Alain FRUGIER LE SENTIMENT DE MARCHÉ

302 Pages·2011·1.93 MB·English

Université d'Auvergne Clermont-Ferrand 1
Faculté des Sciences Économiques et de Gestion
Institut d'Administration des Entreprises

THÈSE
pour l'obtention du grade de
DOCTEUR DE L'UNIVERSITÉ
D'AUVERGNE CLERMONT-FERRAND 1
Discipline : sciences de gestion

Présentée et soutenue publiquement le 30 septembre 2011 par
Alain FRUGIER

LE SENTIMENT DE MARCHÉ : MESURE ET INTÉRÊT POUR LA
GESTION D'ACTIFS

Directeur de recherche
Jean-Pierre VÉDRINE
Professeur à l'Université d'Auvergne Clermont-Ferrand 1

JURY

Rapporteurs
Valérie MIGNON, Professeur à l'Université Paris Ouest Nanterre La Défense
François QUITTARD-PINON, Professeur à l'Université Lyon 1

Suffragants
Yves MARD, Professeur à l'Université de Valenciennes et du Hainaut-Cambrésis
Jean-Marin SERRE, Professeur à l'Université d'Auvergne Clermont-Ferrand 1
LE SENTIMENT DE MARCHÉ : MESURE ET INTÉRÊT
POUR LA GESTION D'ACTIFS

RÉSUMÉ : La rationalité parfaite des investisseurs, base de l'hypothèse d'efficience des
marchés, est de plus en plus discutée. Ceci a conduit au développement de la finance
comportementale. Le sentiment de marché, qui en est issu, est l'objet de cette étude.
Après l'avoir mis en relation avec la rationalité et défini, ses modes de mesure courants
et une évaluation de leur capacité à anticiper les rentabilités sont présentés. Ensuite, au
travers de deux recherches largement indépendantes, nous (1) montrons de manière
empirique, essentiellement à partir de modèles multi-agents et d'une modélisation de
l'impact des chocs d'information sur la distribution des rentabilités, que les skewness et
kurtosis de la distribution des rentabilités peuvent être utilisés comme indicateurs du
sentiment de marché ; (2) mettons en évidence la présence de mémoire sur de nombreux
indicateurs de sentiment, ce qui invalide les modalités habituelles de leur utilisation,
dans le cadre de stratégies contrarian.

MOTS-CLÉS : rationalité, sentiment de marché, finance comportementale, hypothèse
d'information incertaine, skewness, kurtosis, moments d'ordre supérieur, mémoire
longue, Hurst.

MARKET SENTIMENT: MEASURE AND IMPORTANCE
FOR ASSET MANAGEMENT

ABSTRACT: The perfect rationality of investors, one of the foundations of the
efficient market hypothesis, is increasingly being questioned. This has led to the
development of behavioral finance. Market sentiment, which stems from it, is the focus
of this study. Having first linked this concept to rationality and defined it, this study
goes on to present the most common ways of measuring market sentiment and assess
their ability to anticipate market returns. Then, using two different studies, we do two
things (1) using mainly multi-agent models and by modeling the impact of information
shocks on the distribution of returns, we empirically show how skewness and kurtosis in
the distribution of returns can be used as market sentiment indicators; (2) we
demonstrate that many standard sentiment indicators are processes affected by long- or
short-term memory, making them invalid as contrarian indicators even though this is
how they are typically used.

KEYWORDS: rationality, market sentiment, behavioral finance, uncertain information
hypothesis, skewness, kurtosis, higher order moments, long-term memory, Hurst.
2
3
La faculté n’entend donner aucune approbation ou improbation aux opinions émises
dans les thèses. Ces opinions doivent être considérées comme propres à leurs auteurs.

4
REMERCIEMENTS

Mes remerciements vont en premier lieu à Jean-Pierre VÉDRINE, Professeur à
l'Université d'Auvergne, qui a accepté de diriger cette recherche. Elle n'aurait
probablement pas pu aboutir sans ses nombreux conseils.

