit. Besonders bedan
ken möchte ich mich bei meinen Kollegen Dr. Robert Jung, Dr. Martin Kukuk
und Dr. Roman Liesenfeld, die ich teilweise noch als Lehrer während des Stu
diums kennengelernt hatte, die aber auch, als ich zu ihrem Kollegen wurde,
immer bereit waren, auf meine Probleme einzugehen und mein ökonometri
sches Wissen zu vervollständigen. Auch bei meinen Kollegen Karin Hummel,
Martin Glaser, Dr. Ralf Münnich, Katrin Schmidt und Gabriele Widmann
möchte ich mich für oft geleistete Hilfestellungen bedanken. Zusätzlich ist die
ausgesprochen kollegiale und freundschaftliche Atmosphäre, die innerhalb der
beiden quantitativen Lehrstühle der Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät
der Universität Tübingen herrscht, hervorzuheben. Ich bin überzeugt, daß
dieses einzigartige Verhältnis zwischen den Mitarbeitern, die beiden Sekre
tariate eingeschlossen, große Teile zu dem Gelingen der vorliegenden Arbeit
beigetragen hat.
Großer Dank gebührt natürlich auch meiner Familie, die nicht nur meine
wissenschaftliche Arbeit tolerierte, sondern mich auch auf jede erdenkliche
Weise darin unterstützte.
Pete r von Tessin
Inhaltsverzeichnis
1 Die Analyse der Risikostruktur von Industrieanleihen 1
1.1 Die Natur des Risikos von Industrieanleihen ....... 2
1.2 Das Ausfallrisiko von Industrieanleihen als latente Variable .. 3
1.3 Eine Stichprobe aus dem amerik. Markt für Industrieanleihen 7
1.4 Kredit-Risiko und Konjunkturschwankungen .......... 9
1.4.1 Die konjunkturelle Situation und der Yield-Spread. . . 11
1.4.2 Eine Studie der Varianz des Yield-Spreads als ein kon-
junktureller Indikator . . . . . . . . 13
1.5 Ein Überblick über die vorliegende Arbeit 15
2 Die Credit Rating Industrie 19
2.1 Geschichtliche Entwicklung . ............... 19
2.2 Ratings als ein ordinales Maß des Risikos einer Anleihe 20
2.3 Die Vergabe von Ratings durch die Agenturen 21
2.3.1 Geschäfts-Risiko (Business Risk) 23
2.3.2 Finanz-Risiko (Financial Risk) .... 24
2.3.3 Ereignis-Risiko (Event Risk) ..... 25
2.3.4 Ausfall- und Rückerstattungs-Risiko. 26
2.4 Rating-Agenturen und die Hypothese effizienter Märkte . 28
2.4.1 Der Informationsgehalt von Rating-Änderungen 30
2.4.2 Eine Studie zur Ermittlung des kurzfristigen und lang-
fristigen Informationsgehaltes von Rating-Änderungen. 31
2.5 Untersuchung der Risikostruktur auf Baisis von Bilanzdaten 37
2.5.1 Modelle des Ausfallrisikos auf Basis von Bilanzdaten 38
2.5.2 Modelle des Rating-Prozesses auf Basis von Bilanzdaten 40
2.5.3 Ein zweistufiges Modell der Risikostruktur auf Basis
von Ratings und Bilanzdaten ............ 43
2.6 Eine Untersuchung der Lebensdauer von Industrieanleihen 46
IX
x
INHALTSVERZEICHNIS
3 Modelle auf Basis stochastischer Prozesse 51
3.1 Brownsche Bewegung und Itös stoch. Differentialrechnung 52
3.2 Unterschiedliche Modelle für den Aktien- und Anleihenmarkt . 55
3.3 Modelle der Zinsstruktur von Staatsanleihen . . . . . . 56
3.3.1 Die Modellwelt . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57
3.3.2 Die Modellierung von Anleihen und Zinssätzen. 62
3.3.3 Modelle auf Grundlage des Spot-Zinssatzes . . . 63
3.3.4 Ein Modell auf Grundlage des Spot-Forward-Zinssatzes 65
3.4 Ein Modell auf Basis von Rating-Änderungen ....... 68
3.5 Der Ausfall als ein diskreter Sprung-Prozeß. . . . . . . . . .. 71
3.5.1 Sprung-Diffusions-Prozesse in der Finanzökonomie . .. 73
3.5.2 Modell mit einem diskreten Sprung im Falle des Ausfalls 76
3.6 Ein Modell auf Basis des Spot-Zinssatzes . . . . . 77
3.7 Modell auf Basis des Options-Preis-Ansatzes . . . 81
3.8 Weiterentwicklungen des Options-Preis-Ansatzes . 87
4 Ordinale Regressoren 93
4.1 Die Skalierung ökonomischer Daten 94
4.2 Ordinale Variablen als latente Variablen 95
4.3 Die polyserielle Korrelation ....... 97
4.3.1 Maximum-Likelihood-Schätzung des polyseriellen Kor
