Table Of ContentJonBen
DAX-Future-Arbitrage
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
DAX -Future-Arbitrage
unter Beriicksichtigung der Friktionen am deutschen Aktienmarkt
Inaugural-Dissertation
zur Erlangung des Doktorgrades
des Fachbereichs Wirtschaftswissenschaften
der Johann Wolfgang Goethe-UniversiUit
Frankfurt am Main
vorgelegt von
Dipl.-Kfm. Dipl.-Hdl. Birgit JanBen
aus Frankfurt am Main
1994
Erstgutachter: Prof. Dr. Bernd Rudolph
Zweitgutachter: Prof. Dr. Heinrich Rommenlfanger
Tag der Promotion: 22. Februar 1995
Birgit JonBen
DAX
-Future-Arbitrage
Eine kritische Analyse
Mit einem Geleitwort
von Prof. Dr. Bernd Rudolph
DeutscherUniversitats Verlag
Die Deutsche Bibliothek - ClP-EinheitsauFnahme
JanBen, Birgit:
DAX-Future-Arbitrage : eine kritische Analyse
/ Birgit JanBen. Mit einem Geleitw. von Bernd Rudolph.
-Wiesbaden : Dt. Univ.-Vlg. ; Wiesbaden : Gabler, 1995
(Gabler Edition Wissenschaft)
lugl.: Frankfurt (Main), Univ., Diss., 1995
ISBN 978-3-8244-6202-5 ISBN 978-3-322-97707-6 (eBook)
DOI 10.1007/978-3-322-97707-6
Der Deutsche Universitats-Verlag und der Gabler Verlag sind Unternehmen der
Bertelsmann Fachinformation.
Gabler Verlag, Deutscher Universitats-Verlag, Wiesbaden
© Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden 1995
lektorat: Claudia Splittgerber
Das Werk einschliel3lich aller seiner Teile is! urheberrechtlich ge
schutzt. Jede Verwertung auBerhalb der engen Grenzen des Ur
heberrechtsgesetzes ist ohne lustimmung des Verlages unzul.pssig
und strafbar. Das gilt insbesondere fur Vervielfaltigungen, Uber
setzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Ver
arbeitung in elektronischen Systemen.
H&hste inhalrliche und technische Qualitat unserer Produkte ist unser liel. Bei der Pro
duktion und Auslieferung unserer Bucher wollen wir die Umwelt schonen: Dieses Such ist auF
saureFreiem und chlorfrei gebleichtem Papier gedruckt.
Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in
diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dal3
solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu
betrachten waren und daher von jedermann benutzt werden durften.
ISBN 978-3-8244-6202-5
FUr Bartho
-Vll-
Geleitwort
Nachdem die Diskussion tiber die Verantwortung von Arbitrage-Aktivitaten ftir die groBen
Borsencrashes der 80er Jahre gerade abgeflaut ist, stehen erneut Geschafte mit Derivaten und
dabei auch Arbitrage-Geschafte im Mittelpunkt der Kritik der Offentlichkeit. Geschafte mit
Derivaten waren der Ausgangspunkt und die Ursache flir den Zusammenbruch des englischen
Bankhauses Barings. Die Verantwortlichen hatten ihre Aufgabe im Arbitrage-Bereich,
tiberschritten jedoch ihre Kompetenzen. Der MiBbrauch von Kompetenzen im Derivatbereich
oder mangelndes (insbesondere theoretisches) Wissen tiber die Funktionsweise dieser
Produkte waren schon mehrfach die Ursachen von Unternehmenskrisen.
Worin liegt das Besondere an Arbitrage-Geschaften, daB sie imrner wieder im Zusammenhang
mit den Auswirkungen von Derivatgeschaften genannt werden und wiederum zu der - nicht
nur in der Boulevardpresse anzutreffenden - Einschatzung von Derivaten als "Teufelszeug"
beitragen? Arbitrage-Geschafte sind besonders sensibel, da ihre Gewinne auf kleinsten Fehl
bewertungen der beteiligten Finanztitel beruhen. War die Kalkulation des Arbitrage-Geschafts
fehlerhaft, so hat dies negative Auswirkungen auf die Profitabilitat des Geschafts, anstelle von
Gewinnen kann es zu groBen Verlusten kommen.
