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Berechnung von Kapitalkosten
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Stefan Schulze
Berechnung
von Kapitalkosten
Ein Konzept für nationale
und internationale Unternehmen
Mit ei nem Geleitwort
von Prof. Dr. Manfred Timmermann
Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH
Die Deutsche Bibliothek - CIP-Einheitsaufnahme
Schulze, Stefan:
Berechnung von Kapitalkosten : ein Konzept fur
nationale und internationale Unternehmen / Stefan Schulze.
Mit einem Geleitw. von Manfred Timmermann. -
Wiesbaden : Dt. Univ. -VerI. ; Wiesbaden : Gabler, 1994
(Gabler Edition Wissenschaft)
Zugl.: St. Gallen, Hochsch., Diss., 1994
ISBN 978-3-8244-6088-5
ISBN 978-3-8244-6088-5 ISBN 978-3-663-08273-6 (eBook)
DOI 10.1007/978-3-663-08273-6
Gabler Verlog, Deutscher Universităts-Verlag, Wiesbaden
© Springer Fachmedien Wiesbaden 1994
UrsprOnglich erschienen bei Belriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden 1994
Lektorat: Claudia Splittgerber in 1994
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solche Namen im Sin ne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu
betrachten wăren und doher von jedermann benutzt werden durften.
Meinen Eltern
Geleitwort
Die finanzwirtschaftliche Führung von Unternehmen steht angesichts der Globali
sierung der Wirtschaft auch bezüglich Kapitalbeschaffung und Kapitalkosten vor
neuen Herausforderungen. Aufgrund des zunehmenden Gewichts der Ausgabe von
Aktien bei der Eigenkapitalfinanzierung und der Tendenz zur Securitization bei der
Fremdkapitalfinanzierung gewinnt eine kapitalmarktorientierte Unternehmens
steuerung an Bedeutung.
Die vorliegende Arbeit setzt bei beiden Tendenzen an. Sie entwickelt ein in der
Praxis anwendbares Instrumentarium, das sich sowohl an den Renditeforderungen
der Kapitalgeber orientiert, als auch zur Steuerung ausländischer Aktivitäten geeig
net ist. Im Mittelpunkt der Ausführungen steht die Frage, welche Rendite ein Pro
jekt erwirtschaften muß, damit die Kapitalgeber ihr Kapital dem Unternehmen zur
Verfügung stellen. Der Verfasser betrachtet vier Anwendungsgebiete der Berech
nung von Kapitalkosten: die Investitionsrechnung, die Bewertung von Unternehmen
nach dem Shareholder Value-Ansatz, die Erfolgsbeurteilung langfristiger Projekte
und die finanzwirtschaftliche Konzernsteuerung.
Die neueren Ansätze zur Ermittlung der Renditeerwartungen der Kapitalgeber
werden umfassend und systematisch vorgetragen. Der Autor macht deutlich, welche
Möglichkeiten und Grenzen einer ex ante Bestimmung von Kapitalmarktrenditen
gesetzt sind. Zusätzlich werden Aspekte untersucht, die für die Kapitalkosten inter
nationaler Unternehmen von Bedeutung sind: das internationale Steuerrecht, sowie
die Kosten einer Absicherung von Wechselkurs änderungen und von politischen
Risiken. Durch die Modifikation eines wirtschaftstheoretischen Modells von King
und Fullerton gelingt es Herrn Schulze, ein Verfahren zu konzipieren, das die unter
suchten Faktoren erfaßt und das an die jeweiligen Anforderungen angepaßt werden
kann.
Die Ergebnisse der Untersuchung sind wissenschaftlich wie unternehmenspolitisch
besonders wertvoll. Der Nutzen für die finanzwirtschaftliche Unternehmensführung
wird mit Hilfe einer Anwendung auf in- und ausländische Konzerngesellschaften
der Thyssen-Gruppe verdeutlicht. Die Berechnung von Kapitalkosten anhand
konkreter Beispiele und ein Vergleich mit den bei der Thyssen AG verwendeten
Steuerungsinstrumenten zeigen die Praxisrelevanz des Ansatzes.
