Table Of ContentWahrenburg
Bankkredit-oder Anleihefinanzierung
nbf
neue betriebswirtschaftliche forschung
Bond 28 Dr. Peter Wesner 8and 41 Dr. Annette Hackmann
Bllanllerungsgrundslitle In den USA Untarnehmensbewertung
und Reehtspreehung
Bond 29 Dr. Hans-Christian Riekhof
UntarnehmensYlrfassung und Bond 42 Dr. Kurt Vikas
Thtlrle der VerfUgungsreehte (ontrolling 1m Dlenstlelstungsbtreleh
mit Granlplankostanreehnung
Bond 30 Dr. Wilfried Hackmann
Bond 43 Dr. Bernd Venohr
Verreehnungsprelse fUr Saehlelstungen
"Marktgesatze· und
1m Internatlonalen Konzern
strateglsche Unternehmensfilhrung
Bond 31 Prof. Dr. Gunther Schanz Bond 44 Dr. Hans-Dieter Kronung
Betrlebswlrtschaftslehre Kostenrachnung und Unsleherhelt
und Natlonalikonomle
Bond 45 Dr. Theodor Weimer
Bond 32 Dr. Karl-Heinz Sebastian Das Substltutlonsgesetl der Organisation
Warbewlrkungsanalysen fiir ne .. Produkte
Bond 46 Dr. Hans-Joachim Backing
Bond 33 Dr. Mark Ebers Bllanzreehtstheorle und Verllnsllehkalt
Organlsatlonskultur:
Bond 47 Dr. Ulrich Fronk
Eln neues Forsehungsprogramm?
Expertansysteme:
Neue Automatlslerungspotentlale
Bond 34 Dr. Axel v. Werder
1m Biiro· und Verwaltungsbereleh?
Organlsatlonsstruktur und Reehtsnorm
Bond 48 Dr. Bernhard Heni
Bond 35 Dr. Thomas Fischer Konkursabwleklungsprilfung
Entschaldungskrltarlen fiir Glliublger
8and 49 Dr. Rudolf Schmitz
Bond 36 Prof. Dr. Gunter Muller-Stewens Kapltalalgentum, Unternehmensfiihrung
Strateglsehe Suehfeldanalyse und Interne Organisation
Band 37 Prof. Dr. Reinhard H. Schmidt Band 50 Dr. Rolf Michael Ebeling
Modelle In der Be'rlebswlr'schaf'slehra Betalligungsfinanlierung
parsonanblloganer Unternehmungan.
Band 38 Prof. Dr. Bernd Jahnke Aktlan und GenuBsehelne
Betrlebllehas Reeycllng
Bond 51 Dr. Diana de Pay
Ole Organisation ,on Inno,atlonen. Eln
Band 39 Dr. Angela Muller
transaktlonskostentheoretlsehar Ansatl
Produktlonsplanung und PuHerblldung
b.1 WerkstaHfertigung Bond 52 Dr. Michael Wehrheim
Ole Betrlebsaufspaltung
Bond 40 Dr. Rudolf Munzinger In der Flnanlreehtspreehung
Bllanlreehtspreehung der
11,11· und Strafgerlehte (Forlsetzung am Ende des Buches)
B.trl.bswlrtsehaftlleher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Postfaeh IS 46, 6200 WI.sbad.n
Mark Wahrenburg
Bankkredit-
oder Anleihefinanzierung
GABLER
Die Deutsche Bibliothek - CIP-Einheitsaufnahme
Wahrenburg, Mark:
Bankkredit-oder Anleihefinanzierung I Mark Wahrenburg.
-Wiesbaden : Gabler 1992
(Neue betriebswirtschaftliche Forschung ; 104)
Zugl.: Koln, Univ., Diss., 1992
ISBN-13: 978-3-409-13464-4 e-ISBN-13: 978-3-322-86490-1
001: 10.1007/978-3-322-86490-1
NE:GT
Der Gabler Verlag ist ein Untemehmen der Verlagsgruppe Bertelsmann Intemational.
@ Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden 1992
Softcover reprint of the hardcover 1s t edition 1992
Lektorat: Ingeborg Brandt
Das Werk einschliel3lich aller seiner Teile ist urlleberrechtlich
geschOIzt. Jede Verwertung auBerilalb der engen Grenzen des
Urileberrechtsgeselzes ist ohne Zustimmung des Verlages un
zulAssig und strafbar. Das gilt insbesondere fOr Ver
vielfAltigungen, Obersetzungen, Mikroverfilmungen und die Ein
speicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen.
Hachste inhalUiche und technische QualitAt unserer Produkte ist unser liel. Bei der Pro
duktion und Verbreitung unserer BOcher wollen wir die Umwelt schonen: Dieses Buch
ist auf sAurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier gedruckt. Die Buchverpackung be
steht aus PolyAthylen und damit aus organischen Grundstoffen, die weder bei der Her
stellung noch bei der Verbrennung Schadstoffe freiselzen.
Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in
diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme,
daB solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschulz-Gesetzgebung als
frei zu betrachten wAren und daher von jedermann benutzl werden dOrften.
Druck und Buchbinder: Rosch-Buch, Hallstadt
Geleitwort
Kapitalmiirkte haben eine zentrale Bedeutung fUr die Entwicklung moderner
Volkswirtschaften. Die Fiihigkeit der Kapitalmiirkte zur effizienten Allokation
von Ressourcen und zur wirksamen Kontrolle von Managern stellt einen
zunehmend wichtiger werdenden Bestimmungsfaktor fUr das Wirtschaftswachs
tum und die Innovationstiitigkeit einer Volkswirtschaft dar.
Seit der bahnbrechenden Irrelevanzthese der Finanzierung von Modigliani und
Miller beschiiftigt sich die theoretische Forschung vor allem mit der Analyse der
vertraglichen Ausgestaltung von Finanzierungsvertragen. 1m Mittelpunkt der
Analyse steht die Frage, durch welche vertraglichen Regelungen die Koordina
tion zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer optimiert werden kann. Ein
wichtiges Merkmal heutiger Kapitalmiirkte wird von der Kapitalmarkttheorie
jedoch weitgehend auBer acht gelassen: die institutionelle Gestaltung der
Finanzierungsbeziehung. Wahrend in den angelsachsischen Liindern hochorga
nisierte Kapitalmiirkte in Form von Borsen fUr Aktien und Anleihen weit ent
wickelt sind, wird der Kapitalmarkt in Kontinentaleuropa und in Japan weiter
hin durch Banken dominiert.
Die vorliegende Arbeit entwickelt eine Theorie fiber die institutionelle Ausge
staltung von Finanzierungsbeziehungen fUr den Bereich der Kreditvertrage. Es
wird gezeigt, daB die Wahl zwischen einer Bankkreditfinanzierung und der
Emission einer Anleihe entgegen der konventionellen Kapitalmarkttheorie kei
nesfalls irrelevant ist, sondern z.B. Auswirkungen auf das Investitionsverhalten,
auf den Arbeitseinsatz von Managern und auf die Liquidationsentscheidung von
Unternehmen hat.
Der gewahlte methodische Ansatz, der die institutionelle Ausgestaltung von
Finanzierungsbeziehungen in die Kapitalmarkttheorie integriert, eroffnet neue
und erfolgversprechende Perspektiven fUr unser Verstiindnis der Unterneh
mensfinanzierung. Die in jfingster Zeit stark diskutierten Phanomene wie die
abnehmende Bedeutung traditioneller Hausbankbeziehungen und der Trend
zur Securitization konnen aus einer neuen Perspektive beurteilt werden.
c.c.
Prof. Dr. von Weizsacker
Vorwort
Die vorliegende Arbeit wurde von der Wirtschafts- und Sozialwissenschaft
lichen Fakultat der Universitat zu Koln im Wintersemester 1990/91 als
Dissertation angenommen. Sie entstand wahrend meiner Tiitigkeit als
wissenschaftlicher Mitarbeiter an den Lehrstiihlen von Prof. Dr. E. Boss
mann und Prof. Dr. C.C. von Weizsacker.
