Die Bewertung von nachhaltigen Immobilien: Ein kapitalmarkttheoretischer Ansatz basierend auf dem Realoptionsgedanken

372 Pages·2012·8.585 MB·German

by  Christian Gromer (auth.)

Die Bewertung
von nachhaltigen Immobilien
Christian Gromer
Die Bewertung von nach-
haltigen Immobilien
Ein kapitalmarkttheoretischer Ansatz
basierend auf dem Realoptions-
gedanken
Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Henry Schäfer
RESEARCH
Christian Gromer
Stuttgart, Deutschland
Dissertation Universität Stuttgart, 2012
D 93
Gedruckt mit freundlicher Unterstützung
der Stift ung Landesbank Baden-Württemberg.
ISBN 978-3-8349-4532-7 ISBN 978-3-8349-4533-4 (eBook)
DOI 10.1007/978-3-8349-4533-4
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Geleitwort
Es sind bislang vor allem die Umweltauswirkungen, die in zahlreichen Studien im
Immobiliensektor als zentrales Nachhaltigkeitsthema dominieren. Aber die Nachhal-
tigkeitsperspektive für Immobilien verdient eine wesentlich breitere Aufmerksamkeit,
fügen sich Immobilien doch ein in das Paradigma des anthropogenen Konzeptes der
nachhaltigen Entwicklung: Weite Teile der Nachhaltigkeitsfelder wie Treibhausgas-
ausstoß, Energie, Wassermangel, Verstädterung, Urbanisierung etc. stehen in enger
Verbindung mit Gebäuden. Die Planung, Errichtung und systematische Bewirtschaf-
tung von „Green Buildings“, „Socially Responsible Property Investments“,
„Responsible Property Investments/Real Estate Management“ bzw. von „Sustainable
Buildings“ im Sinne energiesparender, Ressourcen schonender, umweltfreundlicher,
gesundheitsgerechter und kostengünstiger Gebäude mit hoher technischer, funktio-
naler, gestalterischer und städtebaulicher Qualität wird denn auch von Politik,
Wissenschaft, der Immobilienbranche und weiten Teilen der Öffentlichkeit als ein
wesentlicher Beitrag zum Umweltschutz und zur nachhaltigen Entwicklung angese-
hen.
Eine Kernfrage zur erfolgreichen Bewältigung des Klimawandels und zur Erreichung
nationaler Klimaschutzziele im Gebäudesektor ist die Wirtschaftlichkeit energetischer
Maßnahmen. Dies ist vor allem ein Thema für eine an privatwirtschaftlichen Kriterien
ausgerichtete Entscheidung von Immobilieneigentümern. Kennzeichnend für die weit
verbreitete Diskussion ist, dass noch allzu deutlich der Kosten treibende Effekt disku-
tiert und es als eine vorrangige Aufgabe gesehen wird, diese zu reduzieren. Unter
wirtschaftlichen Gesichtspunkten ist gegen eine Optimierung der Kostenstrukturen
nichts einzuwenden, jedoch sollte der Blick auf den investiven Charakter energieeffi-
zienter Maßnahmen (wie auch zahlreicher anderer die Nachhaltigkeit von Immobilien
fördernde Maßnahmen) und ihrer über die Nutzungsdauer sich erst entfaltenden Wir-
kungen gerichtet werden. Daher bedingen wirtschaftliche Betrachtungen
energetischer Sanierungen einer intertemporalen und mithin dynamischen Betrach-
tung, in der die Kosten aber auch die zusätzlichen Erlöse auf ihre einmaligen und
laufenden Komponenten unterschiedlich betrachtet werden müssen. Die Verbreite-
rung des Blickwinkels energetischer Modernisierungsmaßnahmen über den
typischerweise von Ingenieuren dominant betrachteten, verengten Kostenblickwinkel
VI Geleitwort

