Table Of ContentLangenkamper
Unternehmensbewertung
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Christof langenkamper
Unternehmens
bewertung
DCF-Methoden und
simulativer VOFI-Ansatz
Mit einem Geleitwort
von Prof. Dr. Heinz Lothar Grob
Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH
Die Deutsche Bibliothek -CIP-Einheitsaufnahme
Langenkamper, Christof:
Unternehmensbewertung : DCF-Methoden und simulativer VOFI-Ansatz
/ Christof Langenkamper. Mit einem Geleilw. von Heinz Lothar Grob.
-Wiesbaden : Dt. Univ.-Verl. ; Wiesbaden : Gabler, 2000
(Gabler Edition Wissenschaft)
Zugl.: Munster, Univ., Diss., 1999
D6 (1999)
Aile Rechte vorbehalten
ISBN 978-3-8244-7068-6 ISBN 978-3-663-09077-9 (eBook)
DOI 10.1007/978-3-663-09077-9
© Springer Fachmedien Wiesbaden 2000
Ursprtlnglich erschienen bei Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr . Th. Gabler GmbH, Wiesbaden 2000.
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Verbreitung unserer Werke wollen wir die Umwelt schonen. Dieses Such ist deshalb auf saure
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und damit aus organischen Grundstoffen, die weder bei der Herstellung noch bei der Verbren
nung Schadstoffe freisetzen.
Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem
Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, doss solche Na
men im Sinne der Warenzeichen-und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten waren
und daher von jedermann benutzt werden durften.
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Geleitwort
Die Untemehmensbewertung besitzt seit jeher in der wirtschaftswissenschaftlichen Theorie
und Praxis einen hohen Stellenwert. Dies gilt im besonderen Maile f1ir die strategisch bedeu
tend en AnHisse des Erwerbs und der VerauBerung ganzer Untemehmen. Die Vorbereitung
derartiger Entscheidungen erfordert daher eine intensive methodische Unterstiitzung. In der
herrschenden Lehre werden hierzu bislang formelorientierte, auf dem Barwertkalkiil basieren
de Methoden wie das Ertragswertverfahren oder die in den letzten Jahren zunehmend einge
setzten Discounted Cash Flow-Methoden favorisiert. Gerade injiingster Zeit werdenjedoch in
der Literatur intensive Auseinandersetzungen hinsichtlich der Praktikabilitat und Ergebnis
kompatibilitat geflihrt, die an der oftmals postulierten Einfachheit dieser Methoden zweifeln
lassen. Die wesentlich transparenteren und besser kommunizierbaren finanzplanorientierten
Verfahren finden dagegen in der Untemehmensbewertung bislang kaum Beachtung.
Herr Langenkamper analysiert die Discounted Cash Flow-Methoden aus investitions- und fi
nanzierungstheoretischer Sicht und zeigt die gerade im deutschen Steuersystem auftretenden
Probleme einer realitatsgerechten Anwendung systematisch auf. Dariiber hinaus entwickelt er
auf Basis des finanzplanorientierten Konzepts VOFI und der Risiko-Chancen-Analyse einen
altemativen Ansatz, der durch die Abbildung differenzierter Finanzierungskonditionen und
detaillierter steuerlicher Vorschriften eine universelle Anwendbarkeit und AusbauHihigkeit
aufWeist. Anhand eines begleitenden Fallbeispiels wird die leichte Handhabbarkeit dieses
Konzepts demonstriert.
Aufgrund der zahlreichen konstruktiven Beitrage zu den Discounted Cash Flow-Methoden
und der Entwicklung des auBerordentlich gut umzusetzenden simulativen VOFI-Bewertungs
konzeptes diirfte die vorliegende Arbeit sowohl f1ir theoretisch als auch praktisch interessierte
Leser von groBem Interesse sein.
