Unternehmensakquisitionen und Finanzsynergien: Ein Entscheidungsmodell

297 Pages·2002·8.086 MB·German

by  Christoph A. Butz (auth.)

Christoph A. Butz
Unternehmensakquisitionen und Finanzsynergien
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Christoph A. Butz
Unternehmensakquisitionen
und Finanzsynergien
Ein Entscheidungsmodell
Mit einem Geleitwort von Univ.-Prof. Dr. Franz EisenfOhr
Deutscher Universitats-Verlag
Die Deutsche Bibliothek - CIP-Einheitsaufnahme
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Dissertation Universitiit Koln, 2001
1. Auflage Juni 2002
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© Deutscher Universitiits-Verlag GmbH, Wiesbaden 2002
Lektorat: Brigitte Siegel! Sabine Scholler
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ISBN-13:978-3-8244-7641-1 e-ISBN-13:978-3-322-83473-7
001: 10.1007/978-3-322-83473-7
Geleitwort
Ausgehend von der verbreiteten Erkenntnis, dass erhoffte Synergieeffekte bei Akquisitionen
haufig ausbleiben, setzt sich der Verfasser mit dieser Arbeit das Ziel, Akquisitionsplanungen
rational zu unterstiitzen. Er fokussiert dabei auf die Abschatzung von Synergiepotentialen im
Finanzbereich.
Zunachst geht es darum, die Handlungsaltemative "Akquisition" zu definieren und von
ahnlichen Begriffen abzugrenzen. Dies geschieht auf der Basis einer gesellschaftsrechtlichen
Analyse der Konzentrationsformen. Von einer Akquisition wird in der Arbeit gesprochen,
"wenn sich bis dahin nicht miteinander verbundene Untemehmen in einem qualifizierten
faktischen Konzem, in einem Vertragskonzem oder in einem Eingliederungskonzem zusam
mensch lie Ben oder miteinander verschmelzen".
Inwieweit die Wahlbarkeit der Handlungsaltemative Akquisition beschrankt sein kann,
ergibt sich aus institution ellen Rahmenbedingungen, also neben den gesellschaftsrechtlichen
Normen vor allem aus dem Wettbewerbsrecht. Der Verfasser analysiert hierzu die Kriterien
flir Zusammenschllisse im Sinne des GWB. AnschlieBend wird gepriift, ob ein Akquisitions
vorhaben in den Bereich der Zusammenschlusskontrolle fallt. In einem Ereignisbaum stellt
der Verfasser den Ablauf des Kontrollverfahrens nach GWB dar. Mit gleicher Akribie ist die
anschlieBende Analyse des Verfahrens nach der europaischen Fusionskontrollverordnung
erstellt.
Ausfiihrlich setzt sich der Verfasser mit dem neuen Ubemahmerecht auseinander. Es
schrankt die Handlungsfreiheit des Erwerbers betrachtlich ein: Will er ein offentliches Uber
nahmeangebot abgeben oder besitzt er bereits 30% der Stimmrechte des Zieluntemehmens, so
ist er zu einem Vollangebot gezwungen, das ihn ggfs. zum Alleingesellschafter macht.
Synergie bedeutet, dass nach der Akquisition die zusammengefassten Zahlungsstrome
der Akquisitionspartner yom Markt hoher bewertet werden als die einzelnen Zahlungsstrome
ohne Akquisition. Synergiepotentiale konnen im Leistungsbereich und im Finanzbereich ent
stehen. Erstere schlieBt der Verfasser aus der weiteren Betrachtung aus. Gegenstand der Ana
lyse ist also die Differenzzahlungsreihe, die sich durch die Akquisition im Vergleich zur
Unterlassungsaltemative im Finanzbereich der beteiligten Untemehmen ergibt. Die Investi-
VI Geleitwort
tionsprogramme der Akquisitionspartner werden dabei als von der Akquisition unbeeinflusst
angenommen.
Als erstes analysiert der Verfasser die Wirkung von Gewinnsteuem. Wegen der steuer
lichen Abzugsfahigkeit der Fremdkapitalzinsen kbnnen Finanzsynergien dann entstehen, wenn
sich durch die Akquisition das Fremdkapital erhbht. Dazu ist zu untersuchen, inwieweit durch
die Akquisition das Fremdfinanzierungspotential wachst. Themen der Analyse sind femer die
Mbglichkeiten der Obertragung von Verlustvortragen durch Akquisition, die Transaktions
kosten bei Insolvenz und die Bedeutung der Emissionskosten. In der persbnlichen Sphare der
Kapitalgeber - Gesellschafter oder Kreditgeber - auftretende Einkommensteuereffekte ver
mindem das akquisitionsbedingte Finanzsynergiepotential und kbnnen es im Einzelfall auch
(mehr aIs) kompensieren; wegen der Unterschiedlichkeit der persbnlichen Einkommensteuer
satze ist eine generelle Aussage nicht mbglich.
