Börseneinführungen von Aktien am deutschen Kapitalmarkt

247 Pages·1997·6.239 MB·German

by  Olaf Ehrhardt (auth.)

Ehrhardt
Börseneinführungen von Aktien am deutschen Kapitalmarkt
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Empirische Finanzmarktforschung /
Empirical Finance
Herausgegeben von Professor Dr. Jan Pieter Krahnen
und Professor Richard Stehle, ph.D.
Im betriebswirtschaftlichen Gebiet Finanzierung hat die empi
rische Forschung in den vergangenen Jahren beträchtlich an
Bedeutung gewonnen. In die vorliegende Schriftenreihe sollen
Dissertationen und Habilitationen aufgenommen werden, die
zur empirischen Finanzmarktforschung (im weitesten Sinne)
einen wichtigen Beitrag leisten. Die Autoren bzw. die sie
betreuenden Hochschullehrer werden aufgefordert, sich bei
Interesse an einer Aufnahme einer Arbeit mit den Heraus
gebern in Verbindung zu setzen.
Olaf Ehrhardt
Börseneinführungen
von Aktien am
deutschen Kapitalmarkt
Mit einem Geleitwort
von Prof. Richard Stehle, ph.D.
DeutscherUniversitäts Verlag
Die Deutsche Bibliothek -CIP-Einheitsaufnahme
Ehrhardt, Olaf:
Börseneinführungen von Aktien am deutschen Kapitalmarkt
/ Olaf Ehrhardt. Mit einem Geleitw. von Richard Stehle
-Wiesbaden: Dt. Univ.-Verl. ; Wiesbaden: Gabler, 1997
(Gabler Edition Wissenschaft: Em"irische
Finanzma~ktforschung / E,!,piric.al financel
Zugl.: Berlln, Humboldt-Umv., DISS., 1996
Der Deutsche Universitäts-Verlag und der Gabler Verlag sind Unternehmen der
Bertelsmann Fachinformation.
Gabler Verlag, Deutscher Universitäts-Verlag, Wiesbaden
© Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden 1997
Lektorat: Ute Wrasmann
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ISBN 978-3-8244-6466-1 ISBN 978-3-322-92429-2 (eBook)
DOI 10.1007/978-3-322-92429-2
Meinen Eltern und Katrin
Vorwort der Herausgeber
Das betriebswirtschaftliche Gebiet Finanzierung hat sich in den vergangenen dreißig Jahren im
Hinblick auf die Abgrenzung von anderen wirtschaftswissenschaftlichen Teildisziplinen, aber
auch im Hinblick auf die Forschungsinhalte und die Forschungsmethoden stark gewandelt.
Finanzierung wird heute meist, dem amerikanischen Gebrauch des Begriffes "Finance" folgend,
als Oberbegriff für die Gebiete Unternehmensfmanzierung, Investition und Bankbetriebslehre
verwendet. Diesen drei Gebieten ist gemein, daß die Funktionsweise der relevanten Geld-,
Kapital-und Devisenmärkte von zentraler Bedeutung ist. In der Forschung wird üblicherweise
mit mehr oder weniger stark formalisierten Modellen in einem ersten Schritt versucht,
Hypothesen über die betrachteten Sachverhalte abzuleiten, in einem zweiten Schritt werden
diese Hypothesen dann empirisch überprüft, d.h. mit der Realität konfrontiert.
Gemessen am zeitlichen Aufwand der beteiligten Wissenschaftler und am Umfang der
vorgelegten Arbeiten hat im Gebiet Finanzierung die empirische Forschung in den vergangenen
Jahren beträchtlich an Bedeutung gewonnen. Dabei haben die EDV-mäßige Verfügbarbeit von
Daten und die verbesserten Möglichkeiten ihrer Verarbeitung eine wichtige Rolle gespielt.
In die vorliegende Schriftenreihe sollen Dissertationen und Habilitationen aufgenommen
werden, die zur empirischen Finanzmarktforschung (im weitesten Sinne) einen wichtigen
Beitrag leisten. Die Autoren bzw. die sie betreuenden Hochschullehrer werden aufgefordert,
sich bei Interesse an einer Aufnahme einer Arbeit mit den Herausgebern in Verbindung zu
setzen.
Wichtigstes Ziel der Reihe ist die effiziente Verbreitung der Forschungsergebnisse. Um den
Lesern die wichtigsten Teile der Arbeiten leicht zugänglich zu machen, soll im jeweiligen
Geleitwort des Betreuers auf die besonderen Stärken der Arbeit hingewiesen werden. Auch die
bei Drucklegung bereits bekannten Schwächen der Arbeit sollen in diesem Geleitwort
Erwähnung finden.
Prof. Dr. J. P. Krahnen Prof. R. Stehle, Ph.D.
