Corporate Governance und die Performance von Mergers & Acquisitions

341 Pages·2019·5.28 MB·German

by  Thomas M. Brunner-Kirchmair

Thomas M. Brunner-Kirchmair
Corporate Governance
und die Performance von
Mergers & Acquisitions
Corporate Governance und die Performance
von Mergers & Acquisitions
Thomas M. Brunner-Kirchmair
Corporate Governance
und die Performance von
Mergers & Acquisitions
Mit einem Geleitwort von o. Univ.-Prof. Dr. Helmut Pernsteiner
Thomas M. Brunner-Kirchmair
Traun, Österreich
Dissertation Johannes Kepler Universität Linz, 2018
ISBN 978-3-658-25321-9 ISBN 978-3-658-25322-6 (eBook)
https://doi.org/10.1007/978-3-658-25322-6
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Geleitwort V
GELEITWORT
Das Wachstum beschleunigen, Synergiepotentiale und Kostenvorteile realisieren, die Markt-
führerschaft ausbauen oder auch einfach nur die Macht der Unternehmensführung erweitern:
Die Gründe für den Anstoß und die Durchführung von M&A-Transaktionen sind genauso viel-
fältig wie die beteiligten Unternehmen selbst. Täglich werden neue Deals angekündigt und
besonders aufsehenerregende Fälle (beispielhaft sei auf die Übernahme von Monsanto durch
Bayer hingewiesen) werden medial analysiert und diskutiert. Aufgrund der großen Bedeutung
dieser Branche in der Praxis gibt es auch ein berechtigtes Interesse der Wissenschaft hier
neue Erkenntnisse zu gewinnen. Die Performanceforschung beschäftigt sich dabei seit vielen
Jahrzehnten mit der Frage, welche Determinanten den Erfolg von Mergers & Acquisitions be-
einflussen. Überraschend ist dabei, dass trotz der vielen Forschungsarbeiten bisweilen nur
sehr wenige Einflussfaktoren eindeutig identifiziert werden konnten. Eine große Menge an
‚Mixed Evidence‘ ist vermutlich mit der Komplexität von Mergers & Acquisitions zu erklären,
kann aber auch durch Unterschiede zwischen den untersuchten Unternehmen, bspw. hinsicht-
lich der analysierten Zeitperioden oder der geografischen Herkunft und Aktivität der Unterneh-
men, erklärt werden. Betrachtet man den Stand der Forschung, so fällt eine unglaubliche Do-
minanz der angelsächsischen Forschung auf, während andere Regionen der Welt (zB Konti-
nentaleuropa) deutlich seltener untersucht wurden.
Dr. Thomas Brunner-Kirchmair füllt mit seiner Arbeit eine wissenschaftliche Lücke: Er stellt
sich die Frage, ob Corporate Governance Einfluss auf die M&A-Performance nimmt. Neben
gut durchdachten theoretischen Überlegungen und einer intensiven Aufarbeitung des State-
of-the-Art, führt er eine tiefgehende und umfängliche empirische Analyse zum kontinentaleu-
ropäischen M&A-Markt durch, wobei insbesondere die hohe Anzahl analysierter Transaktio-
nen äußerst positiv zu bewerten ist. Die im vorliegenden Buch diskutierten Erkenntnisse be-
ziehen sich dabei nicht nur auf den M&A-Erfolg sowie Erfolgsdeterminanten im Allgemeinen,
sondern bringen insbesondere neue Einsichten hinsichtlich der Bedeutung und Rolle von Cor-
porate Governance als Performancedeterminante. Besonders interessant sind dabei die
Wechselwirkungen, welche zwischen der Corporate Governance und anderen M&A-Eigen-
schaften bestehen und Einfluss auf den M&A-Erfolg nehmen.
Die Untersuchung leistet einen wesentlichen und wertvollen Beitrag für die M&A-Forschung,
diskutiert aber auch durchaus kritische Aspekte der bestehenden M&A-Performanceforschung
sowie die Notwendigkeit einer Präzisierung der Corporate Governance. Sie enthält viele span-
nende Ergebnisse und Anregungen, sowohl für WissenschafterInnen, als auch für PraktikerIn-
nen.
o. Univ.-Prof. Dr. Helmut Pernsteiner
Vorwort VVIIII

