Unternehmensübernahmen in den USA in den 80er Jahren: Rahmenbedingungen und Auswirkungen

294 Pages·1997·8.015 MB·German

by  Ingrid Lehnert (auth.)

Ingrid Lehnert
Unternehmensübernahmen in den USA
in den 80er Jahren
Ingrid Lehner'
Unternehmens
übernahmen in
den USA in den
80er Jahren
Rahmenbedingungen und Auswirkungen
Mit einem Geleitwort von
Prof. Dr. Reinhard R. Doerries
Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH
Die Deutsche Bibliothek - ClP-Einheitsoufnohme
lehnert, Ingrid:
Unternehmensubernohmen in den USA in den 80er Johren : Roh
menbedingungen und Auswirkungen / Ingrid Lehnert. Mit einem
Geleilw. von Reinhard R. Doerries.
(DUV : Wirtschoftswissenschoft)
Zugl.: Erlongen, Nurnberg, Univ., Diss., 1996
ISBN 978-3-8244-0339-4 ISBN 978-3-663-11699-8 (eBook)
DOI 10.1007/978-3-663-11699-8
© Springer Fochmedien Wiesboden 1997
UrsprOnglich erschienen bei Deutscher Universităts-Veriog GmbH, Wiesboden 1997
Lektorot: Moniko Mulhousen
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ISBN 978-3-8244-0339-4
Für Doris und Heidi
Geleitwort
Unternehmensübernahmen sind stets Bestandteil dynamischer Wirtschaftsentwicklung gewe
sen, und es gibt keinen Zweifel, daß sie häufig zweckmäßig und sogar notwendig sind. Die
amerikanische Wirtschaft hat schon wiederholt neue Vorgehensweisen entwickelt, die erst mit
einiger Verzögerung in Europa Anwendung gefunden haben. Mit der in den USA in den 80er
Jahren erfahrenen sehr lebendigen Ausweitung von Übernahmeaktivitäten ist es nicht anders,
denn bis heute haben europäische Unternehmer in ihrer ganz anderen Umwelt nicht die teil
weise sehr aggressive Dynamik entwickeln können, die das amerikanische Übernahme
geschäft kennzeichnet. Die Auswirkungen der in den USA vollzogenen Unternehmensüber
nahmen sind in vieler Hinsicht weltweit zu registrieren, und es ist daher um so erstaunlicher,
daß in der Bundesrepublik zu dieser inzwischen nicht mehr so neuartigen wirtschaftlichen
Entwicklung noch keine grundlegenden Untersuchungen publiziert wurden.
Die nun von der Verfasserin vorgelegte Studie ist der erste Versuch auf deutscher Seite, das
sehr vielseitige Phänomen der Unternehmensübernahme im Kontext der bemerkenswerten
gesellschaftlichen Veränderungen der 80er Jahre in den USA wissenschaftlich zu erörtern.
Das Resultat ist eine äußerst lehrreiche, detaillierte Darstellung der verschiedenen Formen der
Übernahme unter besonderer Berücksichtigung auch des hostile takeover, das heißt der
feindlichen Übernahme, die in dieser Form in der Bundesrepublik, nicht zuletzt auf Grund der
direkten Involvierung der Großbanken in den Unternehmen, bisher kaum vorstellbar war.
Zum Umfeld des Übernahmegeschäfts gehören die spezifisch amerikanische Steuergesetz
gebung, eine relative Lockerung der Antitrust-Gesetze, die sehr lebendige Konkurrenz unter
den großen investment banks auf dem amerikanischen Markt und die in den letzten Jahrzehn
ten gewachsenen Einflüsse der institutionellen Anleger. Sicherlich hat auch das politische
Klima des Reagan-Jahrzehnts für die amerikanische Entwicklung eine nicht zu unterschät
zende Bedeutung gehabt. Der wirtschaftliche Aufschwung, ein immer noch sehr amerikani
scher Optimismus und die hohe Risikobereitschaft einer in den amerikanischen business
schools hervorragend ausgebildeten Generation von Unternehmern haben das Klima, in dem
die teilweise doch erstaunlichen Transaktionen stattfanden, maßgeblich mitbestimmt.