Prof Dr. Heinz Lathar Grab
VII
Vorwort
Die auf die Ennittlung von Grenzpreisen ausgerichtete entscheidungsorientierte Untemeh
mensbewertung erfordert ein gleichennaBen theoretisch fundiertes und praktisch umsetzbares
Instrumentarium, das der realen Situation des Verkiiufers bzw. Kaufinteressenten gerecht
wird. Zwar gilt die Anwendung fonnelorientierter Methoden wie etwa der Discounted Cash
Flow-Methoden als herrschende Lehre; gleichwohl werden diese Methoden unter Hinweis auf
untereinander abweichende Ergebnisse und realitiitsfremde Anwendungspramissen kritisiert.
Die aus der Investitionsrechnung bekannten finanzplanorientierten Ansiitze werden dagegen
bislang kaum zur Untemehmensbewertung und selbst dann stets nur unter der Annahme de
tenninistischer Datenkonstellationen eingesetzt. Vor diesem Hintergrund ist es Ziel der Ar
beit, sowohl die Discounted Cash Flow-Methoden im Rahmen einer umfassenden Analyse zu
systematisieren als auch durch die Entwicklung eines Bewertungskalkiils auf Basis von voll
stiindigen Finanzpliinen und Risikosimulationen ein weitaus transparenteres und ausbaufahi
geres Bewertungsinstrument zu implementieren.
Die vorliegende Arbeit wurde im Juni 1999 von der Wirtschafswissenschaftlichen Fakultiit
der Westfalischen Wilhelms-Universitiit Miinster als Dissertation angenommen. Fiir die viel
faltige Unterstiitzung, die ich auf dem Weg dorthin erfahren habe, mochte ich mich an dieser
Stelle herzlich bedanken. Mein besonderer Dank gilt meinem verehrten Doktorvater, Herm
Prof. Dr. Heinz Lothar Grob, der mir die Moglichkeit zur Promotion an seinem Lehrstuhl fur
Wirtschaftsinfonnatik und Controlling bot und die Entstehung der Arbeit in allen Phasen mit
wertschiitzendem und motivierendem Interesse begleitet sowie durch wertvolle Anregungen
zu ihrem Gelingen beigetragen hat. Herm Prof. Dr. Dr. h. c. Jorg Baetge danke ich sehr fur die
Ubemahme des Zweitgutachtens.
Meinen ehemaligen Kollegen Herm Dr. Dominik Everding und Herm Dr. Cord Landsmann
gilt mein herzlicher Dank fur die freundschaftlichen Diskussionen und fachlich-konstruktiven
Hinweise wiihrend der Uberarbeitung der Arbeit. Fiir den initiierenden Einstieg in das Thema
Untemehmensbewertung und die auch wiihrend ihrer eigenen Promotionsendphase vorhande
ne Gespriichsbereitschaft danke ich meiner Kollegin Frau Dr. Anja Wieding. Frau Carmen
Sicking gebiihrt mein Dank fur die zum Teil diffizile Erstellung des druckreifen Layouts. Bei
allen Kollegen des Lehrstuhls bedanke ich mich ftir die stets angenehme und produktive Ar
beitsatmosphiire. Ein herzlicher Dank gilt auch den studentischen Hilfskriiften des Lehrstuhls,
die mich unterstiitzt haben; namentlich danke ich Herm Alexander Graefe fur seine Mitarbeit
bei der Implementierung des VOFI-Ansatzes und Frau Kerstin Seggering fUr ihre orthographi
schen Korrekturen.
VIII
Neben der fachlichen Unterstiitzung hat der personliche Riickhalt meiner AngehOrigen ent
scheidend zum Gelingen dieser Arbeit beigetragen. Besonders danke ich meinen Eltem, die
mich wiihrend des Ausbildungsweges stets unterstiitzt und motiviert haben, und meiner Frau
Stefanie, die mir wiihrend des gesamten Erstellungsprozesses zur Seite stand. Thnen widme ich
diese Arbeit.
