Analyse de la pertinence du modèle de financement du capital investissement

359 Pages·2014·6.46 MB·French

UNIVERSITÉ DE LA RÉUNION

Analyse de la pertinence du modèle de financement
du capital investissement

Laurent Kevin CERVEAUX
Thèse soumise en vue de l’obtention du titre de Docteur en Sciences Économiques et de
Gestion

Thèse défendue le 6 octobre 2014

Thèse dirigée par M. Philippe NARASSIGUIN, Maître de conférences à l’Université de
La Réunion

Jury :

M.Philippe Narassiguin, Maître de conférences, Université de La Réunion,
M.André Cartapanis, Professeur des Universités, Institut d’études politiques
d’Aix-en-Provence,
M.Serge Rey, Professeur des Universités, Université de Pau,
M.Jean-François Hoarau, Maître de conférences, Université de La Réunion.

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Remerciements

Au terme de ce travail de recherche doctorale, il me semble que la réalisation d’une thèse peut
être décrite de façon métaphorique sous la forme d’un parcours sur plusieurs plans. Elle
s’apparente, tout d’abord, au suivi d’un itinéraire parfois sinueux où la présence d’un guide
est décisive afin d’arriver à destination. Pour cette raison, je tiens à remercier mon directeur
de thèse, Philippe Narassiguin, pour son encadrement, sa rigueur ainsi que sa confiance. Ses
précieux conseils, sa disponibilité et ses encouragements, au-delà des aspects scientifiques,
m’ont permis d’avancer dans la réalisation de ce travail.

J’exprime également mes sincères remerciements à André Cartapanis, Serge Rey et à Jean-
François Hoarau pour l’honneur qu’ils m’accordent en acceptant de participer à mon jury et à
l’évaluation de cette thèse.

La rédaction de ce travail doctoral est ensuite semblable à un parcours jalonné d’une série de
rencontres qui ont été déterminantes dans l’élaboration de cette thèse. Mes recherches ont été
menées au sein du Centre d’Économie et de Management de l’Océan Indien (CEMOI). Je
voudrais donc remercier l’ensemble des membres de ce laboratoire et en particulier
Dominique Lepelley, Armel Jacques, Zoulfikar Mehoumoud Issop, François Hermet, Yves
Croissant, Freddy Huet, Olivia Ricci, Daouda Diakité et Alexis Parmentier pour leurs conseils
avisés ainsi que Fabien Labondance pour les nombreuses discussions que nous avons eu, tant
sur le plan scientifique qu’humain, et qui ont contribué à la réalisation de cette thèse. Je
remercie également Valérie Mignon, Anna Tykhonenko, Chérif Sidy Kane et Christophe
Hurlin pour les différentes aides qu’ils ont pu m’apporter.

Ce travail doit également beaucoup, à trois rencontres qui se sont réalisées en amont de cette
recherche doctorale. Tout d’abord, je tiens à exprimer ma profonde gratitude à Jérôme
Gablain qui lors de la direction de mon mémoire de Master 1 en Ingénierie Économique et
Financière sur le thème de la logistique des banques de dépôts françaises m’enseigna une
devise qui constitua la philosophie qui m’accompagna pendant ce travail de recherche.

Cette devise est la suivante : « Il y a une multitude de trajectoires qui relient un point A à un
point B. Bien entendu, la ligne droite constitue un de ces vecteurs, probablement le plus
rapide. Cependant, quel que soit le chemin choisi, le plus important est de toujours garder en
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vue le point B ». Je remercie aussi Georges Parassouramin, directeur des marchés financiers
de la caisse régionale du Crédit Agricole de La Réunion qui a été celui qui m’a permis de
découvrir le capital investissement à travers son cours de gestion du risque pendant mon
Master 2 Banque-Finance ainsi que Jean Marc-Rizzo, qui dirigea la même année la rédaction
de mon mémoire sur l’impact de la crise financière initiée en 2007 sur le capital
investissement. Je lui suis reconnaissant pour les conseils avisés qu’il m’a donnés pour la
rédaction de ce travail puis lors de ce doctorat.

J’exprime également ma reconnaissance à Monique Turpin, chargée d’affaires à la société de
capital risque Réunion Développement pour sa disponibilité et ses commentaires judicieux
ainsi qu’à Christine Rasmussen et Nate Matinez de PitchBook pour leur expertise du marché
mondial du capital investissement. Je remercie ensuite Éric Pasquiet et Colin Stewart du
Bureau Van Djik pour leur aimable autorisation concernant l’utilisation des informations
issues de la base de données Zephyr.

Ma gratitude va aussi à l’ensemble de mes compagnons de thèse et plus particulièrement à
Alexandra Malala Razafindrazabe, Claire Goavec, Guillaume Breban, Laurent Didier, Idriss
Fontaine et Julie Mounoussamy ainsi qu’à El Kébira Hoummiya, Baker El Husseini, Fabrice
Yafil, Stéphane Murday et Sylvain Dotti pour leur soutien tant sur le plan scientifique
qu’amical.

