Behavioral microfoundations of retail credit markets

452 Pages·2014·5.23 MB·English

by  David Peón

DOCTORAL THESIS
BEHAVIORAL MICROFOUNDATIONS OF
RETAIL CREDIT MARKETS

A theoretical and experimental approximation

AUTHOR: DAVID PEÓN POSE
Co-director: Dr. Anxo Calvo Silvosa
Co-director: Dr. Manel Antelo Suárez

A Coruña, 2014

DEPARTAMENTO DE ECONOMÍA FINANCEIRA E CONTABILIDADE
Programa de Doutoramento:
Competitividade, innovación e desenvolvemento: Análise económica e empresarial1

1 Programa regulado polo RD 1393/2007
i
THESIS CO-DIRECTOR’S DECLARATION

I certify that the thesis of the PhD candidate David Peón Pose fulfills all the requirements to be awarded
with a doctoral degree.

Certifico que a tese do doutorando David Peón Pose cumpre todos os requerimentos para optar ao grao
de doutor.

Certifico que la tesis del doctorando David Peón Pose cumple todos los requisitos para optar al grado de
doctor.

A Coruña, 25.09.2014

Dr. Anxo Calvo Silvosa
Associate Professor
Departamento de Economía Financeira e Contabilidade
Universidade da Coruña

THESIS CO-DIRECTOR’S DECLARATION

I certify that the thesis of the PhD candidate David Peón Pose fulfills all the requirements to be awarded
with a doctoral degree.

Certifico que a tese do doutorando David Peón Pose cumpre todos os requerimentos para optar ao grao
de doutor.

Certifico que la tesis del doctorando David Peón Pose cumple todos los requisitos para optar al grado de
doctor.

Santiago de Compostela, 25.09.2014

Dr. Manel Antelo Suárez
Associate Professor
Departamento de Fundamentos de Análise Económica
Universidade de Santiago de Compostela

ii
I’ve been a miner for a heart of gold

xopa, cando todo empezou non estabades aquí
cando rematou, non había no mundo nada máis importante

iii
ACKNOWLEDGEMENTS / AGRADECEMENTOS

Tentar agradecer nunhas breves liñas a todas as persoas e institucións que, durante os máis de catro anos de
desenvolvemento e elaboración desta tese doutoral, prestaron a súa colaboración desinteresada ou influíron nos
meus pensamentos e coñecementos sintetizados na mesma, sería de todo inacadable. Vaia o meu recoñecemento
e agradecemento por tanto a todos vós, profesores, persoal e alumnos da FEE pola vosa axuda, e en particular a
todos os compañeiros do Departamento de Economía Financeira e Contabilidade.
Quixera agradecer persoalmente a aqueles que realizaron achegas de moita valía na elaboración dos artigos e
publicacións que resultaron desta tese: os compañeiros Ángel Fernández, Cristina Anido, Emma Iglesias, Fernando
de Llano, Flora Muíño, José A. Novo, José M. Seijas, Manuel Gómez, Marcos Vizcaíno, Paolo Rungo e Rafael Gómez,
así como a Andrea Ceschi, Javier Iglesias, Juan Vilar, Jose A. Vilar, Manuel F. Grela, Tomasz Michalski, revisores
anónimos e editores dos diversos journals. O meu agradecemento especial a Enrico Cervellati e Jorge Rodriguez
pola súa orientación. Colaboraron moi especialmente na elaboración dalgunhas partes da tese os compañeiros
Paulino Martínez no deseño da aplicación informática e Xosé M. Filgueira en axuda técnica. Por último, agracecer
a todos e cada un dos 126 alumnos participantes no experimento a súa participación.
Expreso finalmente a miña gratitude a todos aqueles os que, sen a súa colaboración, esta tese nunca tería sido unha
realidade. Ao Grupo BBVA por facilitarme a miña dedicación á tese durante catro anos. Ao Departamento de
Economía Financeira e Contabilidade da UDC por todas as facilidades para o desempeño das miñas actividades
docentes e de investigación. A miña enorme gratitude e recoñecemento aos meus directores de tese, Dr. Manel
Antelo e Dr. Anxo Calvo, pola súa sabedoría, orientación, e apoio en todo momento. Tivestes moita paciencia...
E moi especialmente a meus pais e irmans, e a María, a quen lle debo todo o seu apoio estes anos, a paciencia e o
ánimo nas interminables horas e preocupacións que deu de si este traballo, e por sacar adiante ás nosas xoias,
Anxo e Pablo. Quérovos.