Johann Wolfgang Goethe Universität Humboldt-Universität zu Berlin
Fachbereich Wirtschaftswissenschaften Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät
Professur für Kreditwirtschaft und Finanzierung Institut für Bank-, Börsen- und Versiche
Mertonstraße 17-21 rungswesen
D-60054 Frankfurt am Main Spandauer Straße 1
Tel.: [phone] D-10178 Berlin
Fax: [phone] Tel.: [phone]
E-Mail: [email protected] Fax: [phone]
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VII
Geleitwort
Für das gute Funktionieren marktwirtschaftlicher Wirtschaftssysteme sind Börseneinführungen
von Aktien von zentraler Bedeutung. Eine Börseneinführung liegt vor, wenn erstmalig Aktien
eines Unternehmens an einer Wertpapierbörse notiert werden. Im Mittelpunkt der vorliegenden
Arbeit stehen die in diesem Zusammenhang erzielbaren Aktienrenditen. Diese sind nicht nur für
private und institutionelle Anleger, Emittenten sowie Konsortialbanken von großem prak
tischen Interesse, sondern auch für die Institutionen, die die Rahmenbedingungen für Börsen
einführungen festlegen, und die verantwortlichen Aufsichtsbehörden.
Empirische Untersuchungen zeigen, daß der erste Börsenkurs im Durchschnitt beträchtlich
höher ist als der Kurs, zu dem Anleger die Aktien zeichnen können, die sogenannte Emissions
rendite ist also positiv. Die für den deutschen Markt bisher existierenden, sich auf das traditio
nelle Festpreisverfahren beziehenden Schätzwerte für die durchschnittliche Kurssteigerung
bzw. die Emissionsrendite liegen zwischen 10 % und 30 % (vgl. Tabelle 111.3 auf Seite 65).
Für eine Reihe von Märkten - u.a. auch für Deutschland - liegen zudem empirische
Untersuchungen zur Renditeentwicklung für die auf die Börseneinführung folgenden drei bis
fünf Jahre vor. Diese kommen zum Ergebnis, daß die neu eingeführten Aktien deutlich
niedrigere Renditen besitzen als die bereits notierten, die langfristige Performance ist also
negativ (S. 175).
Hauptziel der vorliegenden Arbeit ist es, auf Basis einer umfassenderen Datenbank mit einer
sehr hohen Qualität präzisere Schätzwerte für die Emissionsrendite und für die langfristige
Performance der !PO-Aktien zu berechnen und die bestehenden Unterschiede zwischen den
Ergebnissen bisheriger Studien zu erklären. Wichtigste diesbezügliche Ergebnisse sind:
- Im Zeitraum 1960 bis 1993 betrug die Emissionsrendite am deutschen Kapitalmarkt im
Durchschnitt 16,8 %, für die von Banken begleiteten Emissionen im Schnitt 14,3 % (S. 83).
- Die Emissionsrenditen sind im Zeitablauf im Schnitt stark gesunken (S. 90 ff.).
- Die enormen Unterschiede bei der Schätzung der durchschnittlichen Emissionsrendite sind
vor allem auf die unterschiedlichen Untersuchungszeiträume und auf die sachliche
Abgrenzung des Untersuchungsgegenstandes zurückzuführen (S. 96).
- Die !PO-Aktien haben in den ersten 36 Monaten nach Aufnahme der Börsennotierung eine
statistisch nicht signifIkante, ökonomisch fast neutrale Performance (S. 194).
IX
Ein weiterer Schwerpunkt der Arbeit ist die Untersuchung der Ursachen für die positiven
Emissionsrenditen. Zur Erklärung der positiven Emissionsrenditen existiert in der englischspra
chigen Literatur eine Reihe von Modellen, in denen u.a. die Auswirkungen der asymmetrischen
Informationsverteilung und die Mitwirkung der Konsortialführer bei der Emissionspreisbe
stimmung im Mittelpunkt stehen. Bei der Vielzahl bestehender Erklärungsansätze ist zu be
grüßen, daß nicht die Modelle selbst, sondern der gegenwärtige Erkenntnisstand im Hinblick
auf ihre empirische Relevanz diskutiert wird.
Neben umfangreichen Renditeberechnungen und -analysen fmdet der interessierte Leser Dar
stellungen der für die Börseneinführung und die Emissionspreisbildung notwendigen institutio
nellen und theoretischen Grundlagen sowie einen Literaturüberblick über Studien zu den
Emissions- und den langfristigen Renditen auf den verschiedenen nationalen Kapitalmärkten.
Besonders interessant sind zudem die Ausführungen zu den bisher verwendeten Vorgehens
weisen bei der Berechnung der um die allgemeine Marktentwicklung bereinigten Renditen, d.h.
der Überrenditen.
