Akquisitionsbedingte Wertänderung von Akquisitionssubjekten : Ein synergie- und übernahmeprämiebasiertes Modell

189 Pages·2008·1.359 MB·German

by  Karsten Klopfer

Karsten Klopfer
Akquisitionsbedingte Wertänderung
von Akquisitionssubjekten
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Karsten Klopfer
Akquisitionsbedingte
Wertänderung von
Akquisitionssubjekten
Ein synergie- und
übernahmeprämiebasiertes Modell
Mit einem Geleitwort von Univ.-Prof. Dr. Walter Schertler
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
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Dissertation Universität Trier, 2008
1. Auflage 2008
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Lektorat: Frauke Schindler /Jutta Hinrichsen
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Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main
Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier
Printed in Germany
ISBN 978-3-8349-1088-2
magistrismeis
Geleitwort VII
Geleitwort
Die vorliegende Forschungsarbeit greift ein zentrales Anliegen des strategischen
Managements auf: Wachstumsstrategien über Akquisitionen. Die Globalisierung er-
fordert eine weltweite Zusammenarbeit und eine große Breite verschiedenster Kon-
stellationen für strategische Allianzen einerseits, anderseits müssen Skalenvorteile
durchKonzentrationinnerhalbvonIndustriengesuchtundgenutztwerden.Obdiese
Vorteile allerdings eintreten, ist eine der bedeutsamsten Fragen der Akquisitionsfor-
schung: Wertschaffende Akquisitionen stehen wertvernichtenden gegenüber, wobei
die meisten Forschungsergebnisse darauf hinweisen, dass Akquisitionen wertver-
nichtendsind.
Karsten Klopfer nimmt sich dieser Problematik an und stellt ein Modell zur akquisi-
tionsbedingtenWertänderungvon Akquisitionssubjektenvor. Das Eigentuman stra-
tegischen Ressourcenstellt er dabeiin denMittelpunkt seiner Analyse und definiert
so die Höhe einer rational gerechtfertigten Übernahmeprämie. Er differenziert diese
voneinerirrationalgewährten Übernahmeprämie, welche letztlich zu denhäufig be-
obachtetenakquisitionsbedingtenWertverlustenvonAkquisitionssubjektenführt.
In den durchgeführten Studien wird das Schritt für Schritt formelgeführt entwickelte
Modell überzeugend empirisch bestätigt, indem Akquisitionen des Zeitraums Sep-
tember 2001 bis Dezember 2003 untersucht werden. Es wird eine Beziehung zwi-
schen relativer Übernahmeprämie und akquisitionsbedingter marktbereinigter relati-
verWertänderungdesAkquisitionssubjektsmithohemBestimmtheitsmaßabgeleitet.
MithilfedergewonnenenErgebnisselässtsicherklären,wobeiUnternehmensakqui-
sitionen die kritische Höhe der Übernahmeprämie anzusiedeln ist, ab der nämlich
nicht mehr mit einer Wertsteigerung des Akquisitionssubjekts gerechnet werden
kann.DiesekritischeHöhederÜbernahmeprämieliegtbei1,7%desWertsdesAk-
quisitionssubjekts. Der Autorbeweistschließlich die Hypotheseseines Modellssehr
überzeugend, dass die relative Übernahmeprämie einen hoch signifikant negativen
Einfluss(t = -5,333)aufdieakquisitionsbedingterelativeWertsteigerungdesAkquisi-
tionssubjektsbesitzt.
Über einen Zeitraumvergleich gelingt es Karsten Klopfer, eine noch tiefere Beweis-
führungderGültigkeitundRelevanzseinesModellszuerreichen,indemerdieempi-
rischgefundenenErgebnisseseinerStudieaufaktuelleAkquisitionendesZeitraums
Juli 2006 bisJuli2007 anwendet. Es werden 38 Unternehmen mitdem Modell kon-
frontiert,dieEntwicklungderWertänderunganalysiertundaufGrundlagedesvorge-
stellten Modells beurteilt. Unternehmen für Unternehmen werden so die Analyseer-
gebnisse auf ihren prognostischen Wert hin geprüft und das Modell somit auch zu-
kunftsgerichtetreflektiert.DabeigelingtesdemAutorinhervorragenderWeise,sein
Modellzubestätigen.