1m weiteren entwickelt der Verfasser einen Algorithmus zur Quantifizierung des
akquisitionsbedingten Finanzsynergiepotentials; dabei berticksichtigt er nur noch den Faktor
"Steuervorteil durch erhbhte Fremdfinanzierung", da die librigen Faktoren entweder wenig ins
Gewicht fallen oder sich einer Quantifizierung entziehen. Den Kern dieser Uberlegungen
bildet die Frage, wie durch eine Akquisition die Verschuldungsgrenze des Untemehmens
steigt.
Die Dissertation ist originell und praxisorientiert. Sie liefert dem Manager detaillierte
Informationen ftir die Vorbereitung von Akquisitionen und handhabbare Formeln zur Ab
schatzung von steuerlich bedingten Finanzsynergien. Die Arbeit gefallt durch die Kombina
tion von theoretisch sauberer Argumentation mit lebendigem Schreibstil; sie kann dem ein
schlagig Interessierten vorbehaltlos empfohlen werden.
Franz Eisenftihr
Vorwort
Ausgehend von der verbreiteten Erkenntnis, daB erhoffte Synergieeffekte bei Akquisitionen
haufig ausbleiben, setzt sich die vorliegende Arbeit das Ziel, Akquisitionsplanungen rational
zu unterstiitzen. Dem entscheidungstheoretischen Dekompositionsprinzip folgend gliedert
sich der Gang der Untersuchung nach der Modellierung der Altemativen, der Ziele und der
Wirkungen.
Die Handlungsaltemative "Akquisition" wird auf der Basis einer gesellschaftsrechtlichen
Analyse der Konzentrationsformen yom Schlagwort "Mergers & Acquisitions" abgegrenzt
und anhand des institutionellen Rahmens in Deutschland auf ihre Wahlbarkeit hin untersucht.
AnschlieBend wird die Marktwertmaximierung als iibergeordnete untemehmerische Ziel
setzung fundiert und die popularen "Zauberworte" "shareholder value" und "Synergie" prazi
siert.
Darauf aufbauend konzentriert sich die Arbeit auf in der gangigen Literatur zur Untemeh
mensbewertung kaum beriicksichtigte Synergiepotentiale im Finanzbereich, die aus Unvoll
kommenheiten des Kapitalmarkts wie Gewinnsteuem, Insolvenzkosten, Emissionskosten,
Informationsasymmetrie oder Arbitragehemmnissen resultieren. Dabei wird durch Kombi
nation von kapitalmarkttheoretischer Modellbildung mit Kalkiilen der betrieblichen Steuer
lehre ein Algorithmus zur Quantifizierung akquisitionsbedingter Finanzsynergiepotentiale
entwickelt und deren Abhangigkeit von verschiedenen Planungsdaten gezeigt. Auf diese Art
kann an die Stelle der bei der Synergieermittlung vielfach anzutreffenden kasuistischen
Herangehensweise ein quantitatives, in sich geschlossenes Wirkungsmodell gestellt werden,
das eine ziigige Abschatzung von Finanzsynergiepotentialen erlaubt. Von der praktischen
Anwendung werden besonders Manager profitieren, die bei der Akquisitionsplanung mit Zeit
druck und strengster Vertraulichkeit leben miissen und deshalb eher an handhabbaren Berech
nungsformeln als am Einsatz groBer Planungsstabe interessiert sind.
Die Arbeit hofft, damit zu einer methodisch stringenten, entscheidungs- und finanzierungs
theoretisch orientierten Analyse von Untemehmensakquisitionen und der mit ihnen verbun
denen Finanzsynergiepotentiale beizutragen, die auch fiir die praktische Akquisitionsplanung
von Nutzen sein kann.
VIII Vorwort
Das Manuskript der vorliegenden Studie wurde im Juni 2001 abgeschlossen. Quelien
jlingeren Datums, insbesondere zu der in Abschnitt II 3.4 dargesteliten Entwicklung des
deutschen ,;Obemahmerechts", konnten folglich nicht mehr berlicksichtigt werden. Geldbe
trage sind sowohl in DEM als auch in EUR angegeben.
Der Dank des Verfassers gilt seinem Doktorvater, Herrn Univ.-Prof. Dr. Franz
Eisenflihr, der die Entstehung dieser Arbeit durch die Gewahrung groBer wissenschaftlicher
Freiraume gefOrdert hat.