Eine wichtige Schwäche der Arbeit ist, daß zwar deutliche Hinweise auf die zeitliche
Instabilität der Wahrscheinlichkeitsverteilung der Emissionsrendite festgestellt werden, diese
zeitlichen Instabilitäten in den einzelnen empirischen Untersuchungen meist nicht beachtet
werden. Eine Berücksichtigung dieser zeitlichen Instabilitäten könnte durchaus zu einer
Modifikation der jeweiligen Untersuchungsergebnisse führen.
Die vorliegende Arbeit erbringt mehrere höchst interessante wissenschaftliche Beiträge, auch
aus internationaler Sicht. Sie bildet einen idealen Ausgangspunkt für zukünftige deutsche Stu
dien zur Börseneinführung von Aktien.
Ich wünsche der Arbeit eine große Zahl aufmerksamer Leser!
Richard Stehle
x
Vorwort
Die vorliegende Arbeit entstand in den Jahren 1992 bis 1996 an der Humboldt-Universität zu
Berlin und wurde von der Friedrich-Naumann-Stiftung mit Mitteln des Ministeriums für
Bildung, Forschung und Technologie gefördert. Für diese Unterstützung danke ich herzlich.
Mein besonderer Dank gilt meinen akademischen Lehrern Herrn Prof. R. Stehle, Ph.D., und
Herrn Prof. H.-J. Waldhelm. Herr Prof. Stehle gab die Anregung zu der Arbeit und hat diese
während der gesamten Zeit mit Interesse und Aufmerksamkeit gefördert. Er schuf die not
wendigen Rahrnenbedingungen für eine empirisch orientierte Arbeit und gewährte genügend
Freiräume bei der konzeptionellen Gestaltung. Herrn Prof. Waldhelm danke ich für seine Bera
tung, Vorschläge und Anregungen und für die Übernahme der notwendigen Gutachten. Ohne
seine Unterstützung wäre diese Arbeit nicht möglich gewesen.
Für wertvolle Anregungen danke ich Herrn Dipl.-Kfm. J. Maier. Bei Herrn Dipl.-Inf. R.
Koerstein bedanke ich mich für die Einführung in eine standardisierte Datenbanksprache. Herrn
Kroehn danke ich für die Unterstützung bei der Erarbeitung von Rechenroutinen. Ferner danke
ich Herrn E. Böhmer, Ph.D., für die Diskussion des Rohentwurfes und Herrn Dipl.-Ing. ehr.
Wulff für die Bereitstellung der am Lehrstuhl verfügbaren Softwareapp1ikationen.
Frau Prof. S. Müller sei für die Übernahme des Zweitgutachtens und Herrn Prof. K. Kolloch
für die Übernahme des Vorsitzes der Prüfungskommission gedankt.
Ein besonderer Dank gilt Herrn Dr. A. Böhne für die Beratung in Fragen zu relationalen Da
tenbanksystemen sowie zur Erörterung formaler und didaktischer Aspekte wissenschaftlicher
Arbeiten. Für weitere didaktische Hinweise danke ich Herrn Dr. Ulbig.
Olaf Ehrhardt
XI
Inhaltsverzeichnis
I. Einleitung ................................................................................................... 1
1. Einführung in den Untersuchungs gegenstand und Zielsetzung der Arbeit.. ............ 1
2. Begriffliche Grundlagen ....................................................................................... 3
3. Aufbau der Arbeit ................................................................................................ 5
11. Institutionelle und theoretische Grundlagen von Börsenerst-
emissionen .................................................................................................. 7
1. Institutionelle Grundlagen .................................................................................... 7
1.1 Ausgewählte Aspekte zur Börseneinführung von Unternehmen ............................ 7
1.1.1 Gründe für eine Börseneinführung ...................................................................................... 7
1.1.2 Kosten der Börseneinführung .............................................................................................. 8
1.1.3 Zeitlicher Ablauf der Börseneinführung ......................................................................... 10
1.1.4 Überblick über gesetzliche Regelungen zur Durchführung von Börsen-
erstemissionen ...................................................................................................................... 15
1.2 Zulassungsvoraussetzungen für eine Emissionsfinanzierung von 1960 bis 1993 ... 16
1.3 Emissionsmethode und Vertragsverhältnis zwischen Emittent und Konsortial-
bank ................................................................................................................... 20
1.3.1 Plazierung der Börsenerstemission .................................................................................. 20
1.3.2 Die Mitwirkung der Konsortialbank beim Emissionsverfahren am deutschen
Kapitalmarkt ......................................................................................................................... 21
1.3.3 Die Börseneinführung ohne Mitwirkung einer Konsortialbank .................................. 24
1.3.4 Anmerkungen zu ausgewählten Emissionsverfahren an den internationalen
Kapitalmärkten ..................................................................................................................... 26
1.4 Ausblick ............................................................................................................. 28
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