Table Of ContentWilhelm-Christian Helkenberg
Anlegerschutz am Grauen Kapitalmarkt
Prognosegrundsatze fOr Emissionsprospekte
Schriftenreihe des
Instituts fOr Geld- und Kapitalverkehr
der Universitat Hamburg
Herausgegeben von Prof. Dr. Hartmut Schmidt
Band 3
Wilhelm-Christian Helkenberg
Anlegenchutz am
Grauen Kapitalmarkt
Prognosegrundsiitze fiir Emlsslonsprospekte
I:\rJ DeutscherUniversitatsVerlag
~
~ GABLER·VIEWEG·WESTDEUTSCHER VERLAG
CIP-Titelaufnahme der Deutschen Bibliothek
Helkenberg, Wilhelm-Christian:
Anlegerschutz am grauen Kapitalmarkt : Prognosegrundsatze
fOr Emissionsprospekte / Wilhelm-Christian Helkenberg. -
Wiesbaden : Dt. Univ.-Verl., 1989
(Schriftenreihe des Instituts fOr Geld-und Kapitalverkehr der
Universitat Hamburg; Bd. 3) (DUV : Wirtschaftswissenschaft)
Zugl.: Hamburg, Univ., Diss., 1988
ISBN 978-3-8244-0026-3 ISBN 978-3-322-89775-6 (eBook)
001 10.1007/978-3-322-89775-6
NE: Institut fOr Geld-und Kapitalverkehr <Hamburg>: Schriftenreihe
des Instituts ...
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© Deutscher Universitats-Verlag GmbH, Wiesbaden 1989
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ISBN 978-3-8244-0026-3
GEL E I TWO R T
Die Frage, welche Informationen Emittenten in welcher
Form zum Schutze der Anleger vor der Emission publizie
ren sollten, wird oft gestellt, aber ungern beantwor
tet. Jeder, der sich daran versucht hat, weiB, wie
schwierig sie ist, schon weil eine nahezu unObersehbare
juristische und 5konomische literatur hierzu unzehlige,
oft kontroverse Argumente vortregt.
Helkenberg behandelt diese Frage fOr den grauen Kapi
talmarkt, an dem die Emissionspublizitet grundsetzlich
zukunftsgerichtet sein muB, und versucht, durch strenge
Systematik und Stringenz neue Einsichten und eine Ober
zeugende Antwort zu finden. Der fiktive Regulator, der
bei Helkenberg Publizitetsvorschriften erleBt, will die
Wohlfahrt erh5hen, indem er die Kapitalallokation ver
bessert. Allokationseffizienz verlangt, daB die Anleger
Rendite und Risiko der Emission zutreffend erkennen;
das entspricht auch den Anlegerinteressen. Damit ist
das Publizitetsziel geklart.
Der Regulator muB auch dafOr sorgen, daB das Publizi
tetsziel nach dem 5konomischen Prinzip, hier also mit
minimalen Informationskosten, erreicht wird. Damit
Informationskosten zu einem operational en Indikator
werden, zerlegt Helkenberg sie in eine Reihe interde
pendenter Komponenten. Vor allem aber arbeitet Helken
berg heraus, wie man das Publizitatsziel durch interne
Prognose des Unternehmenserfolges nach ganz bestimmten
VI
Grundsstzen und durch adressatenorientierte Darstellung
dieser Prognose im Prospekt erreichen kann. Diese
Grundsstze sollen den, der Prognose und Prospekt er
stellt, in shnlicher Weise leiten, wie es die Grund
sstze ordnungsmsBiger BuchfGhrung und Bilanzierung beim
JahresabschluB tun.
Hartmut Schmidt
v 0 R W 0 R T
Spektakul§re .Verluste von Anlegern, speziell am Grauen
Kapitalmarkt, werfen unwillkurlich die Frage auf: Gibt
es fur private Investoren nicht Wege, Entwicklung (und
Fehlentwicklung) von Kapitalanlagen besser vorherzu
sehen? Diese Frage konnte bejaht werden, enthielten
Emissionsprospekte qualitativ hochwertigere und unmani
pulierte Erfolgsprognosen. Vorschriften fur die Erstel
lung von Vorhersagen konnten das moglicherweise gewahr
leisten. Nachdem sich der Gesetzgeber - beispielsweise
mit dem gescheiterten Vermogensanlagengesetz -, die
Rechtsprechung und das Institut der Wirtschaftsprufer
in meinen Augen wenig uberzeugend bemuht haben, Quali
tatsstandards fur Erfolgsprognosen zu formulieren,
wollte ich in der vorliegenden Arbeit prufen, wieweit
sich Erfolgsvorhersagen von Unternehmen uberhaupt sinn
vall reglementieren lassen und wie denkbare Grundsatze
fur die Erstellung und Veroffentlichung von Prognosen
denn konkret aussehen sollten.