Ingrid Lehnert gehört zur ersten Generation deutscher Wissenschaftler und Unternehmer, die
im Geist der neuen Internationalität ausgebildet wurde. Ihre fundierte Untersuchung der
Unternehmensübernahmen in den USA in den 80er Jahren ist nicht nur eine bemerkenswerte
wissenschaftliche Leistung, sondern auch ein wesentlicher Beitrag zum besseren Verständnis
der immer noch innovativen, amerikanischen Wirtschaftskultur.
Prof. Dr. Reinhard R. Doerries
Vorwort
Die vorliegende Arbeit wurde im Herbst 1995 als Dissertation von der Wirtschafts- und
Sozialwissenschaftlichen Fakultät der Friedrich-Alexander-Universität Erlangen Nürnberg
angenommen. An dieser Stelle möchte ich all jenen danken, die das Entstehen dieser Arbeit in
vielfältiger Weise unterstützt haben.
In allererster Linie gebührt mein großer Dank meinem akademischen Lehrer, Herrn Professor
Dr. Reinhard R. Doerries, der meine Dissertation mit großem Interesse und sehr viel Geduld
intensiv betreut hat. Seine wertvollen Anmerkungen, gezielten Hinweise und seine konstruk
tive Kritik haben das Gelingen dieser Arbeit in nicht zu überschätzendem Maße gefördert.
Herrn Professor Dr. Wilfried Feldenkirchen danke ich herzlich für die freundliche Übernahme
des Zweitgutachtens.
Finanziell unterstützt wurde diese Arbeit durch ein Stipendium des Freistaates Bayern zur
Förderung des wissenschaftlichen Nachwuchses sowie durch ein Stipendium aus den Mitteln
des Hochschulsonderprogramms H. Für die gewährte Förderung sei hier sehr herzlich
gedankt. Die Bibliothek des John F. Kennedy Instituts der Freien Universität Berlin förderte
meine Dissertation durch ein zweimonatiges Forschungsstipendium. Dafür und für die
großzügige Unterstützung der Recherchen auch über den ursprünglich geplanten Zeitraum
hinaus bedanke ich mich bei der Bibliotheksleitung, insbesondere bei Frau Schwalbe und Frau
Repplinger, und den Mitarbeitern der Bibliothek sehr herzlich. Dem German Marshall Fund
ofthe United States gebührt mein Dank für ein Stipendium, durch das ein mehrwöchiger For
schungsaufenthalt in den USA ermöglicht wurde. Ich konnte diesen Aufenthalt zu
Nachforschungen an den Bibliotheken mehrerer Universitäten und zu zahlreichen Gesprächen
mit einer Reihe von Persönlichkeiten nutzen. Besonders gedankt sei dem stellvertretenden
Leiter der Foreign Commerce Seetion der Antitrust Division des Justizministeriums, Edward
T. Hand, der mir als "Insider" wertvolle Einblicke in die von der amerikanischen Regierung in
den 80er Jahren verfolgte Antitrust-Politik gab. Professor Annette B. Poulsen und Professor
Jeffrey M. Netter gebührt mein Dank für ihre Diskussionsbereitschaft, ihre überaus hilfreichen
Anregungen und ihre Gastfreundschaft. Herrn Professor Dr. Carl.-L. Holtfrerich danke ich für
Gespräche, nützliche Anmerkungen und dafür, daß er mich in sein Doktorandenseminar
aufgenommen hat.
Herr Professor Dr. Peter Uecker hat mich in meinem Entschluß zu promovieren nachhaltig
bestärkt und war mir in vielen Fragen ein guter Ratgeber. Dafür möchte ich mich bei ihm sehr
herzlich bedanken. Meiner Schwester, Frau Dipl.-Volkswirt Doris Lehnert, schulde ich Dank
für die eingehende Durchsicht des Manuskripts, die zahlreichen Verbesserungsvorschläge und
die weiterführende und anspornende Kritik. Frau Dipl.-Volkswirt Barbara Fritz, Frau Mag.
art. Rita Grußler und Herrn Dipl.-Kfm. Carsten Hartkopf gebührt mein Dank dafür, daß sie
sich den Mühen des Korrekturlesens mit so großer Sorgfalt unterzogen haben.