Je remercie également Yves MARD, Valérie MIGNON, François QUITTARD-
PINON et Jean-Marin SERRE, qui ont accepté de faire partie du jury de soutenance,
ainsi que Patrick ROGER, Professeur à l'Université de Strasbourg, et Bertrand
MAILLET, Maître de Conférences HDR à l'Université Paris 1, dont les remarques et
recommandations ont été très profitables.

Sylvain MARSAT et Benjamin WILLIAMS, maîtres de conférences à l'Université
d'Auvergne, m'ont donné de nombreux et très utiles conseils tout au long de ces quatre
années de doctorat. Sans l'aide d'Agnès CARCENAC, plusieurs recherches
documentaires n'auraient pas abouti. J'adresse à tous les trois mes remerciements.

Manfred HÜBNER et Patrick HUSSY, dirigeants de la société Sentix, ont bien voulu
m'ouvrir un large accès aux données de leur société et me fournir des détails sur leur
activité, je leur en suis profondément reconnaissant.

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SOMMAIRE

SOMMAIRE ......................................................................................................... 6
Introduction générale ........................................................................................... 8
1 - Introduction .......................................................................................................... 9
2 - Problématique ..................................................................................................... 17
3 - Plan de la recherche ............................................................................................ 17
1ère partie : de la rationalité au sentiment de marché ................................... 19
Introduction de la première partie .......................................................................... 20
Chapitre I : Efficience, finance comportementale et sentiment de marché ......... 22
Introduction .............................................................................................................. 22
1.1 - Efficience, rationalité et anticipations rationnelles : définitions ..................... 24
1.2 - "Anomalies", biais et tests de rationalité des anticipations, remises en causes
empiriques de la rationalité des investisseurs .......................................................... 32
1.3 - Mimétisme et bulles spéculatives .................................................................... 51
1.4 - La rationalité remise en cause par les heuristiques et la neuroéconomie ........ 62
1.5 - Le sentiment de marché, définitions ................................................................ 72
Conclusion ............................................................................................................... 76
Chapitre II : le sentiment de marché : mesure, liens avec les rentabilités, la
volatilité, les volumes ................................................................................................. 78
Introduction .............................................................................................................. 78
2.1 - La mesure du sentiment de marché ................................................................. 80
2.2 - Sentiment de marché, rentabilités, volatilité ................................................. 124
Conclusion ............................................................................................................. 139
Conclusion de la première partie ........................................................................... 141

6
2ème partie : nouvelles mesures et utilisation du sentiment de marché ..... 143
Introduction de la deuxième partie ........................................................................ 144
Chapitre III : skewness et kurtosis, outils de mesure du sentiment de marché ?
................................................................................................................................... 146
Introduction ............................................................................................................ 146
3.1 – Marche au hasard, finance et environnement non-gaussien ......................... 148
3.2 - Corrélations, fonction sentiment et modèles multi-agents ............................ 159
3.3 - Informations, incertitude et non-normalité des rentabilités ........................... 184
Conclusion ............................................................................................................. 204
Chapitre IV : Sentiment de marché et mémoire .................................................. 206
Introduction ............................................................................................................ 206
4.1 - La notion de mémoire longue ........................................................................ 208
4.2 - Sentiment de marché et mémoire .................................................................. 229
Conclusion ............................................................................................................. 258
Conclusion de la deuxième partie .......................................................................... 260
Conclusion générale .......................................................................................... 262
1 - Rappel de la problématique .............................................................................. 264
2 - Synthèse ............................................................................................................ 264
3 - Principaux apports ............................................................................................ 266
4 - Perspectives de recherches ............................................................................... 268
LISTE DES ABREVIATIONS ........................................................................ 270
LISTE DES FIGURES ..................................................................................... 271
LISTE DES TABLEAUX ................................................................................ 274
BIBLIOGRAPHIE ........................................................................................... 276
ANNEXES ......................................................................................................... 294
Annexe I : Calculs de stationnarité des indicateurs de sentiment (hors indices
Sentix) ....................................................................................................................... 295
Annexe II : Calculs de stationnarité des indicateurs de sentiment Sentix ........ 296
TABLE DES MATIERES ............................................................................... 297
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Introduction générale

