Table Of ContentNabben
Circuit Breaker
nbf
neue betriebswirtschaftliche forschung
(Fo/gende Sande sind zu/etzt erschienen:) Band 102 Prof. Dr. Wolfgang Berens
Band 85 Dr. Jorg Westphal Beurteilung yon Heuristlken
Vertlkole WeHbewerbsstrategien Band 103 Dr. Uwe-Peter Hastedt
in der Konsumgiiterlndustrle Gewinnrealisation beim Finanzierungs-Leasing
Band 86 Dr. Frank Schirmer Band 104 Dr. Mark Wahrenburg
Arbeitsverhalten yon Managern Bankkredit-oder Anleihefinanzierung
Band 87 Dr. Ulrich Bodo Gorgel Band 105 Dr. Patrick Lermen
Computer Integrated Manufaduring Hierarchische Produktionsplonung und KANBAN
und WeHbewerbsstrategie
Band 106 Dr. Matthias Krokel
Band 88 Dr. Siegfried Jacobs
Auktionstheorie und interne Organisation
Strategische Erfolgsfaktoren der Diversifikatlon
Band 107 Dr. Rudiger Pieper
Band 89 Dr. Hans-Joachim Herrmann
ManagemenHraining in Osteuropa
Modellgestiitzte Planung in Unternehmen
Band 108 Dr. Urban Kilian Wi6meier
Band 90 Dr. Frank Gussek
Strategien im international en Marketing
Erfolg In der strategischen Morkenfiihrung
Band 109 Dr. Albrecht Sollner
Band 91 Dr. Roland Schutze
Commitment in Geschaftsbeziehungen
Kundenzufriedenheit
Band 92 Dr. Herbert Woratschek Band 110 Dr. Torsten Kirstges
Betriebsform, Morkt und Strategie Expansionsstrategien im Tourismus
Band 93 Dr. Fritz M. Schule Band 111 Dr. Stefan Rei6ner
Diversifikation und Unternehmenserfolg Synergiemanagement und Akquisitionserfolg
Band 94 Prof. Dr. Dieter K. Tscheulin Band 112 Dr. Jan P. Clasen
Optimale Produktgestaltung Turnaround Management
Band 95 Dr. Rudiger von Nitzsch fiir miHelstandische Unternehmen
Entscheidung bei Zielkonfllkten Band 113 Dr. Doris We6els
Band 96 Dr. Michael Hommel Betrieblicher Umweltschutz und InnoYationen
Grundsatze ordnungsmaBiger Bilanzierung Band 114 Dr. Bernhard Amshoff
liir Dauerschuldverhaltnisse Controlling in deutschen Unternehmungen
Band 97 Dr. Markus Wiendieck Band 115 Dr. Thorsten Posselt
Unternehmensfinanzierung und Kontrolle Mobilitatsverhalten yon Unternehmen
durch Banken
Band 116 Dr. Joachim Bohler
Band 98 Dr. Arndt La6mann
Betriebsform, Wachstum und WeHbewerb
Organisatorische Koordination
Band 117 Dr. Barnim G. Jeschke
Band 99 Dr. Carla Muller
Konfliktmanagement und Unternehmenserfolg
Steuerliche GewinnermiHlung
bei Personengesellschaften Band 118 Dr. Johannes Kals
Umweltorientlertes Produktions-Controlling
Band 100 Prof. Dr. Jorg Sydow
Strategische Netzwerke Band 119 Dr. Marc Fischer
Make-or-Buy-Entscheidungen im Morketlng
Band 101 Prof. Dr. Rolf Weiber
Diffusion yon Telekommunikatlon (Fortsetzung am Ende des Suches)
Belriebswirlschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Postfach 15 46, 65005 Wiesbaden
Stefan Nabben
Circuit Breaker
Funktionen und Auswirkungen
bedingter Borsenregeln
GABLER
Die Deutsche Bibliothek - CIP-Einheitsaufnahme
Nabben, Stefan:
Circuit Breaker: Funktionen und Auswirkungen
bedingter Borsenregeln I Stefan Nabben.
-Wiesbaden: Gabler, 1996
(Neue betriebswirtschaftliche Forschung ; Bd. 173)
Zugl.: Frankfurt (Main), Univ., Diss., 1995
NE:GT
Der Gabler Verlag ist ein Unternehmen der Bertelsmann Fachinformation.
© Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden 1996
Lektorat: Claudia Splittgerber I Annegret Heckmann
Das Werk einschlieBlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich
geschutzt. Jede Verwertung au Berhalb der engen Grenzen des
Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages unzulas
sig und strafbar. Das gilt insbesondere fUr Vervielfaltigungen, Ober
setzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und
Verarbeitung in elektronischen Systemen.
Hochste inhaltliche und technische Qualitat unserer Produkte ist unser Ziel. Bei der
Produktion und Auslieferung unserer Bucher wollen wir die Umwelt schonen: Dieses Buch
ist auf saurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier gedruckt.
Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in die
sem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, daB sol
che Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu
betrachten waren und daher von jedermann benutzt werden dOrften.
Druck und Buchbinder: Lengericher Handelsdruckerei, LengerichIWestf.
ISBN-13 :978-3-409-13271-8 e-ISBN-13:978-3-322-86492-5
001: 10.1007/978-3-322-86492-5
Fur
Liesbeth und Josef Nabben
Geleitwort
Seit dem Crash im Oktober 1987 sind insbesondere an den amerikanischen Wertpapier- und
Terminborsen sogenannte Circuit Breaker (Wellenbrecher) installiert worden. Circuit Breaker
sind zeitlich begrenzte Beschriinkungen oder Unterbrechungen des Borsenhandels, die auf
schon eingetretene oder antizipierte auBergewohnliche Kursbewegungen EinfluB nehmen
sollen. Circuit Breaker verandem flir einen begrenzten Zeitraum einen Teil der Regeln, unter
denen Transaktionen an der Borse getiitigt werden konnen. Die vortibergehende Regel
anderung ist an das Auftreten bestimmter Handelsszenarien beziehungsweise mehr oder
weniger spezifizierter Ereignisse oder GroBen gebunden.
Mein langjiihriger Mitarbeiter, Herr Dr. Stefan Nabben greift mit der vorliegenden Arbeit, die
unter dem Titel "Circuit Breaker -Funktionen und Auswirkungen handelsszenariospezifischer
Veriinderungen der institutionellen Ausgestaltung einer Finanztitelborse" yom Fachbereich
Wirtschaftswissenschaften der Johann Wolfgang Goethe-Universitiit in Frankfurt als Disser
tation angenommen wurde, die in Theorie und Praxis kontrovers diskutierte Frage der
Effizienz von Circuit Breakem auf. Deren Beantwortung hangt in starkem MaBe von den
Vorstellungen tiber die Kursbildung an Borsen und den Interessen der verschiedenen
Marktteilnehmergruppen abo Herr Nabben analysiert mit einer in der Literatur bisher nicht zu
findenden Systematisierung und Tiefe mogliche Funktionen und Auswirkungen von Circuit
Breakem und zeigt, daB sich Circuit Breaker-Funktionen aus Friktionen des Handelsprozesses
an realen Borsen ableiten lassen, die in bestimmten Handelsszenarien besonders schwer
wiegen. Eine Gesamtbeurteilung einzelner Circuit Breaker ist nur im Kontext der konkreten
institutionellen Ausgestaltung der Borse und oftmals nur unter bestimmten Annahmen,
beispielsweise im Hinblick auf das Entscheidungs- und Transaktionsverhalten einzelner
Marktteilnehmergruppen, moglich. Der Verfasser zeigt zudem, daB sich die mit einer
vortibergehenden Handelsbeschriinkung oder -unterbrechung verfolgten Ziele nur dann
erreichen lassen, wenn man sie zwischen den Wertpapier-und Terminborsen koordiniert.
Herr Nabben analysiert auf modelltheoretischer Basis die Funktionen einer handelsszenario
spezifischen Veranderung der institutionellen Ausgestaltung bei Existenz von Transaktions
risiken, die aus der U nsicherheit tiber den Kurs einer beabsichtigten Finanztiteltransaktion
resultieren. Der Verfasser pliidiert flir die Installation von Circuit Breakem, sofem diese
wohltiberlegt ausgestaltet sind, macht aber zugleich deutlich, daB eine derartige Ausgestaltung
mit erheblichen Schwierigkeiten verbunden ist.
Die Arbeit von Herrn Nabben ist in ihren vielen Ergebnissen flir die Borsen-Mikro
strukturtheorie und die Praxis von groBtem Interesse. Das liegt insbesondere an ihrem tiefen
Detaillierungsgrad, der flir die Theorie vielfach neu, flir die praktische Umsetzung aber
besonders wichtig erscheint. Ich wtinsche der Arbeit daher bei allen 'Borsianem', die sich mit
Fragen der institutionellen Ausgestaltung von Finanztitelborsen beschiiftigen, eine gute
Resonanz.