Auf dem Weg, Antworten auf diese Fragen zu finden, hat
mich mein Doktorvater, Prof. Dr. Hartmut Schmidt, in
tensiv und mit viel Geduld beraten und unterstutzt.
Dafnr ~3chte ich ihm hier sehr herzlich und aufrichtig
dan~en. Mein Dank gilt auch dem Verein der Mitglieder
der Wertpapierborse in Hamburg fur die finanzielle
Unterstutzung bei der Veroffentlichung dieser Arbeit.
Wilhelm-Christian Helkenberg
INHAlTSVERlEICHNIS
EINlEITUNG
A. Funktionsstorungen des Nebenkapitalmarkts
als Anlegerschutzproblem ••••••••••••••••.•••••••••••.••.••••.. 1
I. Symptome und Ursachen mangelnder Marktfunktion ••••••••••••• 1
II. Anlegerschutz durch Normierung der Prospektpublizitat 6
B. Grundsatze ordnungsmaBiger Prospektpublizitat
als Instrument des Anlegerschutzes •••••••••••••••••••••••••••• 9
I. Definition und Funktion von Grundsatzen
ordnungsmaBiger Prospektpublizitat ••••••••••••••••••••••••• 9
II. Abgrenzung der GoP gegen bestehende Prospektvorschriften ••• 13
C. Problem und liel .............................................. 15
1. TEll
Die Gewinnung von Grundsatzen ordnungsmaBiger Prospektpublizitat
A. Der induktive Ansatz 20
B. Der deduktive Ansatz 22
I. Definition der deduktiven Ableitung •••••••••••••••••••••••• 22
II. Das Entscheidungsmodell zur Gewinnung von GoP •••••••••••••• 25
1. Handlungsmoglichkeiten des Publizitatsregulators •••••••• 26
2. Umweltsituationen und Wahrscheinlichkeiten •••••••••••••• 27
3. Handlungskonsequenzen und Zuordnungsvorschriften •••••.•• 29
Ill. Schwachen der deduktiven Methode ••••••••••••••••••••••••••• 35
1. Unvollstandiges Alternativenfeld .••••••••••••••••••••••• 35
2. Empirische Geltungsprobleme •••••••••••••.••••••••••••••• 36
3. MeBprobleme ............................................. 40
2. TEll
Die Elemente des Entscheidungsmode11s zur Auswahl von GoP
A. Ableitung von Regelungsproblemen und Handlungsalternativen
des Marktregulators aUs den Informationsinteressen
von Anlegern und Initiatoren ••••••••••••••••••••••••••••••.••• 44
I. Das Grundschema der Kommunikation durch Prospekte •••••••••• 45
1. Die Obermittlung von Nachrichten durch Prospekte •••••••• 46
2. Die Erstellung von Prospekten ••••••••••••••••••••••••••• 49
3. Die Verarbeitung von Nachrichten: Prospektverwendung
im EntscheidungsprozeB der Anleger....................... 52
II. Divergierende Interessen der Anleger und Initiatoren als
Determinanten der Prospektkommunikation •••••••••••••••••••• 53
1. Finanzielle Interessen von Anlegern und Initiatoren 54
2. Informationsinteressen von Anlegern und Initiatoren ••••• 60
x
III. Angleichung der Informationsinteressen von Anlegern und
Initiatoren durch einen Grauen Sekundarmarkt ? ••••••••••••• 65
IV. Regelungsprobleme des Publizitatsregulators
und Handlungsal ternati ven •••••••••••••••••••••••••••••••••• 70
B. Das Entscheidungskriterium fur die Auswahl von GoP 78
I. Anlegererwartungen besonderer Qualitat als Ziel von GoP?. 78
II. Informationskosten als Auswahlkriterium fur GoP •••••••••••• 84
C. Determinanten von Informationskosten als Rahmenbedingungen
der Auswahl von GoP ••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 93
I. Informationskosten beim Emittenten.......................... 94
1. Kostenarten.............................................. 94
a. Informationskosten bis zum Emissionszeitpunkt •••••••• 95
b. Folgekosten .......................................... 98
2. Determinanten der Informationskosten •••••••••••••••••••• 103
a. Umweltfaktoren als GoP-unabhangige Determinanten
der Informationskosten ••••••••••••••••••••••••••••••• 104
b. GoP als Determinanten der Informationskosten ••••••••• 109
II. Informationskosten beim Anleger •••••••••••••••••••••••••••• 117