VIII Geleitwort
Karsten Klopfer beweist in dieser sehr bemerkenswerten Arbeit großes Formalisie-
rungsgeschick, begründet konsequent seinen Forschungsprozess und macht formal
dieErgebnisfindungnachvollziehbar.SeineAusführungenbelegtderVerfassersorg-
fältig mit Literaturhinweisen, wodurch er eine intensive Auseinandersetzung mit der
Materie sowie sein tiefgehendes Verständnis des aktuellen Forschungsstandes be-
weist. Karsten Klopfer entwickelt einen geschlossenen und empirisch univariat be-
gründeten Erklärungsansatz für den Misserfolg von Unternehmensakquisitionen. Er
kann mit seinen Forschungsergebnissen einen wesentlichen und überaus interes-
santenBeitragzurAkquisitionsforschungleisten.
IchwünschederinnovativenDissertationsschrifteineguteAufnahmeinTheorieund
PraxisunddieihrgebührendeBeachtung.KarstenKlopferwünscheich eineweiter-
hingedeihlichepersönlicheundberuflicheEntwicklung.
Univ.-Prof.Dr.WalterSchertler
Vorwort IX
Vorwort
Ziel der Abhandlung ist es, den im Zusammenhang mit Unternehmensakquisitionen
häufig zu beobachtenden akquisitionsbedingten Wertverlust von Akquisitionssubjek-
tenzuerklärenundimRahmeneinerempirischenUntersuchungzuprognostizieren.
Als wertbeeinflussende Faktoren wurden die Nettosynergie und die Übernahmeprä-
mie ermittelt. Es konnte empirisch gezeigt werden, dass die Nettosynergie für die
Eigentümer des Akquisitionssubjekts begrenzt ist und irrational überhöhte Übernah-
meprämien bezahlt werden, wodurch der Wertverlust von Akquisitionssubjekten er-
klärt werden konnte. Es wurde empirisch eine Beziehung abgeleitet, durch die eine
Vorhersage der relativen Wertänderung des Akquisitionssubjekts aus der Höhe der
bezahlten relativen Übernahmeprämie möglich wird. Gegenüber einer häufig ange-
wandtenHandelsstrategie,AkquisitionssubjektebeiAkquisitionsankündigungleerzu-
verkaufen, konnten durch die Anwendung des Modells erhebliche Performancestei-
gerungenauchbeiunbekanntenAkquisitionenerzieltwerden.
DieArbeitwurdeimWintersemester2007/2008vomFachbererichIVÿ Betriebswirt-
schaftslehre ÿ der Universität Trier als Dissertation angenommen. Ich möchte nun
nichtin eineAufzählungvonMenscheneinsteigen,diemichunterstützthaben,mich
motiviert haben, für mich da waren. Wer mir ein kritischer Diskussionspartner war
und meine Neugier weckte, wer auf meine Fähigkeiten vertraute und mich Verant-
wortungübernehmenließ,wessenIntuitionmirzudenrichtigenEntscheidungenver-
half, wer mich an das Gute erinnern und das Schlechte vergessen ließ, wem ich
neue IdeenunddasVerstehendesbisherUnverstandenenverdanke,wergroßeVi-
sionenhatteundmitmirkleineSchritteindierichtigeRichtungging,wermichermun-
terte, über mich und anderenachzudenken ÿsiealle hatten wesentlichen Anteilam
GelingendiesesProjekts.Danke!
Ichwürdemichfreuen,wenndieArbeitdazubeiträgt,dieZahlerfolgloserAkquisitio-
nenzuverringern.