Prof. Dr. Bernd Rudolph
vn
Vorwort
Im Mittelpunkt der vorliegenden Arbeit steht die These, daB das Handelsgeschehen an einer
Finanztitelborse zu verschiedenen Zeitpunkten so unterschiedlich sein kann, daB es nicht
ausreicht, Regeln- aufzustellen, die ohne Riicksicht auf die Charakteristika von
Handelsszenarien ihre Giiltigkeit haben; die flir die Geschiiftstatigkeit einer Borse maBgeb
lichen Zielvorstellungen lassen sich nur durch den Handelsszenarien angepaBte Regeln
verwirklichen.
Entscheidungen iiber die Installation einer bestimmten Regel und ihre konkrete Ausgestaltung
sind in den meisten Fiillen Entscheidungen zwischen mehreren alternativen 'grundsatzlichen'
Regelkomplexen mit jeweils noch alternativen Ausgestaltungsmerkmalen. Vor allem die
unterschiedlichen Interessen verschiedener Marktteilnehmergruppen haben EinfluB auf die
Ergebnisse der Entscheidungsprozesse. Die Ergebnisse hiingen zudem in nicht unerheblichem
AusmaB von bestimmten Annahmen, beispielsweise beziiglich des Verhaltens der Marktteil
nehmer, abo Die Diskussion iiber die Installation und Ausgestaltung von Circuit Breakern ist
hier geradezu ein Musterbeispiel flir 'annahmen-abhiingige' (partiale) Argumentationsketten.
Die vorliegende Arbeit versucht durch das Aufzeigen derartiger Argumentationsketten und die
Ableitung von Kriterien zur Beurteilung von Circuit Breakern auch einen Beitrag zu
Diskussionen iiber andere Aspekte der institutionellen Ausgestaltung von Finanztitelborsen zu
leisten.
Zum Gelingen der Arbeit haben zahlreiche Personen durch ihre Unterstiitzung in fachlicher
und personlicher Hinsicht beigetragen. Ihnen allen gilt mein herzlicher Dank:
Mein Doktorvater Prof. Dr. Bernd Rudolph diskutierte eine Vielzahl von Einzelfragen meines
Themas mit mir und fOrderte die Arbeit durch seine konstruktive Kritik. Die Zusammenarbeit
an seinem Lehrstuhl flir Kreditwirtschaft und Finanzierung pragte die zweite Hiilfte meiner
Zeit an der Johann Wolfgang Goethe-Universitat in Frankfurt. Fiir die Zeit meines Studiums
muB in dieser Hinsicht auch Frau Prof. Dr. Rosemarie Kolbeck genannt werden, die zudem
das Zweitgutachten iibernahrn.
Meine Kollegen am Lehrstuhl standen mir stets mit Rat, Aufmunterung, kritischen Anmer
kungen und Kommentaren zur Seite. Aus Kollegen wurden Freunde. Dieses gilt vor allem fiir
Herrn Dr. rer. pol. Dipl.-Math. Klaus Schafer, dessen szenariospezifische Hilfe bei mathema
tischen (und anderen) Fragestellungen besonders zu erwahnen ist. Seine Anmerkungen bei der
Durchsicht der Arbeit waren zuweilen ironisch aber immer hilfreich. Letzteres trifft auch auf
die Anmerkungen und 'statistischen Hinweise' von Herrn Dipl.-Kfm. Peter Zimmermann zu.
Die undankbare Aufgabe, meine Arbeit Korrektur lesen zu miissen, lag im wesentlichen in
den Handen von Birgit T .. Mit wechselnden Nachnamen -erst Blauert, dann Nabben -hat sie
als liebevolle Begleiterin durch die Hohen und Tiefen meiner Promotion einen besonderen
Anteil an ihrem erfolgreichen AbschiuB.
IX
Der Interessengemeinschaft Frankfurter Kreditinstitute sei fUr ihre finanzielle Unterstiitzung
der VerOffentlichung meiner Dissertation gedankt.
Als Dank fUr ihre immerwahrende Unterstiitzung widme ich die vorliegende Arbeit meinen
Eltern, Liesbeth und Josef Nabben.