Christo! Langenkiimper
IX
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis XIII
Abkiirzungsverzeichnis XV
Symbolverzeichnis XVII
Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung 4
2 Grundlagen der Unternehmensbewertung 6
2.1 Bewertungskonzeptionen und -funktionen 6
2.2 Bewertungsprinzipien 9
2.3 Diskussion altemativer Erfolgsgrol3en 11
2.4 Ermittlung der Nettoausschiittungen des Untemehmens als zentrale Erfolgsgrol3e 20
2.4.1 Einflul3faktoren fur die Rohe der Nettoausschiittungen 20
2.4.2 Darstellung eines ErmittlungsmodeUs auf Basis des freien Cash Flow 22
3 Formelorientierte Unternehmensbewertung mit Discounted Cash Flow (DCF)-
Methoden 38
3.1 Theoretische Grundlagen 38
3.1.1 Der Barwertkalkiil als Grundkonzept formelorientierter
Bewertungsmethoden 38
3.1.2 Eigen-und Gesamtkapitalansatz formelorientierter Bewertungsmethoden 39
3.1.3 Beriicksichtigung der Unsicherheit in formelorientierten
Bewertungsmethoden 40
3.1.4 Finanzierungstheoretischer Bewertungsansatz des MODIGLIANI-MILLER-
ModeUs 48
3.1.4.1 Grundmodell 48
3.1.4.2 Steuermodell 51
3.1.4.3 Erfordemis faUspezifischer Reaktionsfunktionen 53
3.1.5 Klassifikation der DCF-Methoden 54
3.2 Die DCF-Methoden im einfachen Steuerfall 57
3.2.1 Traditionelle DCF-Methoden 57
3.2.1.1 Weighted Average Cost of Capital (WACC)-Methode 57
3.2.1.2 Total Cash Flow (TCF)-Methode 65
3.2.1.3 Flow To Equity (FTE)-Methode 66
3.2.1.4 Aquivalenz der traditioneUen DCF-Methoden 68
x
3.2.2 Die Adjusted Present Value (APV)-Methode als Referenzansatz des
MODIGLIANI-MILLER-Modells 73
3.2.3 Ableitung fallspezifischer Reaktionsfunktionen aus der APV -Methode 75
3.2.3.1 Nichtrentenfall bei konstanter Kapitalstruktur - Der Ansatz von
MILES und EZZELL 75
3.2.3.2 Nichtrentenfall bei explizit geplanter Fremdfinanzierung 82
3.2.4 Modifizierung der traditionellen DCF-Methoden anhand der
Reaktionsfunktion im Zweiphasenmodell 86
3.2.5 Zusammenfassung der Ergebnisse 92
3.3 Die DCF-Methoden im deutschen Steuersystem 94
3.3.1 Traditionelle DCF-Methoden 94
3.3.1.1 TCF-Methode 94
3.3.1.2 WACC-Methode 95
3.3.1.3 FTE-Methode 100
3.3.1.4 Aquivalenz der traditionellen DCF-Methoden 101
3.3.2 APV-Methode 104
3.3.2.1 Grundmethodik 104
3.3.2.2 Bewertung der Steuervorteile der Fremdfinanzierung 104
3.3.2.2.1 Ermittlung der Steuervorteile im deutschen Steuersystem 104
3.3.2.2.2 Das Problem der risikoadaquaten Diskontierung der
Steuervorteile 106
3.3.3 Ableitung fallspezifischer Reaktionsfunktionen aus der APV-Methode 110
3.3.3.1 Rentenfall 110
3.3.3.2 Nichtrentenfall bei konstanter Kapitalstruktur - Ubertragung des
Ansatzes von MILES und EZZELL auf das deutsche Steuersystem 112
3.3.3.3 Nichtrentenfall bei explizit geplanter Fremdfinanzierung 121
3.3.4 Modifizierung der traditionellen DCF-Methoden anhand der
Reaktionsfunktion im Zweiphasenmodell 125
3.3.5 Zusammenfassung der Ergebnisse 128
3.4 Bestimmung der Eigenkapitalkosten fUr die DCF-Methoden auf Basis des
Capital Asset Pricing Models (CAPM) 132
3.4.1 Das Capital Asset Pricing Model 132
3.4.2 Ermittlung von Beta-Faktoren aus Vergangenheitsdaten 141
3.4.3 Beriicksichtigung der Kapitalstruktur 142
3.5 Kritische Wiirdigung der DCF-Methoden 153