VORWORT
Mergers & Acquisitions gehören zu den spannendsten, komplexesten und vermutlich auch
gefährlichsten (hinsichtlich des damit verbundenen Risikos) Aufgaben im unternehmerischen
Alltag. Sie betreffen nicht nur einzelne M&A-ExpertInnen, sondern beschäftigen alle Stakehol-
der, von den Kapitalgebern über die MitarbeiterInnen hin zu Lieferanten und Kunden eines
Unternehmens. Die Praxis zeigt, dass sie häufig vorkommen und es somit einen großen Be-
darf nach Wissen und neuen Erkenntnissen gibt. Gleichwohl zeigt die wissenschaftliche For-
schung, dass viele Fragen zu Mergers & Acquisitions noch unbeantwortet sind. Dahingehend
soll die vorliegende Arbeit einen Beitrag leisten diesbezügliche Lücken zu füllen. Neben einer
Aufarbeitung des State-of-the-Art zur M&A-Performance und den Performancedeterminanten
wird ein besonderer Blick auf die Corporate Governance geworfen. Lohnt sich eine Investition
in Corporate Governance? Kann sie möglicherweise die Performance von Mergers & Acquisi-
tions erklären? Neben theoretischen Überlegungen zum Wirkungszusammenhang findet auch
eine intensive Aufarbeitung der bestehenden Literatur zum Thema statt. Eine empirische Stu-
die zum kaum beforschten kontinentaleuropäischen M&A-Markt bringt neue Erkenntnisse.
Dadurch ergeben sich konkrete Handlungsempfehlungen für die weitere Forschungsarbeit als
auch für PraktikerInnen.
Die vorliegende Dissertation entstand während meiner Tätigkeit als wissenschaftlicher Mitar-
beiter am Institut für betriebliche Finanzwirtschaft, Abteilung Corporate Finance, der Johannes
Kepler Universität Linz.
Ich bin zahlreichen Personen zu Dank verpflichtet. Ganz besonders möchte ich mich bei mei-
nem Doktorvater o. Univ.-Prof. Mag. Dr. Helmut Pernsteiner für die jederzeitige Unterstützung
in allen Phasen des Projektes bedanken. Auch meiner Zweitbetreuerin Assoz. Univ.-Prof.in
Mag.a Dr.in Helga Wagner gilt mein herzlichster Dank für ihre vielen hilfreichen Anregungen.
Weiters bedanke ich mich bei meinen KollegInnen am Institut für betriebliche Finanzwirtschaft
für viele wertvolle Diskussionen und inspirierende Impulse.
Schließlich möchte ich mich für die fortwährende Unterstützung und den Rückhalt meiner Fa-
milie und Freunde bedanken, wobei insbesondere meine Frau Daniela und mein Sohn Noel
hervorzuheben sind. Sie sind mein Motor und Motivation in allen Lebenslagen.
Thomas M. Brunner-Kirchmair
Inhaltsverzeichnis IX

INHALTSVERZEICHNIS
1 Einleitung ...................................................................................................................... 1
1.1 Problemstellung .................................................................................................. 1
1.2 Zielsetzung und intendierter Forschungsbeitrag .................................................. 4
1.3 Aufbau der Arbeit ................................................................................................ 5
2 Mergers & Acquisitions ................................................................................................ 9
2.1 Begriffsdefinition .................................................................................................. 9
2.2 Geschichte und Bedeutung von M&A im internationalen Kontext .......................12
2.3 Motive von M&A-Transaktionen..........................................................................16
2.4 Performance und Erfolg von Mergers & Acquisitions ..........................................24
2.4.1 Empirische Erkenntnisse .............................................................................24
2.4.1.1 Kapitalmarktbasierte Performance-Studien .............................................25
2.4.1.2 Operative Performance-Studien ..............................................................30
2.4.1.3 Ereignisbasierte Performance-Studien ....................................................33
2.4.1.4 Befragungen ...........................................................................................34
2.4.1.5 Kritik an der empirischen M&A-Performance-Forschung .........................35
2.4.2 Einflussfaktoren auf die Performance von Mergers & Acquisitions ..............37
2.4.2.1 Einflussfaktoren aus den Charakteristika der Transaktion .......................38
2.4.2.2 Einflussfaktoren aus den Charakteristika des akquirierenden
Unternehmens ........................................................................................45
2.4.2.3 Einflussfaktoren aus den Charakteristika des Zielunternehmens ............48
3 Grundlagen der Corporate Governance ....................................................................51
3.1 Terminologie ......................................................................................................51
3.2 Theoretische Erklärungsansätze ........................................................................56
3.2.1 Theorien der Neuen Institutionenökonomik .................................................56
3.2.1.1 Prinzipal-Agenten-Theorie ......................................................................56
3.2.1.2 Property-Rights-Theorie ..........................................................................60
3.2.1.3 Transaktionskostentheorie ......................................................................61
3.2.2 Stewardship-Theorie ...................................................................................61
3.2.3 Ressourcenabhängigkeitsansatz .................................................................62
3.2.4 Weitere theoretische Grundlagen der Corporate Governance .....................63
3.3 Corporate Governance-Systeme im Vergleich ....................................................63
3.4 Rechtliche und regulatorische Grundlagen .........................................................68
X Inhaltsverzeichnis