DECLARATION

“I certify that the contents of this document are entirely my own work and that any quotation or
paraphrase from the published or unpublished work of others is duly acknowledged.”

Signature: Date: September 25th, 2014

iv
ABSTRACT

The recent financial crisis has renewed interest in the role credit plays, particularly when granted by
the banking sector, to amplify the economic cycle. This thesis focuses on the credit supply side to study
the informational efficiency of bank-based financial systems when granting credit to the economy. After
a revision of the main areas of the literature that are devoted to such purpose, we set the behavioral
economics and finance as a conceptual framework for our research. Thus, we firstly discuss the limits to
apply the classic paradigm in financial markets, the efficient market hypothesis, to bank-based systems,
and offer an alternative approach in three steps, based on the behavioral literature. Then, we implement
an experimental research to test the first step. The experiment consists of a business simulation game
designed to replicate the basics of a bank to set its credit policies. The results are tested against the
participants’ profiles in terms of overconfidence and prospect theory, to determine whether these
behavioral biases might explain different credit policies across banks. Finally, we offer a theoretical
model to analyze the second and third steps in the behavioral approach. Assuming some banks are run
by too optimistic managers, the model shows how rational banks would herd to follow their biased
competitors, and describes the limits of arbitrage in the industry that would prevent informational
efficiency to be restored.

RESUMO BREVE

A recente crise financeira renovou o interese no papel xogado polo crédito, en particular bancario, na amplificación
do ciclo económico. Esta tese céntrase no lado da oferta ao obxecto de estudar a eficiencia informativa dos sistemas
bancarios cando conceden crédito á economía. Tras unha revisión das principais áreas da literatura centradas en
dita cuestión, fixamos a economía e finanzas conductuais como marco conceptual da nosa investigación. Deste
xeito, debatemos primeiro sobre as limitacións para aplicar a hipótese do mercado eficiente, paradigma clásico
nos mercados financeiros, aos sistemas bancarios, e suxerimos un enfoque alternativo en tres pasos, baseado na
literatura conductual. Logo, poñemos en práctica unha investigación experimental ao obxecto de testar o primeiro
paso: un xogo de simulación deseñado para replicar o esquema básico no que un banco establece as súas políticas
de crédito. Os resultados son contrastados cós perfís dos participantes en termos de exceso de confianza e a teoría
prospectiva, para determinar se ditos sesgos poderían explicar diferentes políticas de crédito entre bancos. Para
rematar, ofertamos un modelo teórico para analizar o segundo e terceiro paso. Asumindo que algúns bancos son
dirixidos por xestores optimistas de máis, o modelo mostra como os bancos racionais seguirían aos seus sesgados
competidores, e describe os límites da arbitraxe na industria que impedirían restablecer a eficiencia informativa.
v
RESUMEN BREVE