hinaus, ermöglich zudem die Herleitung ökonomischer Anreize für die Kapitalalloka-
tion in Richtung energetischer Maßnahmen.
Die vorliegende wissenschaftliche Arbeit setzt hier an, indem sie aus investitionsthe-
oretischer Sicht einen marktbezogenen (und keine regulierungsbezogenen)
Lösungsansatz für die Bewertung nachhaltiger Immobilien entwickelt und damit in
nicht unerheblicher Weise eine bestehende Lücke zwischen verfügbaren Bewer-
tungsverfahren und ihrer Anwendung auf nachhaltige Immobilien schließt. Christian
Gromer gelingt erstmals die Identifikation der den Immobilienwert beeinflussenden
Parameter durch Nachhaltigkeit und die Konstruktion eines kapitalmarkttheoretischen
Bewertungsmodells aus dem Bereich der Discounted Cash Flow(DCF-)-Modelle er-
gänzt um den Realoptionsansatz. Er hat sich damit ein sehr anspruchsvolles Projekt
vorgenommen. Die Herausforderung und die geglückte Innovation in seiner Arbeit
liegen darin, einen kausalen Zusammenhang zwischen der Nachhaltigkeit einer Im-
mobilie (gemessen in ihrer energetischen Dimension), den in der Wissenschaft und
Praxis derzeit kursierenden Immobilienbewertungsmodellen sowie der bislang noch
nicht gelösten Integration von Nachhaltigkeit in den Bewertungskontext hergestellt zu
haben. Die Leistung der Arbeit wird u.a. auch begründet durch seine gelungene In-
tegration verschiedenartiger Paradigmen (Konzept der nachhaltigen Entwicklung, der
Immobilienbewertungsverfahren und des Realoptionsansatzes). Dabei stellt die Ver-
wendung eines Realoptionsansatzes in diesem Kontext ein Novum dar und ist als
besondere innovative Leistung der Arbeit hervorzuheben. Sie ist daher in hervorra-
gender Weise geeignet, als Grundlagenforschung mit hohem konzeptionell-
theoretischen Gehalt für darauf aufsetzende Arbeiten, insbesondere aus dem empiri-
schen Bereich zu dienen. Die Erkenntnisse sind darüber hinaus auch von
praktischem Nutzen. Ich wünsche deshalb der Veröffentlichung eine hohe Aufmerk-
samkeit.

Stuttgart, im Juni 2012 Univ.-Prof. Dr. Henry Schäfer
Vorwort
Im Anschluss an mein MBA-Studium bot sich mir die Möglichkeit in einem For-
schungsprojekt zum Thema „nachhaltige Immobilien“ mitzuwirken. Das
Forschungsfeld war für mich besonders interessant, da ich hier zusätzlich zu meinen
frisch erworbenen finanzwirtschaftlichen Kenntnissen auch meine Erfahrung als Bau-
ingenieur in die Forschungstätigkeit einfließen lassen konnte und es sich
andererseits bei dem Forschungsfeld zu dieser Zeit, zumindest in Deutschland, noch
weitestgehend um Neuland handelte. Die zentralen Fragen – damals wie heute –
konzentrieren sich auf die Baukosten und den Immobilienwert nachhaltiger Immobi-
lien im Vergleich zu konventionellen Gebäuden. Aus dieser Fragestellung entwickelte
sich die zentrale Forschungsfrage der vorliegenden Arbeit, die während meiner Zeit
als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für Allgemeine Betriebswirtschaftsleh-
re und Finanzwirtschaft der Universität Stuttgart entstand. Zahlreiche Personen
haben in vielfältiger Weise zum Gelingen dieser Arbeit beigetragen.
Mein besonderer Dank gilt meinem Doktorvater, Herrn Prof. Dr. Henry Schäfer, der
mir die Bearbeitung dieses herausfordernden Themas ermöglichte. Danken möchte
ich auch für die kontinuierliche Förderung meiner Arbeit, der gewährten zeitlichen
Freiräume, die zeitnahen Besprechungen meiner Fortschritte sowie der interessan-
ten, anregenden und konstruktiven Diskussionen.
Herrn Prof. Dr.-Ing. Thomas Lützkendorf danke ich für die Übernahme des Zweitgut-
achtens sowie für die hilfreichen Kommentare während der Bearbeitung meiner
Dissertation.
Danken möchte ich auch den Praxispartnern der beiden vom BBR bzw. BBSR geför-
derten Forschungsprojekte „ImmoInvest – Grundlagen nachhaltiger
Immobilieninvestments“ und „ImmoWert – Integration von Nachhaltigkeitsaspekten in
die Wertermittlung und Risikobeurteilung von Einzelimmobilien und Gebäudebestän-
den“ bei denen ich mitwirken durfte, vor allem bei Herrn Dr. Christian Jaeger,
Geschäftsführer der LBBW Immobilien Management Wohnen GmbH. Besonders der
rege Austausch von praktischen Erfahrungen in den diversen Projektsitzungen führte
zu wertvollen Impulsen für die Arbeit.
VIII Vorwort

Meinen ehemaligen Kolleginnen und Kollegen danke ich für das sehr angenehme,
freundschaftliche Arbeitsklima und die Interessante Zeit am Lehrstuhl. Hervorheben
möchte ich Herrn Dr. Philipp Lindenmayer, der mich zu Beginn meiner Tätigkeit am
Lehrstuhl unterstützte; Herrn Thomas Steiauf, der meine Arbeit Korrektur las; meinen
Zimmernachbarn Herrn Dr. Oliver Kuhnle und Christian Barthruff sowie Frau Nadine
Mayer für die zahlreichen sehr unterhaltsamen, nicht immer akademischen Gesprä-
che.
Ein besonderer Dank geht an Karla und Enrique Homena für die Geduld und das
enorme Verständnis für die zeitlichen Einschränkungen während der Erstellung die-
ser Arbeit. Aber auch für die manchmal notwendige Ablenkung sowie die
Aufmunterungen in schwierigen Zeiten.
Meinen Eltern Birgit und Klaus Gromer die meinen Werdegang durch ihre Unterstüt-
zung ermöglichten und bis heute begleiten, gilt meine Dankbarkeit. Ohne ihre
Unterstützung und ihren Einsatz wäre meine akademische Ausbildung nicht möglich
gewesen. Danken möchte ich auch meiner Großmutter Ruth Gromer für das offene
Ohr und die kontinuierliche moralische Unterstützung.

