Table Of ContentInaugural-Dissertation
zur Erlangung des akademischen Grades
eines Doctor rerum politicarum
Implikationen der Optionspreistheorie
für die wertorientierte Steuerung
von Wachstumsunternehmen
Vorgelegt von
Dipl.-Kfm.
Aglaia Katharina Wieland
geboren am 06.10.1975 in Göttingen
Fachbereich: Betriebswirtschaftslehre
Hochschule: EUROPEAN BUSINESS SCHOOL
Schloss Reichartshausen
Referenten: Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner
Prof. Dr. Georg H. Küster
Einreichungstermin: 24. Februar 2001
Prüfungstermin: 17. Januar 2002
Erscheinungsort: Wiesbaden
Erscheinungsjahr: 2002
Wl RTS CH AFTSWISSENSCHAFT
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Forschung
Schriftenreihe der
EUROPEAN BUSINESS SCHOOL
Schloß Reichartshausen
Herausgegeben von
Prof. Dr. Kari-Werner Schulte
Band 39
Aglaia Wieland
Claimholder Value
lmplikationen der Optionspreistheorie
für die Wachstumsfinanzierung
Mit einem Geleitwort von
Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner
Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH
Die Deutsche Bibliothek-CIP-Einheitsaufnahme
Ein Titeldatensatz für diese Publikation ist bei
Der Deutschen Bibliothek erhältlich
Dissertation European Business School Destrich-Winkel, 2002
1. Auflage September 2002
Alle Rechte vorbehalten
©Springer Fachmedien Wiesbaden 2002
Ursprünglich erschienen bei Deutscher Universitäts-Verlag GmbH, Wiesbaden, 2002
Lektorat: Ute Wrasmann I Britta Göhrisch-Radmacher
www.duv.de
Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt.
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wären und daher von jedermann benutzt werden dürften.
Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipi.-Designerin, Frankfurt/Main
Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier
ISBN 978-3-8244-0654-8 ISBN 978-3-322-97651-2 (eBook)
DOI 10.1007/978-3-322-97651-2
Geleitwort
Das Wachstum von Unternehmen beruht auf zahlreichen Investitions- und Finanzierungs
entscheidungen. Doch gerade vor dem Hintergrund der spezifischen Charakteristika von
Wachstumsunternehmen versagen herkömmliche betriebswirtschaftliche Erklärungsmodel
le: Flexibilität als unternehmerische Erfolgsdeterminante wird nur unzureichend erfasst,
Risiko als werthalt1ges Handlungselement weitgehend vernachlässigt.
Die vorliegende Arbeit verbindet den Themenkomplex der wertorientierten Steuerung von
Wachstumsunternehmen mit den wesentlichen Erkenntnissen der Optionspreistheorie. Die
Optionspreistheorie stellt ein Instrumentarium bereit, um die Defizite der traditionellen
Entscheidungsmodelle auszugleichen: Durch die Übertragung dieser Bewertungslogik auf
die Steuerung von Wachstumsunternehmen können ihre spezifischen Charakteristika be
rücksichtigt und logisch konsistente Wertbestimmungsgrößen identifiziert werden.
Damit greift die Arbeit eine bislang im deutschsprachigen Raum bestehende Forschungslü
cke auf und stellt auf diese Weise einen wichtigen Beitrag für die theoretische Behandlung
von Wachstumsunternehmen dar. Überdies erarbeitet sie zahlreiche Handlungsempfehlun
gen für die praktische Wachstumsfinanzierung.
Daflir entwickelt die Autorin zunächst die Wertdimension des Claimholder Value und ana
lysiert auf dieser Basis die Schwächen der traditionellen Methodenbasis. Hierbei wird
deutlich, dass gerade die wertrelevanten Eigenschaften von Wachstumsunternehmen durch
das methodeninhaerente Zeitproblem größtenteils nicht erfasst werden.
Vor diesem Hintergrund wird ein Modell entwickelt, welches als Leitfaden für die Investi
tions- und Finanzierungspolitik eines Wachstumsunternehmens dienen kann: Nach einer
einheitlichen Grundlogik lassen sich Investitionsvorhaben bewerten, Entscheidungen über
Kapitalstruktur und Finanzierungsdesign tretlen, die Vorteilhaftigkeil verschiedener Kapi
talquellen analysieren sowie die Wertwirkungen finanzieller Flexibilität beurteilen. Dar
über hinaus liefert das Modell eine Ausgangsbasis für die wertorientierte Ausgestaltung
des Vergütungssystems, der Organisationsstruktur sowie der Kapitalmarktkommunikation.