Die Arbeit hat Anregungen und Hilfestellung von vielen Seiten erfahren.
Mein Dank gilt zunachst meinen akademischen Lehrem Prof. Dr. E. Boss
mann, Prof. Dr. H. Hax und Prof. Dr. C.C. von Weizsacker, die mit wert
vollen Anregungen den Gang der Arbeit begleitet haben. Fur Anregungen
und hilfreiche Kritik mochte ich mich weiterhin bei Prof. Dr. J. P. Krahnen,
Dr. Werner Neus, Dr. Sabine BOckem, Herm Ulf Schiller, Dr. Monika
Schnitzer, Dr. Klaus Schmidt und Herm Markus Wiendiek bedanken.
SchlieBlich bin ich meinen Kollegen Dr. Johannes Hoffmann und Dr.
Bernhard Wieland rur die ungezahlten kritischen Diskussionen und ihren
Ansporn zu tiefem Dank verpflichtet.
Koln, im Juni 1992
Mark Wahrenburg
Inhaltsveneichnis
Geleitwort von Prof. Dr. C C von Weizsiicker v
Vorwort VII
Symbolverzeichnis XII
1. Kapitel Einfiihrung 1
2. Kapitel Der empirische Befund: Die Entwicklung der Anleihe-und
Bankkreditmirkte und ihre Auswirkungen auf Untemehmen 4
2.1 Die Entwicldung der Quellen der Kreditfinanzierung 4
2.2 Auswirkungen der Quellen von Fremdkapital in Untemehmen 8
3. Kapitel Der theoretische Befund: Erklirungen der Finanzierung iiber
Bankkredite und Anleihen 17
3.1 Die Funktionen der Kreditbank 17
3.1.1 Senkung von Informationskosten 17
3.1.2 Senkung von U'berwachungskosten 21
3.1.3 Sicherung der Finanzierung in Krisenzeiten 27
3.1.4 Minderung des Wettbewerbs auf Produktmiirkten 29
3.1.5 Schaffung von Uquiditiit durch Fristentransformation 32
3.2 Griinde fUr den Trend zur Verbriefung 32
3.2.1 Zinsvolatilitiit 33
3.2.2 Regulierung 34
3.2.3 Schiidigung der iibrigen Gliiubiger 37
3.2.4 Risikoallokation 38
3.2.5 Technischer Fortschritt 39
3.2.6 Reduktion von Informationskosten der Bankeinleger 40
3.2.7 Reputation der Kreditnehmer 41
3.2.8 Spezialisierung 42
3.2.9 Unabhiingigkeitsstreben der Manager 45
3.3 Zusammenfassung 46
X
4. Kapitel Bankkredit· und Anleihefinanzierung als alternative Koordinations·
·Connen 48
4.1 Einleitung 48
4.2 Das Koordinationsproblem zwischen Kapitalgeber und
Kapitalnehmer 48
4.3 Regeln und Ermessensspielraume a1s alternative
Koordinationsformen 52
4.4 Die Kosten der Koordination 55
4.5 Kreditvertrage a1s Koordinationsformen 57
4.6 Die Quellen residualer Verluste 61
4.6.1 Das Verhalten des Managers vor der Insolvenz 62
4.6.2 Der Zeitpunkt des Obergangs der Verfiigungsgewalt 63
4.7 Die Wahl zwischen Bankkredit· und Anleihefinanzierung 66
4.7.1 Der EinfluB der Variabilitat der Umweltbedingungen 69
4.7.2 Der EinfluB der "Asset Specificity" 75
5. Kapitel Die Steuerung der Uquidationsentscheidung 80
5.1 Einleitung 80
5.2 Das Modell 84
5.2.1 Annahmen 84
5.2.2 Die First-best-LOsung 87
5.2.3 Iiquidationssteuerung tiber Revelationsmechanismus 89
5.2.4 Steuerung tiber offentlich beobachtbare Signale 92