1. Kost enarten ••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 117
a. Informationskosten bis zum Anteilserwerb ••••••••••••• 118
b. Fo lgekosten •••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 122
2. Determinanten der Informationskosten •••••••••••••••••••• 125
a. Umweltfaktoren als GOP-unabhangige Determinanten
der Informationskosten ••••••••••••••••••••••••••••••• 125
aa. Nachrichtenverarbeitungsmodelle von Anlegern ••••• 126
bb. Anlegerwissen uber Informationsrisiken des
ordnungsmaBigen Prospekts •••••••••••••••••••••••• 130
cc. Der Anlegertyp des Grauen Markts ••••••••••••••••• 132
dd. Die Anlegerzahl •••••••••••••••••••••••••••••••••• 139
b. GoP als Determinanten der Informationskosten 140
aa. Informationskosten von Norm-Prospekten
bei konstantem Transformationsmodell
des Anlegers und homogenem Anlegerpublikum 141
bb. Informationskosten von Norm-Prospekten
bei dynamischem Transformationsmodell
der Anleger und inhomogener Anlegerschaft •••••••• 147
III. Interdependenzen zwischen den Kostenarten •••••••••••••••••• 152
1. Interdependenzen zwischen Kostenarten des Emittenten •••• 152
2. Interdependenzen zwischen den Kostenarten
auf Anlegersei te •••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 154
3. Interdependenzen zwischen den Kostenarten des
Emittenten und den Kostenarten des Anlegers ••••••••••••• 156
XI
3. TElL
Grunds§tze der P1anung und Prospektgesta1tung
A. Grundlegendes zur Reglementierung
von Planung und Prospekt •••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 161
I. Durchsetzbarkeit der Grundsatze............................. 161
II. Systematik und Interdependenzen der Grundsatze
fur P1anung und Prospektgestaltung ••••••••••••••••••••••••••• 162
III. Beschrankung der Planungsgrundsatze
auf die Prognosephase der Planung •••••••••••••••••••••••••• 167
IV. Prognosegrundsatze und Vorsichtsprinzip •••••••••••••••••••• 168
V. Prognosegrundsatze und "Starting-Concern-Prinzip"........... 170
B. Formale Grundsatze fur Prognosen und Prospektgestaltung ••••••• 170
I. Richtigkeit •••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 171
II. Willkurfreiheit ••••••• ••••• ••• ••••••••• •••••••••••••••••••• 172
III. Oberprufbarkeit ••••••••••••••••••••••••••• ••••••••••••••••• 173
C. Materielle Grundsatze fur die interne Prognose des
Unternehmenserfolgs a1s Vorstufe der Prospektpublizitat ••••••• 176
I. Struktur und Methoden der Prognose des Unternehmenserfolgs 177
II. Wahrheitsgrundsatze fur die interne Prognose
des Unternehmenserfolgs •••••••••••••••••••••••••••••••••••• 183
1. Definition der Wahrheit und der Qualitat von Prognosen.. 183
2. Grundsatze prognostischer Wahrheit
fur echte Prognosen des Emittenten •••••••••••••••••••••• 192
a. Grundsatze fur die Anwendung von Prognoseverfahren ••• 193
b. Grundsatze fur Prognoseinputs •••••••••••••••••••••••• 203
aa. Numerische Daten als Inputs
mathematischer Prognoseverfahren ••••••••••••••••• 203
bb. Hintergrundwissen des Prognostikers
als Input intuitiver Prognoseprozesse •••••••••••• 204
cc. Hypothesen Uber Ursache-Wirkungs-Beziehungen
zwischen Determinanten des Unternehmenserfolgs ••• 204
dd. Randbedingungen der Erfolgsprognose •••••••••••••• 209
3. Grundsatze prognostischer Wahrheit
fur determinierte Vorhersagen des Emittenten •••••••••••• 215
a. Wirkungen geplanter MaBnahmen •••••••••••••••••••••••• 216
b. Vertraglich determinierte Prognosen •••••••••••••••••• 220
c. Prognosen des steuerlichen Erfolgs ••••••••••••••••••• 229
4. Grundsatze prognostischer Wahrheit
fur Vorhersagen fremder Quellen ••••••••••••••••••••••••• 234
5. Grundsatze fur die Aggregation mehrwertiger
Tei1prognosen zur Vorhersage des Unternehmenserfolgs •••• 242
