Anreizorientierte Aufsicht über Wertpapierdienstleister: Eine Analyse des Beziehungsgeflechts zwischen Finanzintermediären und ihren Kunden

341 Pages·2009·2.4 MB·German

by  Thomas Hoffmann (auth.)

Thomas Hoffmann
Anreizorientierte Aufsicht über Wertpapierdienstleister
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Thomas Hoffmann
Anreizorientierte Aufsicht
über Wertpapierdienstleister
Eine Analyse des Beziehungsgeflechts
zwischen Finanzintermediären
und ihren Kunden
Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Henry Schäfer
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
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Dissertation Universität Stuttgart, 2009
D93
1. Auflage 2009
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© Gabler | GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2009
Lektorat: Frauke Schindler /Britta Göhrisch-Radmacher
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Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main
Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier
Printed in Germany
ISBN 978-3-8349-1682-2
Geleitwort
DeutschlandhinktinSachenWertpapierbesitzvergleichbarenindustrialisiertenLän-
dernundsogaretlichenaufstrebendenWirtschaftenseitJahrenhinterher-unabhän-
gig, mit welchen statistischen Parametern man dies misst. Nun ist dieser Zustand
nicht per se von Interesse oder gar beklagenswert. Er gewinnt aber eine besondere
wirtschaftliche Bedeutung, wenn man berücksichtigt, dass derzeit bereits Umwäl-
zungenindereinzel-wiegesamtwirtschaftlichenVermögensakkumulationimGange
sind, die ausgelöst wurden durch Strukturänderungen, die für die individuelle und
gesellschaftlicheWohlfahrtvonhoherBedeutungsindbzw.seinwerden.Allenvoran
ist hier der eingeleitete Wandel vom staatlichen Rentenumlage- zum privatisierten
Kapitaldeckungsverfahrenzunennen.
Es gibt demnach gewichtige Gründe, weshalb die Deutschen ihre lieb geworde-
nenAnlageformenwiefestverzinslicheWertpapiere,Kapitallebensversicherungenund
TermingelderhinzuRisikotragendenAnlageformen,allenvoranAktien,Fondsetc.
in der Zukunft verändern müssen. Als „Spar-Weltmeister“ mit einer Sparquote von
neun Prozent sieht das Potenzial zur Vermögensakkumulation auf den ersten Blick
eigentlich gut aus. Doch ist die Akkumulation bekanntlich auch von der Akkumu-
lationsrate abhängig und die wird entscheidend auch durch die Ertragsraten der
Vermögensteileunddamitu.a.vonderAnlagekompetenzbestimmt.
ImmerwiederkehrendeempirischeErhebungenbestätigenaberleiderwiederholt:
Die Deutschen sind Finanz-Analphabeten, Aktien taugen in den Augen vieler Pri-
vathaushalte zu nicht mehr als Jetons für die Spielbank „Börse“, zocken lässt sich
aber viel leichter (weil weniger Kapitaleinsatz) mit Optionsscheinen (vornehmlich
alsCalls)etc.DieListederempirischenErkenntnisseistreichhaltig.Dieöffentlichen
Hände, ansonsten immer schnell bei der Hand, wenn es um den Schutz echter oder
vermeintlicher Interessenskreise geht, überstürzen in Sachen Anlegerschutz wenig,
verweisen vielleicht noch auf MiFID. Einzig die Deutsche Bundesbank verzeichnet
immer wieder Sorgenfalten auf den Stirnen ihrer Direktoriumsmitglieder, wenn die
FrageaufdieAnlegerreifeodergar-souveränitätkommt.
VielleichthatdasganzeThemaaberauchnocheinebislangehervernachlässigte
Problem- bzw. Erklärungsseite: das Beziehungsgeflecht zwischen Wertpapierdienst-
leistungsunternehmenundihrenKunden.DieserMikrokosmosdertagtäglichenEnt-
scheidungen über Vermögensakkumulationen ist es, der für den einzelnen Anleger
wirklichvorhandenseinsollteunddieAnlegersouveränitätkennzeichnet.