Schließlich gilt mein ganz persönlicher Dank meinen Schwestern Doris und Heidi für ihren
steten Optimismus, ihr Verständnis und ihre Errnunterung über alle Phasen meiner
Dissertation hinweg. Durch ihre fortwährende, unermüdliche Unterstützung haben sie
erheblich zum Gelingen dieser Arbeit beigetragen.
Ingrid Lehnert
Inhaltsverzeichnis
Verzeichnis der Abbildungen und Übersichten ........................................................... XV
Einleitung ........................................................................................................................ 1
1. Kapitel: Begriffliche Einordnung, rechtliche Regelung und geschichtlicher
Hintergrund von Unternehmensübernahmen ............................................... 3
1. Begriffliche Einordnung von Unternehmensübernahmen ................................ 3
1. Einordnung nach der rechtlichen Betrachtungsweise ......................... .4
2. Einordnung nach der Struktur der Übernahme .................................... 7
3. Einordnung nach dem äußeren Klima der Übernahme ........................ 8
11. Der leveraged buyout als technische Vorgehensweise ................................. 10
1. Begriff und Entwicklung von leveraged buyouts ............................. .1 0
2. Charakteristika geeigneter leveraged buyout-Unternehmen .............. 13
3. Die Konzeption eines leveraged buyout ............................................ 15
A. Beteiligte Gruppen ................................................................ 15
B. Die Rolle des LBO-Sponsors ................................................ 16
C. Der organisatorische Ablauf eines leveraged buyout ............ 19
4. Die Finanzierungsstruktur eines leveraged buyout ............................ 21
A. Finanzierungsschichten ......................................................... 21
B. Das Konzept des strip jinancing ........................................... 24
III. Gesetzgebung ............................................................................................... 25
1. Relevante Regelungen des Kapitalmarktrechts ................................. 26
A. Regelungen auf Bundesebene .............................................. 26
a) Securities Act und Securities Exchange Act ............... 27
b) Williams Act ............................................................... 28
B. Einzelstaatliche Regelungen ................................................. 32
a) Blue-sky laws ............................................................. 32
b) Antitakeover Statutes der Bundesstaaten ................... 32
2. Relevante Regelungen des Gesellschaftsrechts ................................. 36
3. Relevante Regelungen des Wettbewerbsrechts ................................. 37
A. Sherman Act ......................................................................... .3 7
B. Clayton Act ............................................................................ 38
C. Celler-Kefauver Act .............................................................. 39
D. Hart-Scott-Rodino Antitrust Improvement Act .................... .40
E. Merger Guidelines ................................................................ .40
IV. Rückblick auf die historische Entwicklung von Unternehmens-
übernahmen .............................................................................................. .41
1. Übernahmen am Ende des 19. Jahrhunderts: Die klassische
Zeit der Konsolidierungen ............................................................... .42
2. Die Übernahmewelle der 20er Jahre ................................................. .46
3. Die Übernahmewelle der 50er und 60er Jahre: Die Bildung
von Konglomeraten ........................................................................... 51
-XII-
2. Kapitel: Charakterisierung des Marktes für Unternehmensübernahmen
in den USA ................................................................................................ 55
1. Die Entwicklung am Markt für Unternehmensübernahmen .......................... 56
1. Entwicklungsphasen .......................................................................... 56
A. Die Übernahmen der Jahre 1980 bis 1983 ............................ 57
B. Die Übernahmen der Jahre 1984 bis 1988 ............................ 60
C. Die Entwicklung ab 1989 ...................................................... 66
2. Die Entwicklung grenzüberschreitender Transaktionen .................... 69
H. Kennzeichnende Kriterien ........................................................................... 74
1. Feindliche Übernahmen ..................................................................... 74
2. Hoher Anteil von Leveraged Buyouts ................................................ 79
III. Vergleich mit vorangegangenen Übernahmewellen .................................... 85
1. Gemeinsamkeiten .............................................................................. 85
2. Unterschiede ...................................................................................... 88
IV. Abwehrmaßnahmen ..................................................................................... 89
1. Die business judgment rule als Maßstab für die Rechtmäßig-
keit gewählter Abwehrmechanismen ................................................ 90
2. Präventivmaßnahmen zur Abwendung eines feindlichen
Übernahmeangebots .......................................................................... 95
A. Änderung von Satzungsbestimmungen ................................. 95
B. Die Ausgabe von Optionsscheinen ....................................... 98