Je remercie enfin, tous mes amis et mes proches pour leurs encouragements, en particulier
mes parents, mes sœurs Elsa et Emeline, ainsi que Sandrine pour leur soutien et leur
confiance qui m’ont permis de mener à bien cette recherche.

De ces années passées sur ma thèse de doctorat, je garde un excellent souvenir, d'autant plus
que la construction de ce travail de recherche a été riche en enseignements. Cela m'a permis,
d'une part, de comprendre que la réalisation de cette thèse n’était pas une fin en soi mais
l’étape d’un parcours professionnel et humain et, d'autre part, cela m’a appris à toujours croire
en ses objectifs et de travailler avec passion et persévérance pour les atteindre.

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Avertissement

L’Université de La Réunion n’entend donner ni approbation, ni improbation aux opinions
émises dans les thèses. Ces opinions doivent être considérées comme propres à leurs auteurs.

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Sommaire
REMERCIEMENTS ...................................................................................................................... 3
SOMMAIRE ................................................................................................................................... 7
INTRODUCTION GENERALE ................................................................................................... 9
PARTIE I - FONDEMENTS DU CAPITAL INVESTISSEMENT ........................................ 27
Chapitre 1 - Structure organisationnelle du secteur ................................................................. 29
Chapitre 2 - Déterminants de l’activité ...................................................................................... 81
PARTIE II - LES ENJEUX ECONOMIQUES DE L’INTEGRATION DU CAPITAL
INVESTISSEMENT .................................................................................................................... 99
Chapitre 3 - Effets du capital investissement sur la compétitivité des entreprises .............. 103
Chapitre 4 - Impact du capital investissement sur emploi ..................................................... 127
Chapitre 5 - Capital investissement et risques économiques .................................................. 149
PARTIE III - CAPITAL INVESTISSEMENT ET CRISE ECONOMIQUE : UNE
ANALYSE DES MECANISMES DE CAUSES A EFFETS .................................................. 171
Chapitre 6 - Évaluation de la responsabilité du capital investissement dans la crise
économique initiée en 2008 ........................................................................................................ 175
Chapitre 7 - Évolution du capital investissement suite aux réformes réglementaires adoptées
consécutivement à la crise .......................................................................................................... 221
PARTIE IV - ESTIMATION DES DETERMINANTS DES FLUX ENTRANTS
ETRANGERS DE CAPITAL INVESTISSEMENT ............................................................... 259
Chapitre 8 - Détermination du taux de change réel d’équilibre par approche du BEER ... 261
Chapitre 9 - Attractivité, taux de change et flux entrants de capital investissement ........... 287
CONCLUSION GÉNÉRALE ................................................................................................... 315
BIBLIOGRAPHIE ..................................................................................................................... 329
LISTE DES ACRONYMES ...................................................................................................... 346
TABLES DES FIGURES ........................................................................................................... 349
TABLES DES MATIERES ....................................................................................................... 355

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Analyse de la pertinence du modèle de financement du capital investissement

Résumé:

Afin d’apporter une réponse à la problématique de cette thèse qui examine la pertinence du
modèle de financement du capital investissement, ce travail est structuré en quatre parties.
Dans la première, nous analysons les fondements de l’activité de capital investissement. Nous
étudions la structure organisationnelle de l’activité et ses déterminants. La seconde partie
s’intéresse aux enjeux économiques de l’intégration du capital investissement. Nous montrons
que cette activité financière est créatrice nette d’emploi et qu’elle renforce la compétitivité et
la résilience économique des sociétés. La troisième partie traite des liens de causes à effets
entre les flux de capital investissement et la crise des subprimes. Nous démontrons, d’une
part, que le capital investissement n’a pas joué de rôle déterminant dans l’origine et le
développement de cette crise et, d’autre part, que les réformes réglementaires de ce secteur
conduisent à des modifications de la répartition de ses flux tant au niveau des segments de
l’activité qu’au niveau géographique. La quatrième partie étudie la relation entre les flux
entrants de capital investissement d’un pays et son taux de change. Nous montrons que la
sous-évaluation de la devise augmente son attractivité pour les transactions de capital
investissement. Cette thèse insiste, par conséquent, sur le rôle fondamental des opérations de
capital investissement dans l’économie et sur l’impact de la politique de change d’un pays sur
les flux entrants de ce secteur sur son territoire.

Mots-clés : capital investissement, finance, crise, compétitivité, croissance, emploi.

Analysis of the relevance of the financing model provided by the private equity

Abstract:

To provide an answer to the issue of this thesis which examines the relevance of the financing
model of the private equity, this work is divided into four parts. In the first, we analyze the
foundations of the private equity business. We study the organizational structure of the
activity and its determinants. The second part focuses on economic integration issues of the
private equity. We show that this financial activity is a net creator of jobs and it enhances the
competitiveness and economic resilience of firms. The third part deals with the relationship of
cause and effect between private equity and the subprime crisis. We show, first that the
private equity has not played a key role in the origin and development of this crisis and,
secondly, that the regulatory reforms of the sector lead to changes in the distribution of its
flows both in terms of business segments that in geographical centralization. The fourth part
examines the relationship between private equity inflows in a country and its exchange rate.
We show that the undervaluation of a currency increases its attractiveness for private equity
deals. This thesis emphasizes, therefore, the fundamental role of private equity transactions in
the economy and the impact of policy changes on a country private equity’s inflows.