VI Geleitwort
AlsÖkonomwertpapieraufsichtsrechtlichePrinzipien,ZieleundRegelungeneiner
kritischenDurchleuchtungzuunterziehen,findetauffälligselteninDeutschlandstatt
- eigenartig eigentlich, wo doch in vielfältigen anderen Branche, allen voran der Te-
lekommunikations-undEnergiebrancheeinganzentgegengesetztesBildzuzeichnen
ist. Die deutsche Wertpapieraufsicht hingegen ist (noch) durch und durch juristisch
durchdrungen. Warum das so ist, darauf gibt die Arbeit keine Antwort, muss sie
auchnicht,daesnichtdasThemaist.DiesranktumdieFrage,obundwieendogene
Handlungsanreize der Wertpapierdienstleistungsunternehmen zur Bewältigung von
InteressenkonfliktenzwischenihnenundihrenKundengestaltetwerdenkönnen.Im
KerngehtesumdieFrage,inwieweitdurchendogeneAnreizsystemeEffizienzgewin-
ne in der Wertpapierhandelsaufsicht realisiert werden können. Ein entscheidender
Aspekt hierbei ist die Risikoorientierung leistungsorientierter Wertpapierdienstleis-
ter.
DieArbeitistnichtempirischerNatur,auchwennsiesichwoangebrachtundver-
fügbaraufstatistischeDatenbezieht.SiestelltauchkeinneuesgeschlossenesModell
etwaausdemzuRategezogenenParadigmaderMarktmikrostrukturtheoriedar(ob-
wohl zwei Modell-Weiterentwicklungen präsentiert werden). Die Arbeit bezieht ihre
Innovationskraft und Qualität aus der Annahme und erfolgreichen Bewältigung der
Herausforderung, einer weitgehend ohne wirtschaftstheoretische Fundierung prakti-
zierenden Wertpapieraufsicht in Deutschland ein ökonomisches, ordnungspolitisches
Steuerungselement an die Hand zu geben - nämlich performanceorientierte Preis-
undTransparenzmodelle.
Stuttgart,imMärz2009 Univ.-Prof.Dr.HenrySchäfer
Vorwort
EineDoktorarbeitentstehtimZusammenspielmitdemuniversitärenwieauchdem
privatenUmfeld.
Für die beständige Anregung und Ermutigung bei der Erstellung dieser Arbeit
danke ich Herrn Prof.Dr. Henry Schäfer, der die Betreuung mit großer Offenheit
fürdasThemaübernommenhat.EbensodankeichHerrnProf.Dr.HellmuthMilde
fürdieÜbernahmedesZweitgutachtens,FrauValeriaLindnersowiedenTeilnehme-
rinnen und Teilnehmern des Doktorandenkolloquiums am Lehrstuhl für Allgemeine
BetriebswirtschaftslehreundFinanzwirtschaftderUniversitätStuttgart.Dankgeht
auchanmeineKolleginnenundKollegenfürimmerwiederinteressanteDiskussionen.
Unerlässlich wie so oft waren die Motivation und die Unterstützung meiner Fa-
milieundvonFreunden.Fürbeidesbinichüberausdankbar.
In der Endphase der Erstellung der vorliegenden Arbeit und nach ihrer Fertig-
stellung erreichte die weltweite Finanzmarktkrise im Gefolge des Platzens der US-
amerikanischen Immobilienmarktblase einen dramatischen Höhepunkt. Aus diesem
AnlasshabeichderveröffentlichtenVersionderArbeiteineVorbemerkungvorange-
stellt.