Stefan Nabben
x
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis .................................................................................................... xv
Abkiirzungsverzeichnis ............................................................................................... XVII
1 Einleitung
1.1 Probiemstellung ................................................................................................................... 1
1.1.1 Der Oktober-Crash 1987 als Ausgangspunkt borsen-
politischer Untersuchungen ............................................................................ 1
1.1.1.1 Das HandeIsgeschehen an den amerikanischen FinanztiteI-
borsen am 19. und 20. Oktober 1987 .................................................. 1
1.1.1.2 Die Ursachen des Crash .......................................................................... 5
1.1.2 Circuit Breaker als Teil der institutionellen Ausgestaltung
von Finanztitelborsen ......................................................................................... 9
1.2 Gang der Untersuchung ................................................................................................ 13
2 Die institutionelle Ausgestaltung von Finanztitelborsen
2.1 (Primiir-und) Sekundiirmarktfunktionen einer Borse ............................... 17
2.2 Marktorganisationsfunktion einer Borse ............................................................ 21
2.2.1 Marktorganisation und ihre modelltheoretische
Abbildung ................................................................................................................ 21
2.2.1.1 Das Konzept eines friktionslosen Marktes ...................................... 21
2.2.1.2 Zum Anwendungsbezug der Borsen-Mikrostrukturtheorie ........ 25
2.2.2 Handelsmotive ...................................................................................................... 29
2.2.3 Aspekte der institutionellen Ausgestaltung .......................................... 35
2.2.3.1 BorsenteiIsysteme im Uberblick ......................................................... 35
2.2.3.2 HandeIssystem und HandeIsregeln ..................................................... 37
2.2.3.2.1 Auftragserteilung .............................................................. 37
2.2.3.2.2 HandeIsverfahren .............................................................. 39
2.2.3.2.3 Prioritatsregeln .................................................................. 44
2.2.3.3 Zentrale Ausgestaltungsdeterminanten ............................................. 45
2.2.3.3.1 Ubernahme des (HandeIs-) Bestandsrisikos ............ .45
2.2.3.3.2 Ubernahme des ErfiilIungsrisikos ................................ 50
2.2.3.3.3 Informationsverteilung und -verbreitung ................... 56
2.2.3.3.4 Kursstabilisierung ............................................................. 61
XI
2.3 Circuit Breaker .................................................................................................................. 66
2.3.1 Grundsatzliche Differenzierung ................................................................. 66
2.3.2 Beispiele installierter Circuit Breaker .................................................... 70
2.3.2.1 Diskretionare Circuit Breaker... ........................................................... 70
2.3.2.2 PlanmiiBige Circuit Breaker ................................................................. 75
3 Funktionen und Auswirkungen von Circuit Breakern
3.1 Die Position des Free Market Concept... ............................................................... 87
3.2 Circuit Breaker und das Handelsgeschehen
in normalen Handelsszenarien .................................................................................. 90
3.2.1 Auswirkungen auf das Angebot an Liquiditiit ................................... 91
3.2.1.1 Circuit Breaker und das Verhiiltnis zwischen limitierten
und unlimitierten Auftragen ................................................................. 91
3.2.1.2 Circuit Breaker und die Kursstellung verpflichteter Market
Maker .......................................................................................................... 94
3.2.2 Circuit Breaker und der Rfickzug von
Marktteilnehmern .............................................................................................. 96
3.3 Circuit Breaker und Transaktionen nicht-rationaler Markt-
teilnehmer ............................................................................................................................. 98
3.3.1 Beschreibung handelsinduzierter Kursveranderungen ................ 98
3.3.2 Auswirkungen von Handelsunterbrechungen auf
handelsinduzierte Kursveranderungen ................................................ 102
3.4 Die Beschrankung einzelner Transaktionsarten am Beispiel
der Index-Arbitrage ...................................................................................................... 107
3.4.1 Die Diskussion fiber den Einflu8 der Index-Arbitrage
auf das Handelsgeschehen an Wertpapier-und
Terminborsen ...................................................................................................... 107
3.4.2 Diskussionsstandpunkte und Circuit Breaker .................................. 113
3.4.2.1 Motive fiir die Beschrankung der Index-Arbitrage ...................... 113
3.4.2.2 Circuit Breaker im Informationsmodell der Index-
Arbitrage von Kumar/Seppi ............................................................... 116
3.5 Circuit Breaker und die institutionelle Ausgestaltung
des Clearing-Systems .................................................................................................... 121
3.5.1 Absicherung des Erffillungsrisikos bei Nicht-Existenz
von Anreizproblemen ..................................................................................... 122
3.5.1.1 Institutionelle Restriktionen der Absicherungs-und
Kreditmechanismen .............................................................................. 122
3.5.1.2 Circuit Breaker als Teil der Absicherungsmechanismen ........... 125
xu