Durch ihre umfassende Behandlung der relevanten Entscheidungsfelder ist es der Autorin
gelungen, die wesentlichen Voraussetzungen flir ein strategisches Unternehmenswachstum
in einem logisch geschlossenen, dabei jedoch inhaltlich offenen Ansatz darzustellen. Die
Lektüre dieser Arbeit ist daher sowohl Lesern mit wissenschaftlichem Hintergrund als
auch Praktikern zu empfehlen.
Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner
Vorwort
Die vorliegende Arbeit entstand während meiner Tätigkeit als wissenschaftliche Assisten
tin am Stiftungslehrstuhl Bank-und Finanzmanagement an der European Business School.
Sie wurde im Sommersemester 200 I unter dem Titel "Implikationen der Optionspreistheo
rie ftir die wertorientierte Steuerung von Wachstumsunternehmen" als Dissertation ange
nommen.
Danken möchte ich meiner Betreuerin Frau Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner, die mich
nicht nur auf den "Promotionspfad" gebracht, sondern mir bei Erstellung der Dissertation
auch erhebliche Forschungsfreiräume gewährleistet hat. Herrn Prof. Dr. Georg H. Küster
danke ich für die Übernahme des Koreferats. Ihm ist es anzurechnen, dass ich schon wäh
rend meines Studiums frühzeitig Interesse am Forschungsgebiet der Wachstumsunterneh
men fand. Herr Prof. Ulrich Hommel, PhD. vermochte es, mir die Faszination der Realop
tionen zu vermitteln und mich damit indirekt in meiner Themenwahl zu unterstützen. Er
wähnen möchte ich an dieser Stelle die zahlreichen Gesprächspartner aus Forschung und
Praxis, die mich mit hilfreichen Diskussionen dabei unterstützten, den Schwerpunkt der
Arbeit auf die Wachstumsfinanzierung zu legen.
Die Förderung durch die Daniela und Jürgen Westphal-Stiftung trug wesentlich zum pro
funden Literaturstudium und damit zum Gelingen dieser Arbeit bei.
Danken möchte ich weiterhin den Kollegen und Mitarbeitern am Stiftungslehrstuhl Bank
und Finanzmanagement an der European Business School. Ein besonderer Dank gilt je
doch meinen Freunden, die direkt und indirekt erheblich zum Gelingen dieses Vorhabens
beigetragen haben und sich dabei teilweise ihrerseits mit dem "Realoptions-Virus" infizier
ten. Für ihre wertvollen Anregungen und ihre konstruktive Kritik möchte ich besonders
Frau Anna-Magdalena Haslinger danken, die mir zahlreiche Erkenntnisse hinsichtlich der
Werthaltigkeit von Risiken vermittelte und mir dabei half, niemals das "grosse Bild" aus
den Augen zu verlieren. Weiterer Dank gebührt Herrn Philipp Strasser, der sich als gedul
diger Diskussionspartner zur Verfügung stellte und der auch in schwierigen Zeiten für ein
"produktives Arbeitsumfeld" sorgte. Der Unterstützung von Herrn Frank Siemes verdanke
ich schliesslich die Kondition und das Durchhaltevermögen, die für die Erstellung dieser
Dissertation notwendig waren.
Widmen möchte ich diese Arbeit meinen Eltern.