Mannheim,imMärz2009 ThomasHoffmann
Inhaltsübersicht
Abbildungsverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XVII
Tabellenverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XIX
Abkürzungsverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XXI
Vorbemerkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
1 Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
2 WertpapieraufsichtinDeutschlandunddenUSA . . . . . . . . . . . . . 19
3 Interessenkonflikte zwischen Wertpapierdienstleistern und ihren Kunden
ausökonomischerSicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63
4 ModellierungundAnalysedesBeziehungsgeflechts . . . . . . . . . . . . 163
5 UmsetzungperformanceorientierterProvisionsmodelleim
RahmenderWertpapieraufsicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 239
6 SchlussfolgerungenfürdieWertpapieraufsicht . . . . . . . . . . . . . . . 257
7 ZusammenfassungundAusblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 271
A Anhang:RegulierungsbedarfundInteressenkonflikte . . . . . . . . . . . 281
B Anhang:Tabellen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285
C Literatur-undQuellenverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XVII
Tabellenverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XIX
Abkürzungsverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XXI
Vorbemerkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
1 Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
1.1 BedeutungvonWertpapierdienstleistungenausAnlegersicht . . . . 4
1.2 RegulierungvonWertpapierdienstleistungen . . . . . . . . . . . . . 5
1.3 AnlegerrisikenaufWertpapiermärkten . . . . . . . . . . . . . . . . 6
1.4 AnalysevonWertpapierdienstleistungenundihrerRegulierunginder
Literatur. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
1.5 Untersuchungsansatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
1.6 FragestellungenundAufbauderUntersuchung . . . . . . . . . . . 14
2 Wertpapieraufsicht in Deutschland und den USA . . . . . . . . 19
2.1 WertpapieraufsichtinDeutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2.1.1 EuroparechtlicheGrundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
2.1.2 InhaltlicheAusgestaltungderWertpapieraufsicht . . . . . . 21
2.1.2.1 SystematikdererfasstenUnternehmen,
DienstleistungenundKunden . . . . . . . . . . . . 22
2.1.2.2 Einzelne Vorschriften für Wertpapierdienstleistungs-
unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
2.1.3 DurchführungderWertpapieraufsicht. . . . . . . . . . . . . 35
2.1.3.1 ÜberwachungdurchdieBaFin . . . . . . . . . . . 35
2.1.3.2 AufsichtstätigkeitundSanktionen . . . . . . . . . 36
2.1.4 BewertungdesMiFID-AufsichtsregimesinDeutschland . . 39
2.2 WertpapieraufsichtindenUSA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
2.2.1 GrundlagenderRegulierungindenUSA . . . . . . . . . . . 42
2.2.2 InhaltlicheAusgestaltungderWertpapieraufsicht . . . . . . 46
2.2.2.1 AbgrenzungdervonderWertpapierregulierung
erfasstenAnlegerundUnternehmen . . . . . . . . 46
XII Inhaltsverzeichnis
2.2.2.2 Einzelne Vorschriften für Wertpapierdienstleistungs-
unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
2.2.3 DurchsetzungderAufsichtsregeln . . . . . . . . . . . . . . . 56
2.2.3.1 ÜberwachungdurchdiestaatlichenAufsichts-
behördenundSelbstregulierungsorganisationen . . 56
2.2.3.2 AufsichtstätigkeitundSanktionen . . . . . . . . . 57
2.3 DeutscheundUS-amerikanischeWertpapieraufsichtimVergleich . 59
3 Interessenkonflikte zwischen Wertpapierdienstleistern und ihren
Kunden aus ökonomischer Sicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63
3.1 ParadigmaeffizienterKapitalmärkte . . . . . . . . . . . . . . . . . 64
3.2 MarktakteureundMarktgröße. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67
3.2.1 AkteureaufdenWertpapiermärkten . . . . . . . . . . . . . 67
3.2.2 BedeutungderWertpapiermärkte . . . . . . . . . . . . . . . 72
3.3 BegründungderExistenzvonWertpapierdienstleistungs-
unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75
3.3.1 Transaktionskostenansatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75
3.3.2 TheorieöffentlicherGüter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79
3.3.3 DelegatedMonitoring . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80
3.3.3.1 AsymmetrischeInformationsstrukturen . . . . . . 80
3.3.3.2 ExistenzvonWertpapierdienstleistungs-
intermediären. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82
3.4 BisherigeBegründungenderAufsichtüberWertpapierdienstleistungs-
unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85
3.5 CharaktervonWertpapierdienstleistungen . . . . . . . . . . . . . . 89
3.6 EinzelneKonfliktpotenzialezwischenAnlegernundWertpapierdienst-
leistungsunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96
3.6.1 AusnutzungvonInformationsunsicherheitenvor
Vertragsabschluss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99
3.6.2 AusnutzungvonInformationsunsicherheitennach
VertragsabschlusswährendderVorhandelsphase. . . . . . . 102
3.6.2.1 KonfliktlageninökonomischenModellen . . . . . . 102
3.6.2.2 EmpirischeEvidenz . . . . . . . . . . . . . . . . . 107
3.6.3 AusnutzungvonInformationsunsicherheitennach
VertragsabschlussimZugeeinerOrderausführung . . . . . . 116
3.6.4 BewertungderempirischenBedeutungder
Interessenkonflikte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119
3.7 MöglichkeitenmarktendogenerKooperation . . . . . . . . . . . . . 123
3.7.1 Wettbewerb . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123
3.7.2 MarktnaheLösungendurchimpliziteVerträge . . . . . . . . 124