5.2.5 Oberwachung des Managers 95
5.2.6 Die Wahl der Vertragsform 100
5.3 Zusammenfassung 102
6. Kapitel Wiederverhandlungen und die Anreizwirkungen von Bankkredit·
und Anleihefinanzierung 105
6.1 Einleitung 105
6.2 Eine lllustration: Die Geschichte von Donald Trump 107
6.3 Das einperiodige Grundmodell 111
6.4 Das zweiperiodige Modell 114
6.4.1 Bankkreditfinanzierung 116
6.4.2 Anleihefinanzierung 123
6.4.3 Die Wahl der Finanzierungsform 126
6.5 Wohlfahrtstheoretische Beurteilung 130
XI
7. Kapitel Die Verbriefung von Krediten 133
7.1 Kreditverbriefung als neue Finanzierungsform 133
7.2 Schaffung von Liquiditiit durch Banken und Kapitalmiirkte 137
7.2.1 Einleitung 137
7.2.2 Das Modell 139
7.2.2.1 Annahmen 139
7.2.2.2 Die First-best-LOsung 141
7.2.2.3 Schaffung von Liquiditiit durch Fristentransformation 147
7.2.2.4 Schaffung von Liquiditiit durch den Kapitalmarkt 149
7.2.3 SchluBfolgerung 151
7.3 Liquiditiitsproduktion und Dberwachung von Kredit-
nehmern 152
7.3.1 Einleitung 152
7.3.2 Die First-best-LOsung 154
7.3.3 Bankkreditfinanzierung mit Fristentransformation 158
7.3.3.1 Dberwachung 158
7.3.3.2 Die Versicherung gegen das Liquiditiitsrisiko 159
7.3.4 Anleihefinanzierung 160
7.3.4.1 Dberwachung 161
7.3.4.2 Die Versicherung gegen das Liqudiditatsrisiko 163
7.3.5 Aktienfinanzierung 164
7.3.5.1 Dberwachung 165
7.3.5.2 Versicherung gegen das Liquiditatsrisiko 165
7.3.6 Verbriefung von Krediten 169
8. Kapitel Zusammenfassung 173
Literaturverzeichnis 177
Symbolverzeichnis
b Investitionsbetrag
~i Privater Kontrollnutzen des Managers in ti
eli Konsum von Typ j-Agenten in 1j
cki Maximaler Abhebungsbetrag von Bankkonto in 1j
Di Forderung der Kreditgeber in Zeitpunkt/Zustand i
e Eintritt des Verhandlungserfolgs
Ei Arbeitsleistung des Managers in 1j
G Gesamtgewinn von Manager und Kapitalgebern
k Uberwachungskosten
M Uberwachungsleistung
N Anzahl der Agenten in der Volkswirtschaft
p Wahrscheinlichkeit
Pi Investitionsprojekt von Typ i
P Marktpreis von Wertpapieren
r(M) Rendite der Uberwachungsleistung
ri Rendite des Investitionsprojekts Typ i
R RiickfluB des Investitionsprojekts im Erfolgsfall
S Signal iiber Erfolgswahrscheinlichkeit des Projekts
t Zeitpunkt
U Nutzen
V Forderungsverzicht von Anleihegliiubigern
x Investitionsbetrag in Projekt Px
y Investitionsbetrag in Projekt Py
Xi Investitionsbetrag bzw RiickfluB in ti
Yi Investitionsbetrag in Py-Projekt
z Entscheidungsvariable der Liquidationsentscheidung
a Parameter der Verhandlungsmacht von Bank und Manager
P Anteil der Typ 1-Agenten
ty Riickfliisse von Py bei vorzeitiger Liquidation in t1
/1 Lagrange-Multiplikator
Gewinn des Managers/Unternehmens
1f
1f B Gewinn der Kapitalgeber
n Anteil der vorzeitig liquidierten Projekte
f Anzahl der Typ 2-Agenten, die Py -Projekt finanzieren