KarstenKlopfer
Inhaltsverzeichnis XI
Inhaltsverzeichnis
1 Grundlagenÿ.ÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿ..1
1.1 EinführungindieThematik,ZieleundAufbauderArbeit..............................1
1.2 DefinitiondesAkquisitionsbegriffs.................................................................3
1.3 ÜberblicküberdenAkquisitionsprozess........................................................6
1.3.1 Phaseneinteilung...................................................................................6
1.3.2 FestlegungderWachstumsstrategie.....................................................7
1.3.3 Kandidatenauswahl...............................................................................8
1.3.4 VorvertraglichePhase...........................................................................9
1.3.5 Vertragsphase.....................................................................................10
1.3.6 Integrationsphase................................................................................11
1.4 Synergie......................................................................................................13
1.4.1 KritischeWürdigungdesSynergieverständnissesinderbetriebs-
wirtschaftlichenLiteratur......................................................................13
1.4.2 BruttosynergieÿDyssynergieÿNettosynergie...................................15
1.5 ÜbernahmeprämieundAkquisitionsnebenkosten.......................................16
1.6 WesentlicheSynergiekonzepteinderbetriebswirtschaftlichenLiteratur.....17
1.6.1 BegründungderAuswahlderdargestelltenKonzepte........................17
1.6.2 DasSynergiekonzeptvonAnsoff........................................................17
1.6.2.1 DarstellungdesKonzepts..........................................................17
1.6.2.2 KommentierunghinsichtlichderVerwendbarkeitzurErklärung
vonNettosynergiebeiUnternehmensakquisitionen...................20
1.6.3 DasSynergiekonzeptvonPorter.........................................................20
1.6.3.1 DarstellungdesKonzepts..........................................................20
1.6.3.2 KommentierunghinsichtlichderVerwendbarkeitzurErklärung
vonNettosynergiebeiUnternehmensakquisitionen...................23
1.7 UnternehmensbewertungnachdemShareholder-Value-Ansatz................23
1.7.1 Dasökonomisch-rationaleModellderUnternehmungundder
Shareholder-Value-Ansatz..................................................................23
1.7.2 UnternehmensbewertungaufBasisvonCashflows............................24
XII Inhaltsverzeichnis
1.7.3 WertermittlungaufBasisvonGewinngrößenstattaufCashflow-
größen.................................................................................................27
1.7.4 ArgumentefürundgegendasShareholder-Value-Konzept................28
1.7.5 MarktwertdesEigenkapitalsalsErfolgsmaßstab................................30
1.8 ÜberblicküberStudienzumErfolgvonUnternehmensakquisitionen..........32
1.8.1 StudienzurHöhederakquisitionsbedingtenWertänderungvon
AkquisitionssubjektenundzurWahrscheinlichkeitdesAkquisi-
tionserfolgs..........................................................................................32
1.8.2 UrsachenforschungdesAkquisitionsmisserfolgs................................35
1.9 ZusammenfassungvonKapitel1................................................................37
2 ModellzurakquisitionsbedingtenWertänderungvonAkquisitions-
subjektenÿÿÿÿÿÿÿÿÿ..ÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿ39
2.1 BedeutungdesKapitels..............................................................................39
2.2 ÜberblicküberAkquisitionsmotive..............................................................40
2.3 KeineWertänderungdurchErwerbþunterbewerteterýAkquisitionsobjekte.41
2.4 EinteilungundBeispielevonBruttosynergien.............................................42
2.4.1 Betriebsmittel-undwerkstoffbezogeneBruttosynergien.....................42
2.4.2 ArbeitsbezogeneBruttosynergien.......................................................43
2.4.3 FinanzmittelbezogeneBruttosynergien...............................................43
2.4.4 MarktmachtbezogeneBruttosynergien................................................44
2.5 EinteilungundBeispielevonDyssynergien.................................................45
2.5.1 Betriebsmittel-undwerkstoffbezogeneDyssynergien.........................45
2.5.2 ArbeitsbezogeneDyssynergien...........................................................45
2.5.3 FinanzmittelbezogeneDyssynergien..................................................49
2.5.4 MarktmachtbezogeneDyssynergien...................................................50
2.6 ErfassungderNettosynergievonAkquisitionssubjektundAkquisitions-
objektimSynergiequader............................................................................51
2.6.1 ProblematikderkorrektenErmittlungvonGesamtnettosynergien......51
2.6.2 DerSynergiequader............................................................................53
2.6.3 NettosynergieundressourcenbasierterAnsatz...................................55