La reciente crisis financiera ha renovado el interés en el papel que juega el crédito, particularmente bancario, para
amplificar el ciclo económico. Esta tesis se centra en el lado de la oferta para estudiar la eficiencia informativa de
los sistemas bancarios a la hora de conceder crédito a la economía. Tras una revisión de la literatura centrada en
dicho objeto, establecemos la economía y finanzas conductuales como marco conceptual de nuestra investigación.
Asi, comentamos en primer lugar los límites para aplicar la hipótesis del mercado eficiente, paradigma clásico en
los mercados financieros, a los sistemas bancarios, y ofrecemos un enfoque alternativo en tres pasos que se basa
en la literatura conductual. Después, llevamos a cabo una investigación experimental para testar el primer paso:
un juego de simulación diseñado para replicar el esquema básico en el que un banco establece sus políticas de
crédito. Los resultados se contrastan con los perfiles de los participantes en términos de exceso de confianza y la
teoría prospectiva, para determinar si estos sesgos podrían explicar las diferentes políticas de crédito. Por último,
ofrecemos un modelo teórico para analizar los pasos segundo y tercero. Asumiendo que algunos bancos tienen
gerentes demasiado optimistas, el modelo muestra cómo los bancos racionales seguirían a sus competidores
sesgados, y describe los límites del arbitraje en la industria que impedirían restaurar la eficiencia informativa.

RELEVANT ACRONYMS

AMH: Adaptive Market Hypothesis EUT: Expected Utility Theory
BAPM: Behavioral Asset Pricing Model GMM: Generalized Method of Moments
BF: Behavioral Finance CCAPM: Consumption CAPM
BPT: Behavioral Portfolio Theory IPO: Initial Public Offering
BV/MV: Book value to market value M&A: Mergers and Acquisitions
CAPM: Capital Asset Pricing Model NPL: Non-performing Loans
CPT: Cummulative Prospect Theory NPT: Normalized Prospect Theory
d/P: Dividend yield OC: Overconfidence
DDM: Dividend Discount Model PCA: Principal Component Analysis
DJIA: Dow-Jones Industrial Average index P/E, PER: Price to Earnings ratio
E/P: Earnings yield PT: Prospect Theory
EMH: Efficient Market Hypothesis SEO: Seasoned Equity Offerings
EMM: Efficient Markets Model
For bibliographic references cited in the text, the first time a reference appears in a Chapter it is identified using all authors’
names (e.g., Jorda, Schularick and Taylor, 2011) when there are up to three authors or (Brunnermeier et al., 2009) when there
are four or more authors. Subsequent citations in the same Chapter are in the form (Jorda et al., 2011) when there are three or
more authors. A list in alphabetical order of all bibliographic references cited in the Doctoral Thesis is provided at the end.
vi
TABLE OF CONTENTS

INTRODUCTION 3
Object of study 5
Objectives 6
Methodology 7
Structure of the thesis 9

PART I – GENERAL REVIEW OF THE MAIN FRAMEWORKS ON INFORMATIONAL
EFFICIENCY OF RETAIL CREDIT MARKETS
Chapter 1. Theories of credit and banking efficiency 17
1.1. Introduction 17
1.2. Retail credit markets 17
1.3. Analysis of economic efficiency in the banking sector 21
1.3.1. Efficient structure vs. Market power paradigms 21
1.3.2. Different concepts of economic efficiency 22
1.3.3. Efficiency measurement methods 25
1.3.4. The problem with risk in efficiency tests of financial institutions 29
1.4. Theories of credit 30
1.4.1. Microeconomics of credit 30
1.4.2. Macroeconomics of credit. Bubbles 33
1.5. Concluding remarks 40
Chapter 2. Efficiency in financial markets: The efficient market hypothesis 41
2.1. Introduction. Efficiency in financial markets 41
2.2. Theoretical foundations of market efficiency 42
2.2.1. Financial market efficiency. A definition 43
2.2.2. Expectations 45
2.2.3. Information 50
2.2.4. Discount factor 55
vii
2.3. The testability of the EMH. Critiques from behavioral finance 61
2.3.1. Two alternative definitions of EMH 62
2.3.2. The joint hypothesis problem 64
2.3.3. Alternative approaches to question the EMH 65
2.3.4. Adaptive market hypothesis: An alternative theory to EMH 69
2.4. Empirical tests of the EMH. A short review 71
2.4.1. Weak form EMH tests 72
2.4.2. Semi-strong form EMH tests 74
2.4.3. Strong form EMH tests 82
2.5. Concluding remarks 83
Chapter 3. Efficiency in financial markets: Behavioral finance 85
3.1. Introduction 85
3.2. The foundations of behavioral finance 86
3.2.1. The antecedents 86
3.2.2. Groundbreaking research 88
3.2.3. 1980 – 2000: A challenge to orthodoxy 92
3.3. The future of the behavioral economics and finance 98
3.4. Concluding remarks 108