4 Corporate Governance und M&A-Performance .........................................................71
4.1 Theoretische Schlussfolgerungen ......................................................................71
4.2 Stand der empirischen Forschung ......................................................................76
4.2.1 Charakteristika der analysierten Studien .....................................................78
4.2.2 Ergebnisse nach Definition und Methode zur Messung von Corporate
Governance ................................................................................................83
4.2.2.1 Befragungen von MitarbeiterInnen ..........................................................84
4.2.2.2 Antitakeover-provisions ...........................................................................84
4.2.2.3 Einzelne interne Corporate Governance-Mechanismen ..........................89
4.2.2.4 Synthetischer/Gesamtheitlicher Corporate Governance-Index .............. 105
4.2.3 Ergebnisse nach Definition und Methode zur Messung der M&A-
Performance ............................................................................................. 106
4.2.4 Beeinflussende Faktoren ........................................................................... 109
4.2.4.1 Länderspezifische Unterschiede ........................................................... 109
4.2.4.2 Unterschiede in Bezug auf den analysierten Zeitraum .......................... 111
4.2.4.3 Branchenspezifische Unterschiede ....................................................... 112
4.2.5 Zusammenfassende Erkenntnisse zum State-of-the-Art ............................ 112
5 Zwischenfazit und Hypothesenbildung.................................................................... 117
6 Empirische Untersuchung zum Einfluss der Corporate Governance auf
die M&A-Performance ............................................................................................... 121
6.1 Vorgehensweise ............................................................................................... 121
6.2 Variablenkonstruktion ....................................................................................... 122
6.2.1 Corporate Governance .............................................................................. 122
6.2.2 Kontrollvariablen........................................................................................ 125
6.2.2.1 Kontrollvariablen in Bezug auf das akquirierende Unternehmen ........... 126
6.2.2.2 Kontrollvariablen in Bezug auf Charakteristika der Transaktion ............ 127
6.2.2.3 Kontrollvariable in Bezug auf das Zielunternehmen .............................. 128
6.3 Stichprobe ........................................................................................................ 129
6.4 Methodik .......................................................................................................... 133
6.4.1 Kurzfristiger Shareholder Value ................................................................. 133
6.4.2 Langfristiger Shareholder Value ................................................................ 138
6.4.3 Operative Performance ............................................................................. 141
6.5 Deskriptive Analyse .......................................................................................... 142
6.5.1 Deskriptive Analyse der Zielvariablen ........................................................ 143
6.5.1.1 Kurzfristiger Shareholder Value ............................................................ 143
6.5.1.2 Langfristiger Shareholder Value ............................................................ 148
Inhaltsverzeichnis XI

6.5.1.3 Operative Performance ......................................................................... 151
6.5.2 Deskriptive Analyse der erklärenden Variablen ......................................... 154
6.5.2.1 Deskriptive Analyse der qualitativen Variablen...................................... 155
6.5.2.2 Deskriptive Analyse der quantitativen Variablen ................................... 157
6.5.2.3 Korrelationen ........................................................................................ 160
6.6 Resultate .......................................................................................................... 163
6.6.1 Kurzfristiger Shareholder Value ................................................................. 163
6.6.1.1 Corporate Governance und kurzfristiger Shareholder Value ................. 163
6.6.1.2 Multiple lineare Regressionsanalyse ..................................................... 166
6.6.1.3 Testungen der Robustheit ..................................................................... 180
6.6.2 Langfristiger Shareholder Value ................................................................ 182
6.6.3 Operative Performance ............................................................................. 184
6.6.3.1 Corporate Governance und operative Performance .............................. 184
6.6.3.2 Multiple lineare Regressionsanalyse ..................................................... 188
6.7 Veränderung der Corporate Governance im Zeitablauf .................................... 205
6.8 Diskussion ........................................................................................................ 208
6.8.1 M&A-Performance ..................................................................................... 209
6.8.2 Einflussfaktoren auf die M&A-Performance (Kontrollvariablen) .................. 215
6.8.3 Corporate Governance .............................................................................. 222
6.8.4 Widersprüche und Limitationen ................................................................. 235
7 Schlussbetrachtung .................................................................................................. 239
7.1 Zusammenfassung ........................................................................................... 239
7.2 Implikationen für die Forschung........................................................................ 243
7.3 Implikationen für die unternehmerische Praxis ................................................. 246
8 Literaturverzeichnis .................................................................................................. 247
9 Anhang ....................................................................................................................... 299
9.1 Anhang 1: Definition Corporate Governance-Index ASSET4 ............................ 299
9.2 Anhang 2: Ergänzende deskriptive Darstellung CTIME .................................... 304
9.3 Anhang 3: Multiple lineare Regressionsanalyse (kurzfristige Ereignisstudie)
beim Event Window -2/2 .................................................................................. 305
9.4 Anhang 4: Multiple lineare Regressionsanalyse (kurzfristige Ereignisstudie)
beim Event Window -5/5 .................................................................................. 308
9.5 Anhang 5: Multiple lineare Regressionsanalyse (kurzfristige Ereignisstudie)
beim Event Window -1/1 unter Verwendung des MSCI EMU
Performanceindex ............................................................................................ 311
XII Inhaltsverzeichnis

9.6 Anhang 6: Multiple lineare Regressionsanalyse (kurzfristige Ereignisstudie)
beim Event Window -1/1 unter Verwendung des MSCI Europe Kursindex ....... 314
9.7 Anhang 7: Multiple lineare Regressionsanalyse (kurzfristige Ereignisstudie)
beim Event Window -1/1 unter Verwendung des Gerüchtedatums ................... 317
9.8 Anhang 8: Detailergebnisse CTIME bei Heranziehen der CG-Kategorien ........ 320