Prof. Dr. Manfred Timmermann
Vorwort
Das Verfassen einer Dissertation ist wie das Erklimmen eines Alpenpasses mit dem
Fahrrad. Zuerst startet man voller Kraft und Energie, ohne jedoch das Ziel vor
Augen zu haben. Dann kommt die Phase, in der die Kräfte schwinden und man sich
fragt, ob man jemals das Ziel erreichen wird. Letztendlich erreicht man den Schluss
anstieg, das Ziel vor Augen und die Beine müde. Hat man sich mit letztem Einsatz
auf den Gipfel gehievt, ist man zu müde, um den Ausblick zu geniessen. Erst bei der
Abfahrt realisiert man, dass es vollbracht ist.
Während meines Parforceritts über die Höhen (und Tiefen !) der Corporate Finance
fand ich viel Unterstützung. Bei der Orientierung halfen mir Diskussionen, die ich
während meiner Tätigkeit als Verantwortlicher eines Management-Weiterbildungs
kurses in Prag mit Teilnehmern und Referenten führen konnte. Nachdem die
Richtung feststand, erklärten sich Prof. Dr. Manfred Timmermann und Prof. Dr.
Heinz Zimmermann freundlicherweise bereit, das Referat bzw. Koreferat zu über
nehmen. Für die reibungslose Zusammenarbeit gilt Ihnen mein aufrichtiger Dank.
Die Mühen des langen Aufstiegs wurden mir von vielen Freunden erleichtert. Insbe
sondere musste meine Freundin Carolin durch neue Erkenntnisse oder Desillusio
nierungen hervorgerufene Stimmungswandel erdulden. Sie ist mir auch in dieser
Zeit ein hervorragender seelischer Windschatten gewesen. Fachliche Amegungen
und Kritik erhielt ich von meinen Kollegen Dr. Andreas Grüner, Andrea Borla und
Florian Rabe. Trotz der Entfernung stand mir Sylvia Klingshirn von der Universität
Passau jederzeit mit sehr kompetenter und konstruktiver Kritik beiseite.
Der steile Schlussanstieg bestand in meinem Wunsch, das im Studierzimmer ausge
brütete theoretische Konzept an einem konkreten Beispiel anzuwenden.
Dr. Heinz-Gerd Stein von der Thyssen-Gruppe gestattete es mir dankenswerter
weise, die Vor- und Nachteile meines Ansatzes am Beispiel von Thyssen darzu
stellen. Die in den aufschlussreichen Gesprächen mit Herrn Klaus Copi und Herrn
Thomas Empelmann gewonnenen Erkenntnisse schlagen sich nicht nur in den
Kapiteln nieder, die sich mit der Thyssen-Gruppe beschäftigen.
Abschliessend geht mein Dank an Jutta Groß, die mir beim Schlussspurt, dem
Suchen nach Schreibfehlern, behilflich war. Bevor ich mich aus der Höhe der
Wissenschaft in die Niederungen des Alltags begebe, möchte ich nochmals all jenen
danken, die mir in dieser Zeit fachlich und menschlich zur Seite standen.