Stuttgart, im Juni 2012 Christian Gromer
Inhaltsverzeichnis
Geleitwort .................................................................................................................. V
Vorwort .................................................................................................................... VII
Inhaltsverzeichnis ................................................................................................... IX
Abkürzungsverzeichnis ......................................................................................... XV
Symbolverzeichnis ................................................................................................ XIX
Abbildungsverzeichnis ....................................................................................... XXIII
Tabellenverzeichnis ........................................................................................... XXVI
Zusammenfassung ............................................................................................ XXVII
Abstract ............................................................................................................... XXXI
1 Einleitung ............................................................................................................... 1
1.1 Problemstellung und Relevanz der Thematik ........................................... 1
1.2 Forschungsbedarf und Zielsetzung der Arbeit .......................................... 3
1.3 Gewählte Vorgehensweise ....................................................................... 6
2 Immobilien und der Immobilienmarkt ................................................................ 11
2.1 Immobilien .............................................................................................. 11
2.1.1 Der Immobilienbegriff ............................................................................. 11
2.1.1.1 Der physische Immobilienbegriff ..................................................... 12
2.1.1.2 Der juristische Immobilienbegriff ..................................................... 12
2.1.1.3 Der wirtschaftliche Immobilienbegriff ............................................... 13
2.1.2 Die Eigenschaften des Wirtschaftsgutes Immobilien .............................. 18
2.1.2.1 Standortgebundenheit ..................................................................... 18
2.1.2.2 Heterogenität ................................................................................... 19
2.1.2.3 Lange Produktionsdauer ................................................................. 19
2.1.2.4 Hohe Kapitalbindung ....................................................................... 22
2.1.2.5 Hohe Transaktionskosten ................................................................ 23
2.1.2.6 Dauerhaftigkeit ................................................................................ 24
X Inhaltsverzeichnis

2.1.2.7 Begrenzte Substituierbarkeit ........................................................... 27
2.2 Der Immobilienmarkt .............................................................................. 28
2.2.1 Die Teilmärkte des Immobilienmarktes ................................................... 29
2.2.1.1 Räumliche Teilmärkte ...................................................................... 29
2.2.1.2 Sachliche Teilmärkte ....................................................................... 30
2.2.1.2.1 Teilmärkte nach Nutzungsart ................................................................... 30
2.2.1.2.2 Teilmärkte nach Vertragsart .................................................................... 33
2.2.1.2.3 Teilmärkte für Neubau-/Bestandsobjekte ................................................ 34
2.2.1.3 Folgen der Teilmarktbildung ............................................................ 34
2.2.2 Die Einordnung des Immobilienmarktes ................................................. 35
2.2.2.1 Der Kapitalmarkt .............................................................................. 35
2.2.2.2 Der vollkommene Kapitalmarkt und der Immobilienmarkt ............... 37
2.2.3 Indirekte Immobilienanlagen ................................................................... 40
2.2.3.1 Offene Immobilienfonds .................................................................. 41
2.2.3.2 Geschlossene Immobilienfonds ....................................................... 46
2.2.3.3 Immobilien-AGs ............................................................................... 48
2.2.3.4 Real Estate Investment Trusts (REITs) ........................................... 49
2.3 Zusammenfassende Bemerkungen und Fazit ........................................ 51
3 Nachhaltige Immobilien ...................................................................................... 53
3.1 Nachhaltigkeit in der Immobilienwirtschaft .............................................. 54
3.1.1 Das magische Dreieck der Nachhaltigkeit .............................................. 56
3.1.2 Definition „nachhaltige Immobilie“ ........................................................... 59
3.2 Die Zertifizierungsverfahren nachhaltiger Immobilien ............................. 62
3.2.1 Die Zertifizierungsverfahren .................................................................... 64
3.2.1.1 Relevante Systeme in Deutschland ................................................. 65
3.2.1.2 Vergleich der Zertifizierungssysteme .............................................. 69
3.2.1.3 Bestrebungen zur Vereinheitlichung der Systeme ........................... 71
3.2.2 Verfahren zur Beurteilung der energetischen Qualität ............................ 72