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Bewertung von Anleihen mit Fremdwohrungskomponente
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Daniel Kloss
Bewertung von Anleihen
mit Fremdwahrungs
komponente
Emissionsmotivation, fair value
und Arbitrage
Mit einem Geleitwort
von Prof. Dr. Helmut Uhlir
Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH
Die Deutsche Bibliothek - ClP-Einheitsaufnahme
Kloss, Daniel:
Bewertung von Anleihen mii Fremdwăhrungskomponente :
Emissionsmolivalion, fair value und Arbitrage / Daniel Kloss.
Mii einem Geleitw. von Heimui Uhlir.
-Wiesbaden : Dt. Univ.-Verl. ; Wiesbaden : Gabler, 1995
(Gabler Edilion Wissenschaft)
Zugl.: Graz, Univ., Diss., 1994
© Springer Fachmedien Wiesbaden 1995
UrsprOnglich erschienen bei Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH. Wiesbaden 1995
Lekloral: Claudia Splittgerber / Sleffen Chrisl
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ISBN 978-3-8244-6207-0 ISBN 978-3-663-08292-7 (eBook)
DOI 10.1007/978-3-663-08292-7
Meinen Eltem
VII
Geleitwort
"Anleihen mit Fremdwiihrungskomponente" ist der Oberbegriff fur eine Reihe von
Finanzinnovationen, die im letzten Jahrzehnt vor aHem bei Finanzierungsvorhaben
international tiitiger Untemehmen starker in den Vordergrund geriickt sind. Kernstiick
ist meist eine Festzinsanleihe, deren Marktpreis nicht nur von den laufenden Zinsen
abhiingt, sondem aufgrund des Fremdwiihrungsbestandteils auch von der Entwicklung
der Devisenkurse mitbestimmt wird. Aufgrund der Unsicherheit kiinfuger Zinsen und
Devisenkurse konnen sich daher komplexe Bewertungsprobleme ergeben. Die
Entwicklung von Losungsansiitzen ist gleichermaBen fur Emittenten und Investoren
von grol3er Bedeutung.
Die Arbeit widmet sich den am hiiufigsten auftretenden Kategorien: Doppel
wiihrungsanleihen, Anleihen mit Wiihrungswahlrecht und Devisenkursindex-Anleihen.
Untersuchungsziel ist es u.a, aufzuzeigen, inwieweit die Emission von Anleihen mit
Fremdwiihrungskomponente den Marktwert, die Risikoposition und die Kapitalkosten
des emittierenden Unternehmens tangiert. Parallel dazu wird die Anreiz- bzw.
Motivationsstruktur der Emittenten analysiert.
Der zentrale Teil der Arbeit widmet sich der Finanztitelbewertung, d.h. der Emittlung
von Sollpreisen auf real en Markten. Bei der Herleitung theoretischer Preise wird
durchgiingig das Konzept der Duplikation verfolgt: LaBt sich ein Finanztitel als
Portefeuille derivativer Wertpapiere, deren Marktpreise bekannt sind, darstellen, kann
sein arbitragefreier Marktpreis ( = theoretischer Sollpreis) durch Addition seiner
bewerteten "Duplikate" ermittelt werden. Dies ist aber nur dann einfach, wenn die
Marktpreise solcher Duplikate auch beobachtbar sind. Vielfach sind jedoch
Komponenten mit Optionscharakter zu bewerten, fiir die keine Marktpreise vorliegen.
In sol chen Fallen sind die Anforderungen an eine Losung des Bewertungsproblems
meist sehr hoch. So etwa bei der Bewertung von Optionen auf Doppelwiihrungs
anleihen, da sich drei Variablen stochastisch entwickeln: der Zinssatz im Inland, der
Zinssatz im Ausland und der Devisenkassakurs. Eine analytische Losung fur das
Bewertungsproblem existiert nicht. Trotzdem bietet der Verfasser interessante und
gleichzeitig auch implementierbare Losungswege an.