Arbitrage als Strategie zur risikofreien Gewinnerzielung ist nur moglich, wenn zur Beur
teilung des Ergebnisses samtliche EinfluBfaktoren beriicksichtigt werden. Dies wiederum setzt
eine genaue Kenntnis oder aber mindestens eine "worst case" Schatzung der Wirkungsweise
und des AusmaBes der Wirkung dieser Faktoren voraus. Restrisiken in Form von nicht oder
unzureichend erfaBten Einfltissen konnen verheerende Folgen haben. Dies gilt insbesondere
vor dem Hintergrund der immensen Betrage, mit denen diese Geschafte getatigt werden.
Daftir sorgt die schon sehr hohe Effizienz der Markte, auf denen Arbitrage betrieben wird.
Ausreichend effiziente Markte machen die Durchfiihrung von Arbitrage tiberhaupt erst
moglich; zunehmende Effizienz ftihrt aber zu immer geringeren Fehlbewertungen, die nur
groBe Transaktionen rentabel werden lassen. Bei eventuellen Fehleinschatzungen konnen aus
Arbitrage-Positionen schnell "offene" Positionen werden, scheinbar risikolose Gewinne
wandeln sich in ktirzester Zeit in Verluste urn. Daher ist es wichtig, bei der Kalkulation des
Gewinns die Friktionen zu kennen und angemessen ins Modell zu integrieren.
Birgit JanBen untersucht in der vorliegenden Arbeit die Durchflihrbarkeit von Index-Arbitrage
am Beispiel der an der Deutschen Terminborse DTB gehandelten Future-Kontrakte auf den
Deutschen Aktienindex DAX unter Beriicksichtigung der herrschenden Einfltisse auf Handler
und Investoren (Friktionen). Ziel der Arbeit von Frau Dr. JanBen ist es, unterschiedliche
Arbitrage-Strategien mit dem DAX-Future-Kontrakt abzuleiten. Die Besonderheit besteht
dabei darin, daB die speziellen Gegebenheiten des deutschen Marktes (Friktionen) realitatsnah
und detailliert erfaBt und in geeigneter Weise in die Modelle tibertragen werden. Es liegt eine
detaillierte und umfassende Darstellung vor, die in der Literatur bisher einzigartig ist.
1m Rahmen einer grundlegenden Darstellung der behandelten Objekte DAX und DAX
Futures werden die Bedeutung dieser Instrumente aufgezeigt und die wesentlichen Aspekte
des Handels an deutschen Wertpapierborsen und an der DTB erortert. Die Darstellung des
Futures-Handels mtindet in die Erlauterung eines Bewertungsmodells ftir Index-Future-Kon
trakte und die grundsatzlichen Moglichkeiten von Index-Future-Arbitrage unter der zunachst
-VIll-
getroffenen Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes. In diesem Zusammenhang werden
Arbitrage-Strategien zwischen Index-Future und dem zugrundeliegenden Kassainstrument
ebenso wie die zwischen Futures und Optionen mit gleichem Basisobjekt bzw. Futures
verschiedener Laufzeiten dargestellt. Die weitere Betrachtung konzentriert sich auf Arbitrage
zwischen dem Future-Kontrakt und dem Kassainstrument als wichtigste Arbitrage-Strategie.
Da die theoretischen Annahmen des vollkommenen Marktes in der Realitat nicht anzutreffen
sind, werden die Durchfiihrung und der Erfolg dieser Strategien durch verschiedene Faktoren
beeinfluSt, beispielsweise durch Transaktionskosten, Transaktionsverzogerungen (Execution
Slippage) und -unsicherheit, unterschiedliche Handelszeiten, differierende Zinssatze, Leerver
kaufsrestriktionen oder Marginzahlungen. Besonderen Raum nimmt die Beeinflussung der
Arbitrage-Strategien durch steuerliche Vorschriften ein. Trotz eines positiven Vorsteuerergeb
nisses kann die Nachsteuerrendite negativ ausfallen, so daB kein Arbitrageanreiz besteht.