8
Introduction générale

"Deux excès : exclure la raison, n'admettre que la raison."
Blaise Pascal (1623-1662), Pensées

1 - Introduction

Dans les années 1920, aux Etats-Unis, plus particulièrement en Floride, le prix des
terrains se mit à augmenter fortement. Deux raisons pouvaient expliquer cette hausse, la
douceur du climat que beaucoup découvraient et les conditions de paiement : à crédit
pour quatre-vingt dix pour cent du montant de la transaction. Les prix pouvaient doubler
en quelques semaines. Cette envolée s'arrêta brutalement en 1926, suite au passage de
deux ouragans qui furent considérés comme responsables. A la bourse de New York, le
mouvement de hausse des actions avait commencé en 1924 et accélérait en 1928 et
surtout en 1929. De nombreuses personnes achetaient des titres grâce à des prêts. En
septembre 1929, le rapport cours-bénéfice atteignait 32,6 (Shiller, 20001). A l'automne
1929, l'économiste Irving Fisher2 affirmait que :

"Les cours des actions ont atteint ce qui semble devoir être un haut niveau
permanent".

Presqu'au même moment, Joseph Stagg Lawrence, économiste à Princeton, écrivait3 :

"Le consensus des millions de gens dont les estimations sont à l'œuvre sur cet
admirable marché, la Bourse, c'est que les actions ne sont pas actuellement
surestimées".

Après un pic à 381,17 le 03 septembre 1929, l'indice Dow Jones industriel valait 41,22
le 8 juillet 1932.

1 Shiller R. J., Irrational Exuberance, 2000, Princeton University Press, USA.
2 Intervention d'Irving Fisher à l'Université de Yale le 16 octobre 1929.
3 Lawrence J. S., Wall Street and Washington, 1929, Princeton, Princeton University Press, USA.
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Cette phase d'euphorie suivie d'une période de crise économique et financière n'est
qu'un exemple de celles qui émaillent l'histoire des marchés financiers. Galbraith
(1992)4 les a décrites, il considère qu'elles ont des points communs, parmi lesquels :
- La croyance dans un nouveau monde,
- Un élément de fierté pour une découverte apparemment nouvelle et
immensément lucrative dans le domaine des instruments financiers ou des
occasions d'investissement,
- La redécouverte de l'effet de levier qui permet, en empruntant la plus grosse
partie de la somme investie, de faire des profits très élevés par rapport au capital
réellement apporté.

Malgré les interrogations que suscitent ces phases d'euphorie collective, la finance s'est
construite, à partir des années 1960, sur l'hypothèse de rationalité des investisseurs.

Cette théorie, qui sert de socle à la finance depuis les années 1960, est bien sûr
l'efficience des marchés (Fama, 19655 et 19706, Samuelson, 19657). L'efficience peut
être définie comme l'aptitude d'un organe à réaliser sa fonction, un marché efficient
comme celui sur lequel les prix sont des signaux fiables pour les décisions d'allocation
des ressources (Gillet, 20068). Il existe trois types d'efficience :
- L'efficience allocationnelle, capacité d'un marché à orienter les capitaux vers les
projets les plus rentables et donc à maximiser la croissance et le développement
économique.
- L'efficience opérationnelle, caractéristique d'un marché sur lequel la rencontre
de l'offre et de la demande de capitaux se fait de manière satisfaisante à un coût
faible.
- L'efficience informationnelle, obtenue si, à tout moment, le cours d'un titre
reflète l'ensemble de l'information disponible concernant l'entreprise et son
environnement.

4 Galbraith J. K., Brève histoire de l'euphorie financière, 1992, éd. Le Seuil.
5 Fama E.F., "Random walk in stock market prices" in Financial Analysts Journal, 1965b, vol. 21, 5.
6 Fama E.F., "Efficient capital market: a review of theory and empirical work" in Journal of Finance,
1970, vol. 25, n°2.
7 Samuelson P.A., "Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly" in Industrial Management
Review, 1965, vol. 6.
8 Gillet P., L'efficience des marchés financiers, 2006, Economica, 2ème édition, Paris.
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