VIII
Mit der vorliegenden Arbeit, die als Dissertation an der Karl-Franzens-Universitat
Graz entstanden ist, ist dem Verfasser eine auBerordentlich gut strukturierte
Bearbeitung des Themenkomplexes "Anleihen mit Fremdwiihrungskomponente"
gelungen. Meines Erachtens liegt derzeit in der finanzwissenschaftlichen Literatur
keine vergleichbar umfassende Studie zu diesem Fragenbereich vor. Da dieses Buch
nicht nur dem wissenschaftlichen Leserkreis, sondem auch dem interessierten
Praktiker insbesondere in Bewertungsfragen wertvolle Hilfestellung bietet, wUnsche
ich dem Verfasser einen der Bedeutung des Werkes entsprechenden Markterfolg.
Helmut Uhlir
IX
Vorwort
Innovative Finanzierungsinstrumente und "Derivate" haben einen festen Platz in der
Finanzwirtschaft international tatiger Unternehmen erlangt. Heute leugnet niemand
mehr den Nutzen und die Bedeutung der damit verbundenen modernen Finanzierungs
theorie.
Zunehmend setzt sich auch in Deutschland die Erkenntnis dUTCh, daB die Separierung
von Einzelrisken, deren Bewertung und geeignete Kombination in handelbaren
Finanztiteln Unternehmen Moglichkeiten eroffnet, Kapitalkosten zu sparen und Mittel
effizienter einzusetzen. Der Aufkliirungs- und Nachholbedarf im Bereich der
deutschen Finanzmiirkte ist jedoch nach wie vor hoch.
Die zunehmende Vielfalt unterschiedlicher Finanztitel und die erhOhten Preis
volatilitaten bedeuten auch erhohte Anforderungen an die theoretischen Bewertungs
modelle, einen stark steigenden Informationsbedarf und erhohte Informations
verarbeitungskapazitaten. Als Beitrag zur Theorie und deren praktische Anwendung ist
die vorliegende Arbeit zu verstehen.
Eine Arbeit diesen AusmaBes kann nicht ohne die Unterstiitzung maBgeblicher
Personlichkeiten entstehen. Es ist mir daher ein besonderes Anliegen, meinem
Doktorvater, Herro Prof. Dr. Helmut Uhlir, fur seine stete Bereitschaft mir mit Rat und
Tat zur Seite zu stehen, sehr herzlich zu danken. Ebenso danke ich Herro Prof. Dr.
Peter Swoboda fur die sorgfaltige Durchfuhrung des Koreferats. Mein ganz besonderer
Dank gebillut meinen Eltern fur ihr Verstandnis und ihre Unterstiitzung.
Daniel H. Kloss
XI
Inhaltsverzeichnis
Tabellenverzeiehnis ................................................................................................... XVI
Abbildungsverzeiehnis .............................................................................................. XVIII
Abkiirzungsverzeiehnis ............................................................................................. XX
1. Grundlagen ......................................................................................................... 1
1.1. Problemstellung und Zielsetzung .................................................................. 1
1.1. Zum Begriff der "Anleihe mit Fremdwahrungskomponente" ........................ 2
2. VorsteUung des Untersuchungsgegenstandes .................................................... 5
2.1. Doppelwahrungsanleihen .............................................................................. 5
2.1.1. Basiskonzept ...................................................................................... 5
2.1.2. Doppelwahrungsanleihen aus Sieht der Emittenten ............................. 7
2.1.3. Doppelwahrungsanleihen aus Sieht der Investoren ............................. 8
2.2. Anleihen mit Wahrungswahlreeht... .............................................................. 9
2.2. 1. Basiskonzept ...................................................................................... 9
2.2.2. Anleihen mit Wahrungswahlreeht aus Sieht der Emittenten ................ 10
2.2.3. Anleihen mit Wahrungswahlreeht aus Sieht der Investoren ................. 11
2.3. Devisenkursindex-Anleihen .......................................................................... 12
2.3.1. Basiskonzept ...................................................................................... 12
2.3.2. Devisenkursindex-Anleihen aus Sieht der Emittenten und
der Anleger ......................................................................................... 13
3. Arbitragetheoretischer Modellrahmen •....••....•.....•.•••••••••...•.••••.•••..•••.••••••••....••• 15
3.1. Einfiihrende Uberlegungen zur Kapitalmarktforsehung ................................. 15