PART II – BEHAVIORAL FINANCE: CONCEPTUAL ELEMENTS TO ANALYZE EFFICIENCY IN
RETAIL CREDIT MARKETS
Chapter 4. A taxonomy of biases and anomalies 111
4.1. Introduction 111
4.2. Psychological biases 113
4.2.1. Heuristics and judgmental biases 113
4.2.2. Framing 126
4.2.3. Valuation / Errors of preference 130
4.2.4. Social factors 137
4.3. Behavioral consequences 142
4.3.1. Market anomalies 143
4.3.2. Decision effects 151
viii
4.4. Concluding remarks 157
Chapter 5. Prospect theory and Overconfidence 158
5.1. Introduction 158
5.2. Prospect theory in the literature 159
5.3. Parametric specifications 167
5.3.1. The value function 168
5.3.2. The probability weighting function 170
5.3.3. Set of variables and attitudes towards risk 171
5.3.4. The problem with loss aversion 173
5.4. Elicitation methods and scaling 175
5.5. Overconfidence in the literature 177
5.5.1. The prevalence of overconfidence 177
5.5.2. Overconfidence vs. Thurstonian and Brunswikian theories 178
5.6. A theory of overconfidence 181
5.6.1. Overestimation 182
5.6.2. Overplacement 183
5.6.3. Overprecision 183
5.7. Set of variables, elicitation and scaling 184
5.7.1. Elicitation 184
5.7.2. Scaling 186
5.8. Concluding remarks 187

PART III – AN EXPERIMENTAL APPROXIMATION AND THEORETICAL MODEL OF THE
CREDIT CYCLE
Chapter 6. A behavioral framework to test efficiency in retail credit markets 192
6.1. Introduction 192
6.2. Using behavioral economics to analyze credit policies in the banking industry 193
6.2.1. Behavioral finance and the EMH in capital markets 194
6.2.2. Applying BF to a new framework: Efficiency of credit policies in retail banking 197
6.3. Discussion: A behavioral analysis of informational efficiency in bank-based financial systems 204
ix
6.3.1. The state of the art on credit markets and efficiency 204
6.3.2. Extending the EMH to retail credit markets: A discussion 206
6.3.3. A behavioral approach to test informational efficiency in retail credit markets 208
6.4. Applying the behavioral approach to a new framework: A research agenda 208
6.4.1. First step: Analysis of rationality 209
6.4.2. Second step: Correlated behavior 213
6.4.3. Third step: Limits of arbitrage 218
6.5. Conclusions 219
Chapter 7. Experimental tests of behavioral biases 221
7.1. Objective 221
7.2. Behavioral tests 223
7.2.1. Priors 224
7.2.2. Overconfidence 224
7.2.3. Prospect theory 228
7.3. Assessing data quality 230
7.3.1. Goodness of tests on overconfidence 234
7.3.2. Goodness of tests on prospect theory 241
7.4. Hypothesis testing and results 249
7.4.1. Hypotheses 249
7.4.2. Results 253
7.5. Conclusions 258
Chapter 8. Credit policies in an experimental setting 260
8.1. Objective 260
8.2. Experiment design 261
8.2.1. Literature on business simulation games 261
8.2.2. Searching for performance indicators in our game 262
8.3. Basics of the game 264
8.3.1. The game 264
8.3.2. Instructions to participants 269
8.3.3. Indicators – dependent variables 270
8.4. Data 272
x