Herrn Univ.-Prof. Dr. Christoph Kuhner danke ich flir sein engagiertes Korreferat.
Den groBten Dank schulde ich meinen Eltem und meiner Freundin Susanne flir ihr
Vertrauen, ihren Zuspruch und ihre Forderung. Ihnen sei die Arbeit gewidmet.
Christoph A. Butz
Inhaltsverzeichnis
Abbildungs-und Tabellenverzeichnis ................................................................................ XV
Symbolverzeichnis .............................................................................................................. XVII
Kapitel I Einleitung .................................................................................................... .
Problemstellung und Ziel der Arbeit ......................................................................... .
2 Der Gang der Untersuchung .......... ............. ............................................................... 2
3 Stellung des Themas in der Akquisitionsforschung ................................................... 6
3.1 Uberblick tiber die Hauptrichtungen der Akquisitionsforschung................... 6
3.2 Zur praktischen Relevanz des Themas ........................................................... 12
3.3 Hinweise zum Forschungsbedarf im Schrifttum ............................................ 15
Kapitel II Die Modellierung der zu beurteilenden Handlungsalternative:
Unternehmensakquisitionen in Deutschland ............................................. 18
Begriff ................. ...................................................................................................... 18
1.1 Untemehmensverbindungen im weiteren Sinne............................................. 18
1.1.1 Mehrdeutigkeit des Schlagworts "Mergers and Acquisitions"........... 19
1.1.2 Kooperation und Konzentration ............................. .................... ........ 24
1.2 Gesellschaftsrechtliche Konzentrationsformen .......... ..... ............................... 25
1.2.1 Konzem .............................................................................................. 25
1.2.1.1 Verbundene Untemehmen im Sinne des Aktiengesetzes ....... 25
1.2.1.2 EingJiederung ...... ........................................... ................ ......... 32
1.2.1.3 Gesellschaften mit beschrankter Haftung und Personen-
gesellschaften als abhangige Untemehmen ..... ....................... 33
1.2.1.4 Haftung im Konzem ...................... .... ...................... ............... 34
1.2.2 Verschmelzung ..................... ............................................................. 40
1.3 Akquisitionsbegriff dieser Arbeit.......................... ............... ... .......... ............. 41
X Inhaltsverzeichnis
2 Systematisierung ......................................... .............................................................. 47
2.1 Fonnen des Beteiligungserwerbs ................... ................................................ 48
2.1.1 Beteiligungserwerb als Akquisitionsgrundlage . .......... ....................... 48
2.1.2 Beteiligungsprofile ............................................................................. 49
2.1.3 Wege zum Aufbau des gewUnschten Beteiligungsprofils .................. 52
2.2 Akquisitionsrichtungen ........ ......................................................................... 57
3 Der institutionelle Rahmen ........................................................................................ 61
3.1 ZusammenschluBkontrolle ............................................................................. 61
3.1.1 ZusammenschluBkontrolle nach dem Gesetz gegen Wettbewerbs-
beschrankungen .......... .............................. ...................... ................... 62
3.1.2 ZusammenschluBkontrolle nach der "Fusionskontrollverordnung" ... 73
3.2 Notifikationspflichten .................................................................................... 83
3.3 Die Organschaft im Kiirperschaft-und Gewerbesteuerrecht ......................... 86
3.4 Das "Ubemahmerecht" zum Zweck der Konzembildungskontrolle.............. 89
3.4.1 Der Ubemahmekodex der Biirsensachverstiindigenkommission ....... 90
3.4.2 Der vorerst gescheiterte Vorschlag fUr eine europaische Uber-
nahmerichtlinie ...... ......... ... .... ........ .............................................. ...... 95
3.4.3 Der Entwurf eines Ubemahmegesetzes .............................................. 98
3.4.4 Der Hauptaktionar als Inhaber einer Verdrangungsoption ................. 106
3.5 Eigenttimer-, Finanzierungs-, GriiBen-und Rechtsfonnstruktur des
deutschen Untemehmenssektors .................................................................... 107
3.6 Zur Berticksichtigung intemationaler Rahmenbedingungen .......................... 112
4 Statistischer Uberblick anhand des Tatigkeitsberichts des Bundeskartellamtes ........ 114
Kapitel III Die Modellierung der Zielfunktion: Marktwertmaximierung und
Synergiebegriff ............................................................................................ 120
Marktwertmaximierung als finanzwirtschaftliches Ziel... .......................................... 121
1.1 Die Bedeutung finanzwirtschaftlicher Ziele ftir die Untemehmenspolitik .... 121
1.2 Die Problematik der Orientierung von Entscheidungen an subjektiven
Praferenzen ..................................................................................................... 122