Dieser Aspekt wurde in vie len Untersuchungen auf diesem Gebiet bisher vernachlassigt oder
nur rudimentar beriicksichtigt. Birgit JanSen widmet diesen Fragen ihr besonderes Interesse.
Aile genannten Faktoren bewirken ein Arbitrage-Band, in dem sich der Future-Preis bewegen
kann, ohne daB sich Arbitrage-Moglichkeiten bieten. Es zeigt sich, daB dieses Band von
Investor zu Investor differiert, die Breite wird letztlich von den Investoren mit den geringsten
Kosten bzw. geringsten sonstigen Beschrankungen bestimmt. Die von Frau JanSen gewiihlte
Darstellung aller Strategien in identischen Schemata erlaubt dabei einen iibersichtlichen und
prazisen Vergleich der jeweiligen Transaktionen und Zahlungstrome.
Die ebenso praxisrelevante wie theoretisch weiterfiihrende Ausarbeitung von Frau Dr. JanSen
fiihrt dem Theoretiker wie auch dem Praktiker die Funktionsweise und damit die immanenten
Risiken von Arbitrage-Transaktionen vor Augen und tragt zum besseren und tieferen Verstan
dnis der Derivate-Markte beL
Prof. Dr. Bernd Rudolph
-IX-
Vorwort
Die vorliegende Arbeit wurde yom Fachbereich Wirtschaftswissenschaften der Johann
Wolfgang Goethe-Universitat, Frankfurt am Main, im Februar 1995 als Dissertation
angenommen. Allen am Gelingen dieser Arbeit Beteiligten mochte ich an dieser Stelle ganz
herzlich danken.
Mein besonderer Dank gilt meinem verehrten akademischen Lehrer, Herrn Prof. Dr. Bernd
Rudolph, flir die vielfaltige Unterstiitzung bei der Entstehung dieser Arbeit und die gute
Zusammenarbeit wiihrend meiner Assistentenzeit an seinem Lehrstuhl flir Kreditwirtschaft
und Finanzierung. Das mir entgegengebrachte Vertrauen lieB rnich so manche Durststrecke
iiberstehen. Herrn Prof. Dr. Heinrich Rommelfanger danke ich flir die Ubernahme des Zweit
gutachtens und viele wertvolle Anregungen und Hilfen wiihrend meines gesamten Studiums.
Des weiteren danke ich rrieinen Kollegen yom Lehrstuhl, mit denen ich eine schone und
erfolgreiche Zeit verbrachte. Ich danke Herrn Dr. Klaus Schafer flir Rat und Tat in fachlicher
wie auch in personlicher Hinsicht gerade am Anfang meiner Dissertation. Mein besonderer
Dank gilt Herrn Dipl.-Kfm. Dipl.-Hdl. Stefan Nabben, der durch seine kritischen, stets
freundschaftlichen Kommentare den Antrieb zur Fertigstellung dieser Arbeit gab. Frau
Elisabeth Miiller danke ich flir die tatkriiftige Unterstiitzung bei allen Problemen des
universitiiren Alltags.
Einen groBen Anteil an meiner Arbeit hat Herr Dipl.-Wirtsch. Ing. Bartho SchrOder. Wiihrend
meiner gesamten Dissertationszeit war er -nicht nur in fachlicher Hinsicht -meine wichtigste
Stiitze. Daflir danke ich ihm ganz besonders.
Viel habe ich auch meinen Eltem zu verdanken. Sie ermoglichten mir Studium und Promotion
und halfen, die damit verbundenen Hohen und Tiefen zu iiberstehen und schlieBlich das Ziel
zu erreichen. Ihre uneingeschriinkte Unterstiitzung bedeutete mir sehr viel.
Nicht zuletzt gilt mein Dank Frau Claudia Splittgerber yom Gabler Verlag flir die angenehme
Zusammenarbeit und schnelle Veroffentlichung dieser Dissertation.
Birgit JanBen