Aglaia Wieland
Inhaltsü hersieht
Verzeichnisse IX
Einleitung
2 Grundlagen der Wertorientierung 6
2. I Begriffliche Abgrenzungen 6
2.2 Traditionelle Methoden 16
2.3 Methodendefizite 60
3 Wertrelevante Charakteristika von Wachstumsunternehmen 65
3.1 Wachstumsbegriff 65
3.2 Wachstumsfaktoren 67
3.3 Risikoquellen 83
3.4 Fazit: Optionsgehalt 92
4 Anwendungsbereiche der Optionspreistheorie 100
4.1 Finanzmathematische Grundlagen I 00
4.2 Übertragung des Optionskalküls auf die reale Sphäre 120
4.3 Anwendungsmöglichkeiten zur Investitions- und Unternehmensbewertung 142
4.4 Anwendungsmöglichkeiten zur Unternehmenssteuerung 159
5 Finanzierungsseitige Steuerung des Claimholder Value 171
5.1 Grundlagen 172
5.2 Passivseilige Übertragung des Optionskalküls 181
5.3 Wachstumsoptionen und Kapitalstrukturentscheidung 196
5.4 lmplikationen flir die Ausgestaltung von Finanzierungsbeziehungen 217
5.5 lmplikationen flir die Vergütungsgestaltung 250
5.6 lmplikationen flir die Projektorganisation 266
5.7 Implikationen flir die Steuerung der Kapitalmarktwahrnehmung 274
5.8 Fazit 279
6 Schlussbetrachtung 281
6.1 Fazit 281
6.2 Kritische Würdigung 283
Literaturverzeichnis 287
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis XIV
Verzeichnis der Beispiele XV
Tabellenverzeichnis XVI
Abkürzungsverzeichnis XVII
Einleitung
1.1 Problemstellung und Ziel der Arbeit
1.2 Fundierung der methodischen Vorgehensweise 2
1.3 Gang der Untersuchung 4
2 Grundlagen der Wertorientierung und Grenzen traditioneller Verfahren 6
2.1 Begriffliche Abgrenzungen 6
2.1.1 Zum Wertbegriff im Rahmen der Unternehmenssteuerung 6
2. 1.2 Bewertungssubjekte 10
2.2 Traditionelle Methoden 16
2.2.1 Grundlagen der Investitions-und Finanzierungstheorie 16
2.2.1.1 Begriffliche Grundlagen 16
2.2.1.2 Traditionelle Sichtweise 18
2.2.1.3 Neoklassische Finanzierungstheorie 18
2.2.1.4 Neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie 25
2.2.2 Investitionsbewertung 29
2.2.2.1 Kapitalwertkalkül 29
2.2.2.2 Ergänzungen 31
2.2.3 Unternehmensbewertung 35
2.2.3.1 Inputorientierte Substanzwerte 36
2.2.3.2 Outputorientierte Ertragswerte 37
2.2.3.3 Marktorientierte Tauschwerte 43
2.2.4 Unternehmenssteuerung 47
2.2.4.1 Strategische und operative Unternehmenssteuerung 47
2.2.4.2 Eignung traditioneller Zielgrößen zur Unternehmenssteuerung 49
2.3 Methodendefizite und Grenzen der Anwendbarkeit 60
Inhaltsverzeichnis XI
3 Wertdeterminierende Charakteristika von Wachstumsunternehmen 65
3.1 Zum Begriff des Unternehmenswachstums 65
3.2 Wachstumsfaktoren 67
3.2.1 Mikrobetrachtung 67
3.2.1.1 Bilanzbasierte Wachstumsanalyse 68
3.2.1.2 Umsätze, Cash Flows 70
3.2.1.3 Investitionen 71
3.2.1.4 Kapitalbedarf 73
3.2.1.5 Vermögensstrukturelle Besonderheiten 74
3.2.1.6 Entwicklungsdynamik 75
3.2.1.7 Humankapital und Organisationsstruktur 77
3 .2.2 Makrobetrachtung 79
3.2.2.1 Branchenspezifika 79
3.2.2.2 Marktposition 81
3.3 Risikoquellen bei Wachstumsunternehmen 83
3.3.1 Risikobegriff 83
3.3.2 Risikokategorien 85
3.3.3 Informations-und Anreizprobleme 87
3.3.4 Strategische Risiken/ Methodenrisiken 89
3.4 Fazit: Optionsgehalt als konstitutives Merkmal 92
4 Anwendungsbereiche der Optionspreistheorie 100
4.1 Finanzmathematische Grundlagen 100
4.1.1 Operationalisierung des OptionsbegritTes 100
4.1.2 Optionsbewertungsverfahren 101
4.1.2.1 Modellunabhängige Grundlagen 101
4.1.2.2 Analytische Verfahren 105
4.1.2.3 Numerische Verfahren 112
4.1.2.4 Fazit 115
4.2 Übertragung des Optionskalküls auf die reale Sphäre 120
4.2.1 Begritlliche Abgrenzungen 120
4.2.1.1 Zum Begriffder Realoptionen 120
4.2.1.2 Abgrenzung Finanzoptionen-Realoptionen 122
4.2.1.3 Anwendungsbereiche 125
4.2.2 Klassifizierung von Realoptionstypen 127
4.2.2.1 Bilanzposition 127
4.2.2.2 Wettbewerbereinfluss 128
4.2.2.3 Komplexität 129
4.2.2.4 Zeithorizont und Aktivitätsgrad 130
4.2.3 Einsatzfelder von Aktivaoptionen 131
4.2.3.1 Flexibilitätsoptionen 133
4.2.3.2 Wachstumsoptionen 139