Stefan Schulze
Inhaltsübersicht XI
Inhaltsübersicht
1. Einführung 1
2. Definitionen und Anwendungen von Kapitalkosten 10
3. Potentielle Einsatzgebiete von Kapitalkosten bei der finanzwirt- 37
schaftlichen Unternehmensführung am Beispiel der Thyssen-Gruppe
4. Einflussfaktoren der Kapitalkosten nationaler Unternehmen 58
5. Einflussfaktoren der Kapitalkosten internationaler Unternehmen 92
6. Ein Konzept zur Berechnung von Kapitalkosten nationaler und 136
internationaler Unternehmen
7. Berechnung von Kapitalkosten am Beispiel von fünf 166
Konzerngesellschaften der Thyssen-Gruppe
8. Zusammenfassung und kritische Würdigung 202
Literaturverzeichnis 207
Anhang 225
Inhaltsverzeichnis XIII
Inhaltsverzeichnis
1. Einführung
1.1. Problemstellung
1.2. Zielsetzung 3
1.3. Aufbau der Arbeit 3
1.4. Vorgehensweise und grundlegende Annahmen 4
1.5. Begriffliche Abgrenzungen 6
1.6. Inhaltliche Abgrenzungen 8
1.7. Schematische Übersicht 9
2. Definitionen und Anwendungen von Kapitalkosten 10
2.1. Der Begriff "Kapitalkosten" in der bilanz-und in der 10
zahlungsorientierten Finanzierungslehre
2.1.1. Der bilanzorientierte Ansatz 10
2.1.2. Der zahlungsorientierte Ansatz 12
2.1.3. Definition der Begriffe "Finanzierung", "Investition", 15
"Kapitalkosten" und "Gewinn"
2.1.4. Die Auswirkungen bilanzieller Ansätze auf die Zahlungs ströme 19
2.1.5. Der Cash-flow-Begriff im zahlungs-und im 22
bilanzorientierten Ansatz
2.1.6. Zusammenfassung und Auswahl der Definitionen 25
2.2. Anwendungsmöglichkeiten von Kapitalkostenberechnungen 26
2.2.1. Die Investitionsbewertung mit Hilfe von Kapitalkosten 26
2.2.2. Die Bewertung von Unternehmen 30
2.2.3. Das Controlling des langfristigen Erfolgs einzelner Projekte 32
2.2.4. Finanzwirtschaftliehe Steuerung eines Konzerns 34
über Kapitalkosten
2.2.5. Wirtschaftspolitische Fragestellungen 35
2.3. Zusammenfassung: Anforderungen an die Berechnung 36
von Kapitalkosten
XIV Inhaltsverzeichnis
3. Potentielle Einsatzgebiete von Kapitalkosten bei der finanzwirtschaft- 37
lichen Unternehmensführung am Beispiel der Thyssen-Gruppe
3.1. Vorstellung der Thyssen-Gruppe 37
3.1.1. Historische Entwicklung der Thyssen-Gruppe: 37
vom Stahlunternehmen zum Mischkonzern
3.1.2. Entwicklung der Thyssen-Gruppe in den letzten fünf 38
Geschäftsjahren anhand ausgewählter Kennzahlen
3.2. Die finanzwirtschaftliche Führung durch die Thyssen AG 41
3.2.1. Das Controlling durch die Thyssen AG 41
3.2.2. Die zentrale Investitionsfreigabe durch die Thyssen AG 43
3.2.3. Die zentrale Konzernfinanzierung durch die Thyssen AG 44
3.2.4. Die Bilanzpolitik der Thyssen AG 45
3.2.5. Die Steuerpolitik der Thyssen AG 46
3.3. Vorschlag eines integrierten Systems zur finanzwirtschaftlichen 47
Unternehmensführung auf der Basis von Kapitalkosten
3.3.1. Ausgangspunkt: die Investitionsfreigabe 47
3.3.2. Das Controlling des Erfolgs abgeschlossener 49
und laufender Projekte
3.3.3. Die Steuerung durch den Vorstand und die Kontrolle 50
durch den Aufsichtsrat
3.3.4. Anforderungen bei der Implementation 52
3.4. Mögliche Vor-und Nachteile im Fall einer Anwendung 52
bei der Thyssen-Gruppe
3.4.1 Das Controlling 52
3.4.2. Die Investitionsfreigabe 53
3.4.3. Die Finanz-und Bilanzpolitik 55
3.5. Organisatorische Anforderungen im Fall einer Implementation 55
bei der Thyssen-Gruppe
3.5.1. Berechnung der Soll-Werte 55
3.5.2. Berechnung der Ist-Werte 56
3.5.3. Möglichkeiten und Grenzen einer Anwendung bei der 57
Thyssen-Gruppe