C. Golden Parachutes .............................................................. 101
3. Maßnahmen zur Abwehr eines laufenden Übernahme-
versuches ......................................................................................... 103
A. Einleitung rechtlicher Schritte gegen den Angreifer. .......... l 04
B. Restrukturierung der Unternehmung ................................... 10 4
C. Die Suche nach einem white knight .................................... 106
D. Greenmail ........................................................................... 107
3. Kapitel: Staatliches und betriebliches Umfeld ........................................................ 111
1. Makroökonomische Faktoren ...................................................................... 111
H. Lockerung der Antitrust-Politik ................................................................. 116
1. Ziele, Mittel und Institutionen der Antitrust-Politik ........................ 116
2. Wandel in der Antitrust-Politik vor 1980: Grundvoraus-
setzung für die Übernahmewelle ..................................................... 119
3. Die Antitrust-Politik in den 80er Jahren .......................................... 124
III. Besteuerung ............................................................................................... 136
1. Steuerliche Motive für Unternehmensübernahmen ......................... 136
2. Änderung der für Unternehmensübernahmen relevanten
steuerlichen Faktoren in den 80er Jahren ........................................ 138
-XIII -
IV. Förderung der Übernahmetätigkeit durch die Entwicklung innovati-
ver Finanzierungsinstrumente .................................................................. 145
1. Überblick über die fiir Unternehmensübernahmen relevanten
Finanzinnovationen ......................................................................... 145
2. Die Entwicklung vonjunk bonds und bridge loans zu
besonders übernahmefördernden Innovationen .............................. 148
V. Entwicklungen an den Kapitalmärkten ....................................................... 160
1. Veränderungen im wirtschaftlichen und regulatorischen
Umfeld ............................................................................................ 160
2. Geändertes Anlegerverhalten ........................................................... 165
4. Kapitel: Effekte von Unternehmensübernahmen .................................................... 169
1. Auswirkungen auf Aktionäre ....................................................................... 170
1. Unterschiedliche Erträge flir Aktionäre von Ziel-und
Übernahmegesellschaft ................................................................... 170
2. Ursachen der unterschiedlichen und abnehmenden Renditen ......... 174
3. Fairneß gegenüber den Altaktionären bei leveraged buyouts .......... 177
II. Auswirkungen auf Rentabilität und Effizienz ............................................. 179
1. Quellen möglicher Rentabilitäts-und Effizienzsteigerungen .......... 179
A. Erzielung von Synergieeffekten .......................................... 179
B. Effizienzsteigernde Wirkung einer erhöhten
Verschuldung ...................................................................... 181
C. Reorganisatorische Maßnahmen ......................................... 184
2. Effizienzsteigerungen durch den 'Markt flir Unternehmens-
kontrolle' ......................................................................................... 189
A. Funktionsweise des 'Marktes flir Unternehmens-
kontrolle' .............................................................................. 189
a) Die Problematik der agency costs ............................ 189
b) Das Versagen interner Kontrollmechanismen ......... 192
c) Der 'Markt flir Unternehmenskontrolle' als
externes Kontrollmedium ........................................ 195
B. Grenzen der Wirksamkeit des 'Marktes flir
Unternehmenskontrolle' ...................................................... 196
3. Effizienzsteigerungen durch die Ausschüttung 'freien cash
jlows' ............................................................................................... 199
4. Messung erzielbarer Effizienzsteigerungen ..................................... 200
III. Wohlstandstransfers .................................................................................. 206
1. Wohlstandstransfers von Fremdkapitalgebern ................................ 207
2. Wohlstandstransfers von Steuerzahlern ........................................... 209
3. Wohlstandstransfers von anderen Interessengruppen ...................... 211
-XIV-
IV. Unerwünschte und effizienzhemmende Wirkungen von Unter-
nehmensübemahmen ................................................................................ 216
1. Vernachlässigung strategischer Investitionen .................................. 216
2. Führungs-und Integrationsprobleme ............................................... 220
3. Kontraproduktive Effekte durch nachteilige Wirkungen auf
Arbeitnehmer .................................................................................. 223
Zusammenfassung ....................................................................................................... 227
Glossar ......................................................................................................................... 233
Literaturverzeichnis ..................................................................................................... 241