3.2. Arbitrage und das Gesetz des einheitliehen Preises ....................................... 17
3.3. State-Preferenee-Ansatz ................................................................................ 18
3.4. Bestimmung von Preisen zustandsbedingter Anspriiehe auf
vollstan.digen Miirkten .................................................................................. 19
3.5. Prinzip der Arbitragefreiheit ......................................................................... 21
3.6. Anwendung des Prinzips der Arbitragefreiheit in der Optionspreistheorie .... 23
4. Finanzierungstheoretische Analyse von Anleihen mit
Fremdwiihrungskomponente. •.........••.•••.................••••..••••..•............••.•.•.•.••.•...... 29
4.1. Theorien zur Erklarung von Devisenkursbewegungen ................................... 29
4.1.1. Kaufkraftparitatentheorie .................................................................... 30
4.1.2. Zinsparitatentheorie ............................................................................ 31
4.1.3. Intemationaler Fisher-Effekt - oder Zinssatztheorie der
Devisenkurserwartungen .................................................................... 32
4.1.4. Terminkurstheorie der Devisenkurserwartungen ................................. 33
XII
4.2. Devisenkursrisiko von Finanztiteln ............................................................... 35
4.2.1. Zum Begriff des Devisenkursrisikos ................................................... 35
4.2.2. Marktpreisentwicklung und Devisenkursrisiko von
Finanztiteln in Fremdwiihrung ............................................................ 36
4.3. Motivation zu einer Finanzierung mittels Anleihen mit
Fremdwiihrungskomponente in vollkommenen Markten .............................. 41
4.3.1. Grundlagen ......................................................................................... 41
4.3.1.1. Modellrahmen ....................................................................... 41
4.3.1.2. Marktwertbestimmung .......................................................... 42
4.3.2. Finanzierungstheoretische Analyse der
Fremdwiihrungsinstrumente ................................................................ 44
4.3.2.1. Fremdwiihrungs-Zerobond .................................................... 44
4.3.2.1.1. Marktwertbestimmung .......................................... 44
4.3.2.1.2. Marktwert und Devisenkursrisiko des
Unternehmens ....................................................... 46
4.3.2.1.3. Marktwert und Devisenkursrisiko der
Finanzierungstitel ................................................. 48
4.3.2.2. Doppelwiihrungsanleihen ...................................................... 51
4.3.2.2.1. Marktwertbestimmung .......................................... 51
4.3.2.2.2. Marktwert und Devisenkursrisiko der
Unternehmung ...................................................... 52
4.3.2.2.3. Marktwert und Devisenkursrisiko der
Finanzierungstitel ................................................. 52
4.3.2.3. Anleihen mit Wiihrungswahlrecht ......................................... 53
4.3.2.3.1. Marktwertbestimmung .......................................... 53
4.3.2.3.2. Marktwert und Devisenkursrisiko der
Unternehmung ...................................................... 56
4.3.2.3.3. Marktwert und Devisenkursrisiko der
Finanzierungstitel ................................................. 56
4.4. Motivation zu einer Finanzierung mittels Anleihen mit
Fremdwiihrungskomponente in unvollkommenen Markten ........................... 59
4.4.1. Kapitalmarktsegmentierung ................................................................ 59
4.4.1.1. Doppelwiihrungsanleihen und Kapitalmarktsegmentierung .... 60
4.4.1.2. Anleihen mit Wiihrungswahlrecht und
Kapitalmarktsegmentierung ................................................... 62
4.4.2. Steuern ............................................................................................... 63
4.4.2.1. Devisenkursrisiko und Steuem .............................................. 64
4.4.2.2. Zum EinfluB von Bilanzierungsvorschriften auf den
Marktwert des Unternehmens ................................................ 65
4.4.2.3. EinfluB von Steuern auf die Finanzierungspolitik im
Kapitalmarktgleichgewicht. ................................................... 66