Keys words: private equity, finance, crisis, competitiveness, growth, employment.
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Introduction Générale

« Les fonds d’investissement souffrent d’une mauvaise image. Ils représentent la pointe
avancée d’un capitalisme financier que les opinions publiques ne comprennent pas et dont
elles ont tendance à faire des agents actifs des délocalisations, de la tyrannie des actionnaires
et de la cupidité des financiers. Importe peu à ce stade qu’il s’agisse de Hedges funds, de
mutual funds de private equity funds ou de sovereign wealth funds. Tous méritent les
qualificatifs de pirates ou de sauterelles aux yeux d’hommes politiques et de syndicalistes. »
(Cohen, 2008).

L’entreprise est un maillon essentiel du système économique. Elle rassemble des individus,
des moyens matériels et immatériels autour d’une vision stratégique commune. Sa raison
d’être est la production de biens ou de services destinés à être vendus sur un marché. Son rôle
dans l’économie est crucial dans les processus de création de richesse et d’emploi. Une
entreprise est, de ce fait, selon Churchill (1961) « le cheval qui tire le char ». À chaque étape
de son cycle de vie est associée des besoins de financements spécifiques. À ce niveau, deux
options sont envisageables. Dans le premier cas, l’entreprise possède la totalité du capital lui
permettant de financer ses projets, il s’agit alors d’un financement interne également désigné
sous le terme d’autofinancement. Dans le second cas, la capacité financière de l’entreprise ne
lui permet pas de réaliser seule ses projets. Elle doit, par conséquent, établir un partenariat
avec un acteur extérieur afin de financer ses investissements, il s’agit alors d’un financement
externe. Les principales sources de financement externe qui existent à ce jour sont le système
bancaire, les marchés financiers et le capital investissement.

Cette thèse s’intéresse à ce dernier mode de financement externe. Les opérations de capital
investissement peuvent se réaliser sous la forme de financement directe lorsque des
investisseurs achètent, sans intermédiaire, des parts sociales dans des entreprises ou sous la
forme de financement intermédié lorsqu’une société de gestion de portefeuille, désignée sous
le terme de « fonds », assure la communication entre ces deux acteurs dans le cadre d’une
relation de gérance déléguée. Ces transactions reposent sur un principe d’association de
personnes physiques ou morales dans une démarche de partage de gains et de risques associés
à un projet.

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L’objectif d’une opération de capital investissement pour un investisseur est la réalisation de
plus-values résultant d’une marge entre le prix d’achat initial d’actions acquises dans des
entreprises, en général non cotées, et la revente de ces titres sur un horizon de moyen à long
terme compris entre quatre et dix ans en moyenne. Ce type de financement présente deux
intérêts majeurs pour les entreprises. D’une part, la vente de leurs parts sociales permet un
accroissement de leurs niveaux de capitaux propres et, par conséquent, de leur ratio de
solvabilité et de leur capacité d’endettement. D’autre part, le recours au capital
investissement, au-delà de l’aspect financier, stimule le développement des sociétés en leur
offrant l’opportunité de bénéficier de prestations de conseils en gestion, en marketing et en
logistique ainsi que la possibilité d’intégrer des réseaux composés des professionnels de leurs
secteurs. Selon Cohen (2008) le capital investissement se distingue du capitalisme de marché
par quatre éléments:

 « Une activité hors marché et non régulée.
 Une ingénierie organisationnelle du capital-investissement : inciter, contrôler et
conseiller le management.
 Une ingénierie financière du capital-investissement : rôle de la dette horizon temporel
élargi des projets.
 Le rôle du capital-investissement dans l’innovation et la croissance. »

Cette thèse s’intéresse à ce dernier mode de financement externe. Le capital investissement
dans sa forme moderne a vu le jour, aux États-Unis, à la fin de la Seconde Guerre mondiale
sous la forme du capital risque. Exclusivement tourné au départ vers le financement de jeunes
sociétés innovantes en création, ce secteur a évolué et s’est diversifié au fil des années. Il est
actuellement structuré, en fonction du cycle de vie des entreprises, en quatre segments ayant
tous pour point commun de reposer sur un principe d’association de personnes, physiques ou
morales, dans une démarche de partage du risque et du rendement espéré associés à un projet.

Le graphique 1 montre l’évolution du rapport entre les opérations de capital investissement et
les flux mondiaux d’Investissement Direct à l’Étranger de 1990 à 2010. Il met en évidence la
hausse de ce ratio qui résulte principalement depuis 1994, de forts investissements dans les
opérations de Leveraged Buy-Out (LBO) qui sont des rachats d’entreprises réalisés par des
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