relationskoeffizienten . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 98
4.3.2 Zweistufiges Schätzverfahren für den polyseriellen Kor
relationskoeffizienten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99
4.3.3 Die Problematik des punkt-polyseriellen Korrelations
koeffizienten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102
4.3.4 Monte-Carlo-Experimente mit der polyseriellen Korre-
lation ........................... 103
4.4 Die lineare Einfachregression mit ordinalen Einfiußvariablen . 113
4.4.1 Maximum-Likelihood-Schätzung des linearen Einfach
regressionsmodells mit einer ordinalen Einfiußvariable . 114
4.4.2 Nichtexogenität im bedingten Modell .......... 116
4.4.3 Ein alternatives zweistufiges Schätzverfahren für das
lineare Einfachregressionsmodell mit einer ordinalen
Einfiußvariable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
4.4.4 Kleinst-Quadrate-Schätzung des linearen Einfachre-
gressionsmodells mit Dummy-Variablen ......... 120
4.4.5 Kleinst-Quadrate-Schätzung des linearen Einfachre
gressionsmodells mit den numerischen Werten der or-
dinalen Variable ...................... 121
INHALTSVERZEICHNIS XI
4.4.6 Monte-Carlo-Experimente mit dem linearen Einfachre-
gressionsmodell mit ordinalen Einflußvariablen . 122
4.5 Die Verweildaueranalyse mit ordinalen Einflußvariablen 124
4.5.1 Rechtszensierung der Beobachtungen . . . . . . 128
4.5.2 Hazardrate und Verweildauerabhängigkeit . . . 129
4.5.3 Maximum-Likelihood-Schätzung des proportionalen
Verweildauermodells mit einer ordinalen Einflußvaria-
blen ............................ 130
4.5.4 Monte-Carlo-Experimente mit der ordinalen Verweil-
daueranalyse ....................... 131
5 Empirische Untersuchungen 135
5.1 Zusammenhang zwischen Mittelwert, Varianz und Rating . 136
5.2 Der Einfluß der Restlaufzeit auf die Rendite . . . . . . .. 138
5.3 Einfluß der Ratings auf die Rendite . . . . . . . . . . . .. 140
5.4 Zusammenhang zwischen systematischem und Ausfall-Risiko 143
5.4.1 Das Capital-Asset-Pricing-Modell (CAPM) . . . 143
5.4.2 Zwei Studien des Zusammenhangs zwischen den
Beta-Faktoren und den Anleihen-Ratings. . . . 144
5.4.3 Die polyserielle Korrelation zwischen den Beta-
Faktoren des CAPM und den Ratings. . . . . . 147
6 Zusammenfassung und Ausblick 151
A Die Normalverteilungs-Annahme für die betrachteten Lauf-
zeitrenditen 155
Literaturverzeichnis 165
Kapitell
Die Analyse der Risikostruktur
von Industrieanleihen
Neben dem Bankkredit sind Industrieanleihen, d.h. handelbare Schuldver
schreibungen der Unternehmen, die eine feste Verzinsung des angelegten Ka
pitals bieten, die häufigste Form der Fremdkapitalbeschaffung von Industrie
unternehmen. Diese in den Vereinigten Staaten von Amerika sehr viel stärker
genutzte Möglichkeit der "securization" von Schulden nimmt auch in Europa,
nicht zuletzt begünstigt durch die Vereinigung der nationalen Kapitalmärkte
zu einem europaweiten Kapitalmarkt im Zuge der Einführung des Euro, im
mer mehr zu. Die vorliegende Arbeit stellt verschiedene Konzepte zur Analyse
der Risikostruktur solcher Industrieanleihen vor.
In der Praxis wird das Risiko einer Industrieanleihe zumeist durch ordina
le Credit Ratings, wie sie von institutionellen Rating-Agenturen veröffentlicht
werden, repräsentiert. Doch der Risikobegriff, wie er in der finanzökonomi
schen Theorie verwendet wird, ist ein anderer, da dort meist mit Risikokon
zepten, die auf Mittelwert und Varianz der Rendite zurückgehen, gearbeitet
wird. Wir werden in dieser Arbeit einen Überblick über die verschiedenen
Ansätze der Modellierung des Risikos von Industrieanleihen geben und uns
eingehend mit einigen weniger bekannten statistischen und ökonometrischen
Modellen befassen, die sich eignen, den Zusammenhang zwischen ordinalen
1
